從開發商到運營商：新城控股2025年年報背后的轉型質變

過去二十余年，中國房地產行業的發展邏輯主要聚焦于“買地、開發、賣房”三個核心環節。然而，當市場從增量邏輯轉向存量邏輯，這套傳統打法逐漸失效。在我國城鎮化從快速增長期轉向穩定發展期的背景下，城市發展也從大規模增量擴張階段邁入存量提質增效為主的階段，房地產行業的發展模式必須適應這一深刻變化。

正因如此，越來越多的房企將目光從增量開發轉向存量運營的探索，試圖尋找穿越周期的路徑。但真正實現質變的企業仍是少數。

3月27日，新城控股發布2025年年報。新城控股用這份成績單給出了一份明確的答案：這家早期便確立“住宅+商業”雙輪驅動戰略的房企，已經不再是傳統意義上的開發商，而是逐步轉型為以商業運營為核心能力的資產運營平臺。商業板塊不僅在財務數據上撐起公司盈利的“半壁江山”，更從戰略層面重塑了新城控股的發展邏輯。

盈利結構質變 商業運營貢獻逾六成毛利

3月27日，新城控股發布的2025年年度報告顯示，公司全年實現營業收入530.12億元，歸屬上市公司股東的凈利潤為6.8億元，公司整體毛利率為27.42%。

當下，房地產行業仍處在深度調整期，這對房企的盈利能力也形成一定沖擊和挑戰。但從新城控股年報數據來看，2025年，其整體毛利率同比提升7.62個百分點至27.42%，這一指標在當前房企中實屬亮眼。

毛利率的大幅提升，核心動力來自商業運營板塊的強勢表現。全年商業運營總收入達到140.9億元，同比增長10%，占公司整體營收比重提升至25%。更為關鍵的是，2025年新城控股物業出租及管理業務貢獻毛利90.95億元，占公司總毛利比重從上年同期的48%大幅提升至63%，而該板塊毛利率更是達到70%。

另一方面，地產開發業務收入繼續收縮，對利潤的影響趨弱。過去一年，新城控股通過有回款的銷售、加快竣工交付等方式積極回籠資金，同時嚴控新增拿地支出，從源頭減少開發業務的盈利壓力。華泰證券近期研報指出，新城控股去年開發業務結算毛利率止跌回升，同比+1.3pct至13.0%；期內銷售均價同比回升2%，預計毛利率的修復和減值規模的下降有望持續，利潤層面開發業務的影響邊際改善。

國際知名投行摩根士丹利在去年研報中分析稱，新城控股地產開發業務對業績的拖累在持續收窄，可能會使公司利潤顯著反彈，預計2027年核心利潤有望恢復至26億元。

這也意味著，新城控股的盈利結構發生了根本性轉變——利潤來源已從傳統開發銷售為主，轉向以高毛利的商業運營為主導。在行業普遍面臨開發業務利潤被擠壓的背景下，商業板塊的高盈利性為公司整體利潤提供了堅實的緩沖墊。從財務貢獻來看，商業運營已撐起公司發展的“半壁江山”，成為新城控股穿越周期、抵御行業波動的重要支撐。

這種結構性變化，也與行業發展趨勢形成呼應。當城市發展從增量擴張轉向存量提質，具備存量資產運營能力的企業自然獲得更強的抗周期屬性。新城控股多年來在商業領域的深耕，使其在這一輪行業調整中展現出不同于傳統開發商的韌性。

商業版圖持續擴張 資產盤活能力凸顯

商業板塊不僅盈利能力突出，其規模擴張和運營效率同樣可圈可點。

截至2025年末，新城控股已在全國141個城市布局207座吾悅廣場，已開業及委托管理在營數量達178座，開業數量位居中國上市公司首位，且出租率穩定在97.86%的高位。這一高出租率也表明，其商業運營并非單純追求規模擴張，而是在精細化運營上持續發力。

體現運營成效的另一個數據是，吾悅廣場客流量和銷售的穩步提升。報告期內，吾悅廣場客流總量達20.01億人次，同比增長13.31%；總銷售額970億元（不含車輛銷售），同比增長7.18%；會員人數達5497萬人，同比增長25.82%。

