智譜：賺7億、虧32億？夢想在上，談虧“格局小了”

一個季度6倍，這段時間絕對的資金寵兒、模型明星股——智譜也交卷了。相比于如此飆漲的股價，2025下半年的業績顯得平靜多了，但這真得重要嗎？

直接上大菜：

一、收入端： 3月API業務ARR 2.5億，其他都是小事！

國內的幾個獨立模型商中，智譜屬于純“國產大模型”，人才背靠高校、客戶都大約是政府與國企等to B的大客戶。

本地部署重、交付重，市場一直擔心的是本地部署類項目續約的持續性，因此在Agent爆發之前，市場并不愿意給智譜太多估值溢價。

1）收入放緩，但開放平臺業務拉上來了：2025年收入合計7.2億，同比增長接近132%，在猛飆但是相比去年的160%的增長有所放緩。

由于上半年業績已經公布，關鍵是下半年單獨拿出來看：收入5.3億，同比僅增99%，放緩趨勢更為明顯。

而放緩的主要原因確實應驗了資金之前的擔憂——收入占比80%+本地部署業務，到了2025年下半年增長已經放緩到了57%，只有3.7億，占比也滑落到了70%。

與此相反，市場真正喜聞樂見的API接口與開放平臺這種云端部署業務下半年同比大幅增長430%，達到了1.6億。全年API類業務1.9億的體量，與MiniMax的1.8億基本不相上下。而且從增長斜率來看，智譜全年接近300%的增長，比MiniMax 200%更具爆發性。

這其實也是市場愿意給智譜拔估值的核心所在：模型的API接口和開放平臺業務確實因大模型之前激烈廝殺，定價激進，導致這部分業務的毛利率表現較差。

但這種模型即收入的標準化、輕交付類收入一旦規模化拉上來之后，想象力無窮，尤其是公司2月份的時候，又對API接口等業務連續漲價，一個季度漲幅83%，毛利率其實重要性已經不大。

收入的增長才是驗明Token消耗和模型受歡迎程度的核心指標：下半年在GLM 5還沒有發布的情況下，開放平臺增長如此迅猛，確實說明了智譜模型確實是有“真材實料”的。

而今年春節以來，智譜連續三波快速迭代模型:

a）2月11日發布GLM-5，發布當時在Artificial intelligence的智能化指數排行榜上開源第一；

b）3月15-16日，僅一個月時間，針對爆火的龍蝦智能體，推出專門的GLM-5-Turbo模型，側重于工具調用、多步驟任務執行、復雜指令拆解、多智能體協作等Agent工作流。

c）3月27日，側重編程領域的GLM-5.1作為GLM-5的后訓練優化版面向所有Coding Plan用戶開放。

在GLM-5模型發布的同時，直接宣布大模型漲價——訂閱價格和API價格普漲。其中API價格在Turbo發布后再次漲價，API價格一季度之內漲幅83%。

在應用側，由于Openclaw在中國爆火但官方質疑數據安全性，智譜趁機推出了一個OpenClaw的國產替代版——AutoClaw，安裝簡易，一鍵部署，輔助以39/3500萬tokens、以及99元/1億tokens的月卡套餐。

Agent的大爆發，IT領域AI滲透率的提升，2月份以來，公司股價漲了3.5倍，背后核心就是定價邏輯商業模式的變化：

在“頂級模型”的加持下，公司已經從項目制的本地化部署，已經開始轉向云端的API接口模式，而且在漲價之后公司仍表示算力不夠，體現需求緊俏的現實。

2）當季創收對上代模型訓練投入的覆蓋能力？

由于基座模型按年更新，用一年訓練投入換出來的模型其實只有一年的服役期。這種情況下，模型的經濟性，部分可以通過模型當年的直接、間接創收，對比上年的模型訓練投入金額，來看模型的經濟性。

