一些四月初的交易線索更新 260403

注：本文為《跨市場資產策略筆記》星球原發于26年4月2日的內容截取，敏感內容已刪減，對完整內容感興趣的朋友可以在文末獲取。

跨資產筆記（FICC&MACRO）：https://t.zsxq.com/i90xY

1.亞洲資金面已經從一季度末的廣泛追風險切回去杠桿與區域分化，日本沒有真正出清，中國縮量穩住，韓國與中國臺灣的外資賣壓最重，印度進入歷史級弱勢區間

區域成交連續第二周回落，本周 notional 比過去三周均值再降 12%，桌面凈賣出 26 億美元，賣壓主要來自中國、韓國、中國臺灣和中國香港，流入集中在日本與澳洲。更關鍵的是年內資金方向已經發生反轉，執行盤在 2 月底時年初至今還是凈買入 120 億美元，現在已經翻成年初至今凈賣出 40 億美元，風險偏好變化已經升級為方向切換。

交易上不宜繼續把亞洲看成統一 beta。日本是最關鍵的反身性風險點，指數自 2 月底到 3 月底回撤 13%，零售保證金融資仍在歷史高位，外資凈賣出只相當于 2 月凈買入規模的三分之一，公募 Q1 繼續流入，HF 在經歷一輪明顯減倉后仍然超配日本，CTA 在 Topix 上也仍偏多。價格已經下來了，倉位仍未完成出清，一旦宏觀再受沖擊 ，下行彈性仍在。

中國更接近縮量穩住，尚未進入系統性去杠桿。韓國和中國臺灣的交易性更直接，分別出現大額凈賣出，疊加 ETF 資金面承壓，外資對科技鏈和高 beta 區域的去風險還在繼續。

圖：EWT 月度基金資金流向

印度進入更極端的歷史弱勢區間，INDA 3 月單月流出 15 億美元，為基金成立以來最差，份額減少 17%。與此同時，ETF 在 3 月占到全市場股票成交額的 37%，顯著高于長期均值 28%，總成交接近 9 萬億美元，ETF 已經成為風險遷移和強制再配置的重要放大器。

圖：INDA 月度基金資金流向

日本屬于跌了但倉位沒清掉的市場，中國處于縮量穩態，韓國和中國臺灣更容易繼續受壓，印度已經很弱，后續還要看油價、外資和本地政策是否繼續共振形成二次打擊。

2.特朗普沒有給出中東沖突的明確降溫路徑，市場重新回到油價、美元和利率上行、風險資產承壓的 headline 驅動框架，歐洲利率市場更適合圍繞增長下修與曲線結構做相對價值

全球利率市場昨日開盤一度明顯走強，歐債 duration 領漲，1 年 HICP 一度大幅下行，盤中隨著伊朗方面否認停火相關說法、特朗普后續講話重新轉向更具對抗性的表述，風險偏好再度逆轉，早盤的寬松交易回吐了一部分。

10 年 Bund 收盤只剩約 -2bp，10 年美債基本持平，今日早盤布油再漲逾 6%，股指期貨轉弱，收益率重新上行。核心問題在于市場仍然在“戰爭接近結束”和“海峽遲遲無法恢復正常通航”之間來回擺動。

前端此前四天已經完成了相當大幅度的正常化，年內目前只剩 10-12bp 的降息定價，而且較均勻地分布在最后幾次會議上，繼續押注短端大幅重定價的賠率已經下降。

相對更有意思的是 26/27 曲線結構。前端的 hike risk 被更早地塞進近端合約，給 H7 反彈與 U6/H7、Z6/Z7 flattener 提供了空間，一旦市場重新回到增長受損和弱增長定價的框架，這類結構更容易占優。

長期端是另一層邏輯。30 年 breakeven 仍只在 219bp 左右，聯儲 2026年 SEP 已把 PCE 通脹上修到 2.7%，財政主導風險仍在，真實利率已經處于多年高位，從 30 年nominal Treasury 轉向 30 年 TIPS 仍然是更優的風險收益選擇。

增長層面，霍爾木茲能否恢復到正常通行量的一半以上，以及紅海航道會不會同步受擾，仍是最關鍵變量。如果做不到，增長沖擊會非常嚴重，傳導到數據上需要數月時間。

這個框架下，央行未來 2-3 個月更可能按兵不動，降息需要等待通脹風險下降，繼續加息的門檻也很高。主線仍是 supply shock 與 growth shock 的拉扯，更好的表達落在曲線、通脹保護和相對價值。