規模擴張與運營效率并進，為商業板塊貢獻逾六成毛利提供了堅實的業務基礎。更重要的是，這種以商業資產為核心、以運營能力為驅動的模式，與傳統的開發銷售模式形成了本質區別——前者依賴的是資產盤活與持續經營能力，后者依賴的是拿地節奏與銷售回款速度。

國際知名投行摩根士丹利在去年的研報中表示，盡管整體零售市場表現平淡，但新城控股2025年保持商業營收增長，且同店銷售額穩步提升。大摩結合政府在最新“十五五”規劃中提振消費的計劃，預測新城控股的租金收入將以約8%的復合年增長率增長。同時，上調新城控股評級至“超配”，將公司目標價上調25%至19.7元。

專業機構的持續看好，并非基于單一業務的短期表現，而是對新城控股從開發商向運營商轉型這一戰略路徑的認可。在行業從增量轉向存量的長周期中，具備商業運營核心能力的企業，正在獲得資本市場的重新定價。

商業資產的規模化與運營能力，也為新城控股在融資端打開了新的空間。2025年，公司以優質商業資產為依托，創新運用機構間REITs工具盤活存量資產。去年11月，新城控股成功發行以青浦吾悅廣場為底層資產的“吾悅廣場機構間REITs”，發行規模6.16億元，配套4.1億元債權部分。該產品不僅是全國首單消費類機構間REITs，更是全國首單A股上市民營企業發行的機構間REITs，創下行業“雙首單”紀錄。這一創新融資實踐，被業內視為新城控股從“地產開發銷售”向“資產運營”轉型的重要實踐，也為民營房企盤活存量商業資產提供了可借鑒的范本。

財務底盤穩固 信用護城河持續筑牢

資金就是命脈。在商業板塊的突出發揮疊加地產開發業務積極回款下，新城控股具備較強“造血能力”，公司財務底盤穩固。

截至報告期末，新城控股在手現金余額68億元；凈負債率為56.97%，繼續保持行業較低水平；公司經營性現金流凈額為14.25億元，經營性現金流凈額連續8年為正。在房企普遍面臨現金流壓力的當下，連續多年的經營性現金流為正，為存量運營時代的戰略布局留出了充足空間。

債務結構方面，新城控股近年來持續優化調整。2025年，公司如期償還境內外公開市場債券58.55億元，持續保持“零違約”紀錄。截至2025年末，公司期末融資余額為509.74億元，同比壓降26.76億元；合聯營權益有息負債降至23.85億元。在行業信用風險事件頻發的背景下，新城控股以持續零違約的表現，為市場和投資者提供了重要的信任基礎。

值得一提的是，2025年新城控股在境內外融資市場持續突破。6月，母公司新城發展成功發行3億美元高級無抵押債券，成為近三年來首家重啟境外資本市場融資的民營房企；9月，在新城控股及新城發展的擔保下，全資子公司新城環球成功發行1.6億美元的優先擔保票據。境內市場方面，公司分別于2025年8月、9月、12月相繼成功發行三筆中期票據，發行規模分別為10億元、9億元、17.5億元，均維持較低的票面利率，并悉數獲得中債增全額擔保。多元化的融資渠道與持續優化的債務結構，共同構筑了新城控股穿越周期的信用護城河。

誠如新城控股董事長王曉松在開年致辭中所言，2026年是國家“十五五”規劃的開局之年，也是新城控股的關鍵一年。“深耕厚植，守正創新”是年度主基調，公司選擇繼續回歸本質，聚焦核心能力建設，以自身的確定性應對外部的不確定性。

從2025年年報數據來看，這種“自身的確定性”已經有了清晰的注腳。從傳統開發商到商業運營商，新城控股的轉型已經從戰略選擇落地為客觀的財務數據，這種結構性的盈利質變，正在重構這家企業穿越周期的底層能力。

面向2026年，新城控股將在堅守與變革中再啟新程。中金公司在最新研報中指出，考慮新城控股融資及經營端積極進展，上調公司2026/2027年盈利預測34%/19%至10.7/18.2億元。當前股價對應0.51/0.50 倍2026/2027年市凈率，維持“跑贏行業”評級和目標價不變，對應0.96/0.93 倍2026/2027年市凈率，較當前股價有88%上行空間。