沖擊IPO的XREAL真的在努力省錢了，但依然虧4.5億

出品｜虎嗅科技組

作者｜韋雯

編輯｜苗正卿

頭圖｜作者拍攝

AR 眼鏡賽道極度燒錢，就連全球第一的XREAL也不得不上市 “續(xù)命”。

4月1日，XREAL向港交所遞交了招股書，聯(lián)席保薦人為中金公司、花旗。數(shù)據(jù)顯示，XREAL連續(xù)四年（2022年—2025年）成為全球AR眼鏡出貨量第一。2025 年市場(chǎng)份額達(dá) 27%，售價(jià)近4000元的One系列賣出11萬(wàn)臺(tái)成為絕對(duì)主力。

規(guī)模第一仍難擋連年虧損。最重要的原因是收入規(guī)模撐不起巨額研發(fā)和全球銷售渠道的投入。

過去三年，XREAL的AR眼鏡銷量規(guī)模保持在13萬(wàn)臺(tái)左右，年收入3-5億元；但研發(fā)每年必須投入2億元，疊加銷售費(fèi)用1-2億元。兩項(xiàng)開支長(zhǎng)期超過收入。

與此同時(shí)，XREAL身后集結(jié)紅杉中國(guó)、云鋒基金、高瓴創(chuàng)投、阿里巴巴、快手等豪華投資團(tuán)。成長(zhǎng)10年再遇賽道風(fēng)口時(shí)，XREAL的此次遞表，更像是燒錢賽道里，頭部企業(yè)的不得已而為之。

圖注：XREAL 2025年度虧損4.56億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億元

一個(gè)需要熱錢拱起來的賽道

在起起伏伏的創(chuàng)業(yè)浪潮中，這已經(jīng)是XREAL成立的第十年，現(xiàn)實(shí)是：賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只剩6363萬(wàn)元了。再仔細(xì)看，XREAL 累計(jì)股東虧損已達(dá)30.26 億元。這是十年創(chuàng)業(yè)、12輪融資、無數(shù)資金持續(xù)注入后，依然無法填平的鴻溝。

XREAL創(chuàng)立于2017年。創(chuàng)始人徐馳從美國(guó)回國(guó)后，決心自己創(chuàng)立一家AR（增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)）眼鏡公司Nreal（深圳太若科技）。

這十年間，這家初創(chuàng)公司看著同行們接連倒閉，也目睹了谷歌AR眼鏡項(xiàng)目的數(shù)次“難產(chǎn)”與重啟。親身實(shí)地參與了這十年AR眼鏡的兩次關(guān)鍵浪潮。

第一次浪潮由谷歌掀起，彼時(shí)剛起步的 XREAL 順利拿到資本入場(chǎng)券；第二次則由 Meta 與雷朋聯(lián)手引爆，直接把整個(gè)智能眼鏡賽道推到風(fēng)口，也讓站在潮頭的 XREAL，重新成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

2023年9月，美國(guó)科技巨頭Meta聯(lián)合雷朋，發(fā)布了AI眼鏡Meta Ray-Ban。次年，出貨量達(dá)142萬(wàn)臺(tái)，而整個(gè)AI眼鏡這一年全球市場(chǎng)出貨量?jī)H為152萬(wàn)臺(tái)。幾乎包攬絕大部分銷量。

這款產(chǎn)品的成功，點(diǎn)燃行業(yè)信心，百度、華為、小米、三星、雷鳥等巨頭和新玩家紛紛帶資入場(chǎng)，爭(zhēng)搶AI時(shí)代最重要的交互接口之一——眼鏡。“百鏡大戰(zhàn)”正式開打。

正是這波由 Meta 帶起的熱度，讓沉寂一段時(shí)間的 XREAL 重新獲得資本關(guān)注，也間接助推了它向港交所遞交招股書。

回顧XREAL成立至今的融資歷程，除了2023年斷檔一年外，這十年完成了12輪融資，共計(jì)約23億元。遞表前，XREAL在今年1月份完成最后一輪6776萬(wàn)美金（約合人民幣4.6億元）D輪融資，投資方為浦東創(chuàng)領(lǐng)及立訊精密等，估值約為8.33億美元。創(chuàng)始人徐馳將擁有約27.98%的投票權(quán)。

然而，與火熱的資本火熱以及行業(yè)喧囂相悖的是，作為行業(yè)頭部的XREAL，AR眼鏡這三年銷量并無明顯上漲。從2023年到2025年，分別是13.72 萬(wàn)臺(tái) 、12.49 萬(wàn)臺(tái) 、13.37 萬(wàn)臺(tái)。幾乎原地踏步。即便智能眼鏡賽道熱度飆升，AR 眼鏡市場(chǎng)仍未出現(xiàn)銷量拐點(diǎn)。XREAL在招股書里也寫道，智能眼鏡仍處于發(fā)展初期并不斷演變，這導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手頻繁推出新產(chǎn)品并引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)。

根據(jù) IDC 最新發(fā)布的《全球智能眼鏡市場(chǎng)季度跟蹤報(bào)告》，Meta 一家獨(dú)占 75.7%的市場(chǎng)份額，全球智能眼鏡前五中，除 Meta 外，其余四家全部來自中國(guó)，分別是小米、雷鳥、XREAL和 Viture。頭這些玩家?guī)缀醵加谐掷m(xù)現(xiàn)金流輸血：Meta、小米、TCL 系雷鳥自不必說，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Viture （AR市場(chǎng)份額16%）更在 2026 年 2 月拿下1 億美元 C 輪融資，以充足彈藥正面迎戰(zhàn)