3.鋁鏈條的交易核心已經從方向性看多鋁價轉向歐洲現貨錯配、高附加值產品可得性和柴油約束外溢，Norsk Hydro 與 Freeport 都屬于賺結構的資產

當前鋁鏈條的關鍵落在現貨錯配和區域 premium 是否會把利潤池重新分配給有貨、有認證、有下游高附加值敞口的公司。Norsk Hydro 獲得 double upgrade，本質上反映的就是這個邏輯。

歐洲市場當前更缺的是能夠立即滿足交付和認證要求的 VAP 供應。Norsk Hydro 約 70-75% 的總原鋁對應 VAP，一體化程度高，約 60% VAP 銷往歐洲，這使其能夠直接受益于近端 LME 價格上行和歐洲區域 premium 的同步抬升。

盈利彈性也非常直接，團隊把估值框架由更偏 NAV 轉向更偏EV/EBITDA，并把倍數由 5x 上調到 7x，背后反映的是市場開始承認區域物理錯配帶來的結構性盈利改善。

Freeport 的邏輯則不完全一樣。這里更重要的是 asset-level margin convexity 和由此帶來的 FCF 彈性。銅價改善與資產端利潤釋放會把到 2028 年累計約 210 億美元的自由現金流空間顯性化，這種現金流不僅支持估值抬升，也給資產組合靈活性和潛在并購留出余地。FCX 同時具備銅價 beta 和利潤率凸性尚未被市場充分計入兩層價值。

第三條線索來自柴油。柴油供應已經成為礦業會議里反復被問到的現實約束。大礦企靠關系、庫存與 contingency planning 還能先頂住，juniorminer 的脆弱性更高，后續 narrative 很可能從單點擔憂擴展成整個資源鏈的運營約束。

交易上更值得做的是區分有結構優勢的 integrated producer 和對燃料、物流、現場執行更敏感的邊際產能，避免籠統做多整個資源板塊。

圖：大宗商品價格走高應會帶來顯著的利潤擴張

圖：預計在2026年至2028年間，FCX 每年的資本支出需求約為40億至45億美元

4.市場仍在把中東沖突當成單一油價沖擊交易，更值得盯的是航運流量塌陷、美元重新走強、亞洲資金繼續防守，以及醫藥關稅和印度盧比監管這些二階沖擊如何重新分配跨資產壓力

特朗普最新表態的核心在于沒有給出讓市場真正放心的退出路徑。他強調未來兩到三周會對伊朗極其強硬，同時對霍爾木茲恢復開放并沒有給出具體計劃，只把責任更多推向其他國家。

市場已經用價格給出回應：油價繼續沖、美元和美債收益率走高、E-minis 回落、亞洲股市尤其韓國回吐修復漲幅。

更值得注意的是資金行為。即使在周中情緒短暫修復時，亞洲投資者在 UBS 交易臺上的行為仍非常謹慎，股指下行保護需求維持，FX 風險承擔意愿很低，說明這輪風險修復并沒有得到真實資金跟進。

霍爾木茲跟蹤數據更說明問題。3 月油氣船通過量已經從沖突前的20Mb/d 以上壓縮到遠低于正常水平，官方數據顯示某些日子甚至只剩 1 艘船穿越，油氣運輸問題已經延伸到實物流量與供應鏈。與此同時，CTA 即便在 risk-on headline 驅動的短暫反彈里，也仍在繼續加美元多頭，說明系統資金并不相信全球重新回到風險偏好主導。

印度盧比則是另一條潛在的結構性線索。監管層針對 corporates 和銀行利用 NDF、basis trade 的路徑加大限制后，離岸與在岸套保行為可能出現慢變量重構，短線頭寸擠壓之外，還可能改變 INR 對沖行為和流動性結構。

藥品關稅威脅也是一個典型的二階沖擊。若白宮真的按未達成低價協議的藥企推進 100% 關稅，那么醫藥供應鏈與跨國定價將重新面臨壓力。

韓國 CPI 則給出一種典型 stagflation 味道：headline 不弱，核心略軟，油價傳導明顯，服務項疲軟，增長放緩與通脹黏性可以共存。

整個框架下，更值得跟蹤的是 supply shock 如何沿著航運、匯率、信用和政策約束逐步外溢。

5.歐洲軍工的主線已經從單純的訂單景氣延伸到歐洲安全自主化和采購本地化，特朗普若進一步動搖北約承諾，歐洲平臺替代美國進口的邏輯會繼續加速，RENK 與地空防空鏈條直接受益

