拿下天士力，華潤系開局就是硬仗

《投資者網》蔡俊

近期，天士力（600535.SH，下稱“公司”）發布2025年報。

這是華潤系主導下公司的首份財報，報告期內，公司主業仍在承壓。同時，公司內部從上而下發生重大重構。簡單說，華潤系將變革試驗，從東阿阿膠、昆藥集團，移植到公司。

變革，逐漸走入深水區。硬仗，才剛開始。

重塑肌理的大變革

2024年，華潤三九公布收購方案，以超60億元成為天士力的控股股東。次年，公司完成股份過戶，華潤系取代閆希軍家族，正式成為新掌舵人。

至此，華潤系構建起清晰的“五虎分工”戰略，旗下多家上市公司各司其職。其中，華潤三九作為整合旗艦，承擔統一管控、渠道共享、管理輸出的核心職能；東阿阿膠錨定高端滋補賽道，逐漸成為板塊現金牛；昆藥集團深耕植物藥與銀發健康，筑牢西南區域基地；天士力則憑借心腦血管處方藥、創新中藥，補上華潤系在處方藥與高端研發領域的短板。

換言之，分工明確的本質是華潤系主導一盤大棋。因此，入主后不久公司就迎來高管大更迭。一方面，以閆希軍家族為代表的原核心高管集體辭任，華潤系人員集體接班董事會。另一方面，分管業務的副總逐步更換為華潤系人員。

整體上，公司高層變動的核心邏輯是“去家族化+營銷換血”。同時，大重構節奏由上而下傳導至各個“毛細血管”，尤其是公司的營銷體系。

2025年，公司左手總部“瘦身”，右手拆分重組事業部。總部層面，多個部門合并、層級壓縮。事業部層面，設立心腦血管、消化、生物藥、創新藥等板塊。營銷體系上，醫院、OTC、電商/新零售統一整合。

本質上，華潤系的重構是看到公司既有“頑疾”：多層級經銷商和“人海戰術”推廣造成的架構冗雜。幾招組合拳打下來，華潤系是要重塑公司的肌理。

其實，華潤系這套由上而下的改革，多次復用在各家上市公司。此前，昆藥集團被收購后，就撤銷多層級大區經銷體系、合并銷售大區，直接打通企業到終端的鏈路。很明顯，公司和昆藥集團的變革全面對標三九的扁平化、高效率，分別弱化學術推廣、經銷商。

但問題是，這套打法是否萬試萬靈。

硬仗不好打

無論如何，華潤系面對的天士力，不僅有豐富的資產，還有各種歷史“包袱”。

今年2月，公司公告終止與美國Arbor Pharmaceuticals公司的合作協議，收回核心產品復方丹參滴丸在美國市場的獨家銷售等權益。終止原因，為美國方面對項目進行資本回報率評估后選擇退出。

換句話講，公司多年來推進的中藥國際化受挫。該筆交易的先前協議中，公司可獲最高2300萬美元的研發付款和最高5000萬美元的銷售里程碑付款預期。最終，公司僅收回750萬美元款項。

實際上，閆氏家族時代的公司一直將復方丹參滴丸出海視為核心戰略，并持續投入資金。華潤系入主前，公司內部有一波資產清理，牽涉研發管線、商業物流資產等。這就如同一枚硬幣的正反面，正面是公司出清“包袱”，反面是“包袱”未清理完成。

2024年，公司擁有31款在研創新藥，銷售費用率超35%。彼時，中藥行業正歷經多種承壓。因此，看得見的是公司管線豐富、銷售費用率高企，看不見的是研發轉化緩慢、動銷不暢。

站在這個維度上，華潤系接管公司后的一系列變革是“做減法”。2025年，這場硬仗只是開了個頭。

報告期內，公司營收、扣非凈利潤分別為82.4億元、7.9億元，各自同比下降3.08%、23.59%。同期，歸母凈利潤11.05億元，同比增長15.63%，由金融資產價值回升驅動。很明顯，公司主業仍承壓。

最關鍵的銷售費用，2025年達29.7億元，同比下降0.55%；銷售費用率36%，略低于2024年同期。

看起來，華潤系的這場硬仗并不好打。

多變的戰役

華潤系對醫藥資產的改造打法，遇到一個復雜的局面。

2025年，昆藥集團營收、歸母凈利潤分別為65.75億元、3.5億元，各自同比下滑21.7%、46%。同期，東阿阿膠營收、歸母凈利潤分別為67億元、17.39億元，各自同比增長13.17%、11.67%。

可以看出，華潤系用一套打法改造三家上市公司，結局大相徑庭：天士力的硬仗剛開始，昆藥集團受挫，東阿阿膠最成功。

簡言之，同屬華潤系，同走整合路，但根源不同，結出的果子就會大相徑庭。

細究來看，此前公司的核心優勢是中藥大單品和高端品種管線，昆藥集團是高毛利、高返點綁定的經銷商伙伴，東阿阿膠是滋補消費品的老底子。因此，一套打法揮下去，成效自然不同。

比如成功的東阿阿膠，華潤系主導后進行品牌升級、產品年輕化，一改昔日單純的漲價策略，由此契合消費者心智。相反，昆藥集團的技術壁壘并不高，極其依賴院外經銷商，所以弱化渠道的做法，明顯步子邁的過大。

站在這個維度上，公司情況的更復雜、多變，華潤系的變革考量更多。研發端，公司需要一款高端品轉化上市種作為抓手。營銷端，學術推廣不應簡單一刀切，為了發力遠期的新藥，精簡或是保留實力的破局之道。

歸根結底，華潤系對旗下醫藥資產的改造走入一個深水區。一方面，華潤系的改造路徑沿用一套組合拳。另一方面，因收購標的自身差異，改造成效不盡相同。對公司而言，前任實控人留下未來的潛力，也隱藏歷史包袱。華潤系的硬仗，才剛開始。

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天士力