作為全球 AR 眼鏡份額第一（27%）的老將，XREAL并沒有深入?yún)⑴c這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)。XREAL或許已經(jīng)參透了，價(jià)格戰(zhàn)會(huì)帶來的企業(yè)元?dú)獯髠钢чL(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，那不如讓公司往財(cái)務(wù)健康方向調(diào)整。比如，在全球渠道營(yíng)銷方面，XREAL主動(dòng)收緊流量投放和促銷投入。2023年到2025年間，XREAL銷售及分銷開支分別是2.1億、1.4億和1.3億，營(yíng)銷投入理性回落。

從下面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，XREAL已經(jīng)盡力在省錢。2023年到2025年三年間，毛利率逐年提升，從18.8%到35.2%；經(jīng)營(yíng)費(fèi)用比率逐步下降，從137.6%下降到82.7%。

即便拼命壓縮成本，十年累積的歷史包袱依然沉重。連續(xù)十年虧損、現(xiàn)金流告急、12 輪投資方等待退出、行業(yè)風(fēng)口不等人......多重壓力之下，XREAL的上市更像是箭在弦上，不得不發(fā)。

圖注：XREAL的投資人矩陣

23億燒哪了？

上市對(duì)XREAL來說，不是錦上添花，而是雪中送炭，

創(chuàng)始人徐馳曾公開判斷，未來 AR 眼鏡會(huì)走向二元分化：一邊是輕量化 AI 助手，另一邊是沉浸式娛樂與空間辦公終端，而 XREAL 選擇了后者。它的科技含量更高、成本更貴、也更燒錢。

筆者發(fā)現(xiàn)，戴上XREAL的AR眼鏡，的確能夠沉浸式看一場(chǎng)彩色電影或者打游而不眩暈。使用XREAL的AR眼鏡的用戶，大多數(shù)想解放雙手來一次沉浸式的影像娛樂。

為達(dá)到這樣用戶體驗(yàn)，一家企業(yè)需要投入的成本十分夸張。

行業(yè)數(shù)據(jù)印證過AR 賽道的 “燒錢體質(zhì)”：根據(jù)美銀研報(bào)，普通 AI 眼鏡的 BOM 成本約150 美元，而雙目 AR 眼鏡的硬件成本高達(dá)400–1000 美元，是前者的3–6 倍。光學(xué)模組、顯示面板、定制芯片、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，每一項(xiàng)都是高成本硬骨頭。

而XREAL融來錢，幾乎都砸在了光學(xué)、芯片等智能制造環(huán)節(jié)上。

例如，XREAL的B 輪與B+輪5341萬(wàn)美金融資，用于自建 AR 光學(xué)模組工廠；C輪1.2億美金融資用途之一是自研芯片端側(cè)協(xié)處理器（X1芯片）。

除此之外，XREAL的研發(fā)開支在2023—2025 年分別為2.16 億元、2.04 億元、1.83 億元。每年近 2 億的投入，已經(jīng)媲美不少大型制造集團(tuán)的研發(fā)規(guī)模。

即便投入如此高的技術(shù)研發(fā)，當(dāng)下的AR眼鏡存在明顯短板。行業(yè)存在難以破解的“不可能三角”：輕薄機(jī)身、超高續(xù)航、沉浸式顯示。

若想使用XREAL的AR眼鏡，仍需要用一根線連接。這也導(dǎo)致它的使用場(chǎng)景相對(duì)有限，目前局限在游戲玩家以及部分科技愛好者，大眾市場(chǎng)尚未徹底爆發(fā)。

這也意味著，XREAL需要繼續(xù)在技術(shù)研發(fā)上持續(xù)投入。這是一個(gè)固定循環(huán)：不投產(chǎn)品就會(huì)落后、投了公司會(huì)虧損。

XREAL正在試圖解決這個(gè)痛點(diǎn)，比如走走高端化戰(zhàn)略。2025年發(fā)布的one系列搭載了XREAL自主研發(fā)的X-Prism光學(xué)引擎、專為AR眼鏡設(shè)計(jì)的以及NebulaOS操作系統(tǒng)等全棧技術(shù)。以4000元高客單價(jià)，one系列在XREAL總共13萬(wàn)臺(tái)出貨量中就占到11萬(wàn)臺(tái)。

針對(duì)多場(chǎng)景市場(chǎng)，XREAL在 2026 年排定新品矩陣：與華碩 ROG 聯(lián)名的游戲款ROG XREAL R1、走大眾性價(jià)比路線的Project Helen，以及與谷歌基于Android XR平臺(tái)共同打造的下一代旗艦Project Aura。

其中，與谷歌的生態(tài)合作，是XREAL今年最關(guān)鍵的破圈籌碼。這款產(chǎn)品預(yù)計(jì)在下半年亮相。如果谷歌的Android XR 生態(tài)成功跑通，XREAL有望從小眾硬件品牌，躋身全球主流空間計(jì)算平臺(tái)陣營(yíng)。

總的來看，即便我們客觀解釋了，為什么AR眼鏡廠商為什么融這么多錢。擺在XREAL面前的根本問題依然尖銳：AR眼鏡行業(yè)太小，投入資金又太大。

在 AR 技術(shù)尚未完全成熟、大眾場(chǎng)景仍有限的階段，如何讓資本市場(chǎng)相信它的長(zhǎng)期價(jià)值？從招股書的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，XREAL給出的答案是“持續(xù)減虧”和“高端化轉(zhuǎn)型”。這個(gè)答案能否被資本市場(chǎng)接受，仍是一個(gè)未知數(shù)。

對(duì)于整個(gè)智能眼鏡賽道而言，XREAL這次IPO也是一塊“試金石”。它能否成功上市、資本市場(chǎng)給多少估值、是否認(rèn)可“AR眼鏡+AI硬件”的長(zhǎng)期邏輯，將直接決定這一波智能眼鏡熱潮，究竟是概念風(fēng)口，還是真正的未來。

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