特朗普公開表示美國退出北約完全在考慮范圍內，這件事的影響遠不只是政治 headline。市場含義在于，歐洲安全外包給美國的假設會進一步被打穿，進而迫使歐洲把國防能力建設、本土工業鏈和平臺自主化提到更高優先級。這個變化會繼續強化兩條主線。

第一條是歐洲平臺替代美國進口。若美國承諾不穩定，歐洲更有動力加快采購歐洲自有平臺，防空系統、裝甲傳動、航空平臺都會受益。瑞士 Patriot 訂單存在取消可能就是這種再平衡的具體體現，一旦美國無法給出有約束力的交付時間表，SAMP-T NG 這類歐洲替代方案就獲得額外出口機會，對 Thales 和Leonardo 都是明確利多。

第二條是訂單動量與政策自主敘事相互強化。RENK 宣布獲得 1.57 億歐元的 HSWL 295 傳動系統訂單，且對應項目還打開了其他國際市場的進一步機會，緊接著上周德國又下單 188 套傳動系統，訂單 momentum 已經在加速。歐洲安全自主化不再停留在遠期概念，正在通過具體訂單落地。

FCAS 的談判則體現出另一層現實：歐洲都希望建設歐洲防務，誰來主導、工業分工怎么定，仍然會決定推進速度。若未來兩到三周 FCAS 有結果，可能進一步強化市場對歐洲旗艦平臺項目推進的預期。

短期還要留意 Airbus 交付和機型 mix 偏軟帶來的噪音，這更多屬于經營層面的季度擾動，不改變歐洲軍工主線已經從景氣走向架構重定價的趨勢。

6.AI 數據中心軍備競賽的真正瓶頸已經從有沒有電轉向能否足夠快、足夠近、足夠低風險地把電變成可交付算力，礦機公司向 HPC 轉型的分化會迅速拉大，擁有就緒電力、許可、地理位置與高信用租戶能力的平臺會贏

AI 數據中心當前最核心的約束已經從抽象意義上的 power availability 轉向 time to power。礦機公司之所以能切入，是因為它們手里已經有上電資產、土地和部分許可，理論上能把交付周期壓縮幾年。

隨之升級的問題包括數據中心架構持續演化、interconnection 質量并不一樣、interruptible tariff、EPC 勞動力、燃氣管道能力、UPS 和變壓器供給、租戶信用水平，這些變量都會直接決定項目能否落地。

Texas 仍然有規模和成本優勢，ERCOT 的互聯復雜性、擁堵和政策不確定性已經開始抵消其優勢，迫使開發商重新比較 proximity 和 execution certainty。隨著 inference 需求提升，靠近 Tier 1 metro 的低延遲資產價值上升，遠離負載中心、只強調電便宜的資產相對吸引力會下降。

BITF 的轉型邏輯最典型。公司已經明確不再新增比特幣挖礦投資，而是把自己重塑為 power-secured HPC 基礎設施平臺。Panther Creek、Scrub Grass 等 Pennsylvania 資產的價值不只在總 MW，而在于靠近需求、可擴容且已具備較高開發就緒度。

管理層也明確表示，真正推動租戶承諾的是zoning、permitting、architecture&engineering readiness這些里程碑。一旦execution risk降下來，需求才會跟進。

BTDR 則展示了另一種路徑：更大的全球電力底盤給它在挖礦、AI colocation 和 GPU cloud 之間做動態分配的能力，timing 仍然壓倒 price，租戶最在乎的是能否盡快拿到可上線能力。

GPU 選擇、密度、冗余設計與供貨周期仍在不斷變化，沒有高信用租戶、沒有供應鏈前置鎖定和沒有靈活設計能力的平臺，很難真正把電轉換成高回報基礎設施。

市場后面會越來越看重誰有 IG tenant，誰能把 permitting 和 engineering 風險盡快出清，誰的位置更適合未來 inference 需求，而不是單純給 MW 乘一個想象中的估值。

7.全球油氣板塊的估值錨正在從短期油價波動轉向能源關鍵性帶來的結構性再估值，中東沖突越拉長，資金越可能重新接受油氣股更低的股權成本與更高的長期增長終值

市場對中東沖突最直觀的反應通常是盯油價，更深一層的變化可能發生在油氣股的估值框架。當前危機把一個長期被淡化的問題重新拉回桌面：油氣仍然提供全球 55% 的能源需求，而經歷十年低利率與大規模資本投放后，可再生能源占全球能源供應仍只有 4%。

這意味著全球經濟運轉依舊高度依賴油氣，供應沖擊也仍然能對 GDP 與風險資產形成系統性影響。過去 50 年只有四次顯著的全球能源供給沖擊，其中兩次發生在最近四年，當前海灣危機對全球能源供應的壓制規模估計已達到約 4%。

這種背景下，過去因 ESG 或資本紀律選擇與油氣板塊保持距離的投資者，后續更有可能重新參與配置，從而推動油氣股的股權成本下行。Citi 把板塊加權 CoE 從 8.6% 下調到 7.5%，對應 DCF 目標價平均上修 19%，本質上就是在反映關鍵性資產應當得到更低貼現率的重估。

更重要的是，這種再估值同時帶有 defensive 屬性。2025 年能源股已經在油價回落和公司回購放緩的情況下跑贏，說明市場開始承認油氣公司更好的增長特征，并愿意給予正的 terminal growth。

TotalEnergies 和 ConocoPhillips 的增長屬性仍可能被低估，bp 則仍然是唯一還在價格里反映負終值增長的大型 IOC，一旦新 CEO 重新聚焦核心油氣強項，并把巴西 Bumerangue 等中長期項目納入成長敘事，估值有望顯著修復。

圖：上述公司數據總結

這一輪交易已經超出 commodity spike trade 的范疇，更接近板塊資金基礎和估值方法的再校準。短線油價路徑仍然難判斷，更持久的影響在于市場可能不再把油氣僅僅當作高波動、高折現率、缺少長期終值的舊經濟資產。

8.美國航空供給收縮仍遠遠不夠，行業主線落在多數公司還沒把夏季與下半年運力計劃調到足以保利潤的水平，后續 EPS 前后運力削減會繼續成為板塊主線

市場對美國航空的核心分歧已經很清楚，是不是還需要進一步大規模 cut capacity。答案傾向于肯定，而且主要集中在 2026 年下半年。

雖然已經有個別公司開始宣布減班，UAL 是更顯眼的案例，但行業整體的排班表仍遠遠沒有調整到合理狀態。多數公司目前的計劃仍指向進入夏季后ASM 增速繼續加快，這在當前利潤與需求環境下很難成立。

航空公司之所以不愿意主動大刀闊斧地砍運力，并不難理解。歷史上運力削減很難管理，突發性收縮往往伴隨去杠桿和單位成本抬升，最終會侵蝕原本想保住的收益。真正的位置優勢屬于需要削減最少、網絡和成本結構最能扛的公司。

從行業維度看，進一步運力調整仍幾乎是必要項。也就是說，接下來進入 EPS 季，供給削減不會是噪音，會繼續成為整個板塊的主線變量。市場后續需要盯的是誰還沒 cut enough，誰的計劃表里仍然隱含不現實的夏季增長假設。一旦這些計劃被迫修正，盈利預期和板塊相對強弱會繼續重排。

圖：各航空公司月度運力（可用座英里）增長展望

9.外交路徑仍然缺乏可執行清晰度，未來兩到三周中東風險溢價大概率維持高位，防務與能源相關資產繼續獲得相對支撐，broader risk assets 仍然更容易被負面 headline 打斷

中東局勢當前最大的變量在于市場看不到任何可執行、可驗證、可計時的外交 off-ramp。特朗普的 4 月 1 日講話把未來兩到三周定義為繼續軍事行動的窗口，同時把電力基礎設施和油氣資產都保留在潛在升級選項之內，沒有給出談判條件、調停方或者推進順序。這種不對稱本身就會維持較高的風險溢價。

霍爾木茲問題也是同樣邏輯。市場聽到的是自然會重新開放，但沒有看到時間表、執法機制或具體保障，這意味著航運、保險和能源供應風險溢價沒有理由快速回落。

另一方面，特朗普同時要求區域盟友更多承擔能源通道安全責任，這說明美國對 burden-sharing 的要求正在上升。對市場而言，這種安排未必帶來更快穩定，反而意味著能源安全響應更區域化、更碎片化。

交易含義很直接，只要外交路徑不清晰，風險資產就缺乏穩定錨，防務和能源相關資產則更容易獲得相對支撐。即便存在上漲情景，比如美國目標更明確、伊朗軍事能力進一步受損，市場也很難在沖突強度真正下降之前把這些正面因素當成主線。短線框架下，headline 風險仍然主導，供給擾動風險依然在，risk premia 下不來才是基線。

全文還講到了風險下的倉位管理、反確認證據以及未來重點關注方向...

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筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

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