對智譜而言，模型訓練支出與研發人員支出主要是在研發支出（占比大約70%）。海豚君直接用研發支出來看，收入對其模型投入的覆蓋能力。

智譜2024年研發支出22億，25年收入7.2億，只收回了24年研發支出的33%；25年32億，26年收入要翻倍到14億上下，才能看到收入對25年研發投入的回收率提升到45%，與MiniMax基本一致。

按公司電話會披露，公司云端API業務，三月份ARR（月收入的年化金額）已達到了2.5億美金(17.5億元人民幣)，比海豚君預期的還要好。

這點非常重要，考慮到25年實際花了32億人民幣，等于在供不應求無法收入還沒有剛需釋放的情況下，年化收入已經能夠覆蓋25年55%的研發投入，模型至少走在穩步向上的商業路線上。

作為對比，在公布ARR的中國公司同行當中，專注于高定價視頻模型的可靈1月ARR 過3億美金，但由于競爭，公司給的全年指引也就是1月份的年化收入。

同行MiniMax 2月ARR是1.5億美金（應該含了一些非API接口的持續性收入）。目前看，智譜ARR增長斜率、和絕對值上，都更具優勢。尤其當下智譜ARR的加速增長，還伴隨著定價力的上移，以及Tokens算力的供不應求，需求并沒有完全釋放。

二、毛利率還在陣痛期？

相比于MiniMax變現上to B和to C的兩條腿走路，智譜幾乎只專注于to B業務，而且本地部署面向的大多還都是政府、國企等大客戶。

DeepSeek之后，大模型本身收費已經非常困難，開始轉為本地部署過程的本地適配與調優等，但這種部署方式重人力（公司總人數從1H25時候的883人拉升到了接近1100人），到了下半年，資源和人力的投入弊端體現得就更為明顯了。

公司下半年毛利僅僅2億元，同比增長只有30%；其中本地部署業務在收入增長57%的情況下，毛利僅增長了5%。

而原因就是上面海豚君說的，本地部署業務重資源投入，收入的做大并不明顯伴隨很高的規模效應，本地部署業務毛利率直接從接近60%回落到了44%，毛利率隨著收入做大在穩步下行中。

相反，雖然模型的API接口業務因為競爭激烈，起步非常低，但它好在有比較好的規模效應，下半年收入增長430%，直接把毛利率從零上下徘徊的水平拉高到了22%。

只是高毛利本地部署業務增長放緩+毛利率下行；低毛利業務猛飆毛利率改善的結果是，公司下半年的毛利率直接拉出來了一個成立以來的新低，僅僅38%，遠遠低于市場預期。

三、創收7億、虧掉32億！在夢想面前，虧損靠邊站？

38%的毛利率看似壓力不大，這是因為還沒有算進去大模型創業商業模式中最大的投入——訓練開支，這一項在研發支出當中。

通常，研發支出一項就是收入的3-5倍，所以只要還在快速用訓練迭代模型，要扭虧幾乎不可能。

下半年智譜研發支出（主要是訓練開支）接近16億人民幣，而當期收入只有5.3億，研發支出是收入的三倍。

在這么巨大的研發支出面前，其他支出的變化已經是“小巫見大巫”：

公司管理費用3.2億，同比增長了290%，相對較快；但與MiniMax一樣，智譜銷售費用同比負增長25%，下半年僅僅1.8億（同樣是模型獲客靠模型本身的能力，而不是靠營銷）。

最終下來，公司2H25毛利減去三費后的經營虧損19億，虧損率354%；剔期權激勵之后是15億人民幣，相比上半年的17億多小幅收斂。

全年調整后的凈虧損是32億元，虧損率是439%（虧損是收入的四倍多），不過這已經是快速收窄的狀態了。

下半年虧損率收窄的程度更為明顯：下半年調整后的凈虧損是14億人民幣，相對5億的收入，虧損率是268%。

海豚研究整體觀點：AI香，智譜更香？

同為唯二兩家上市的國產AI模型雙雄，一開始風評比MiniMax稍弱一些的智譜僅經過一個季度的時間，實際出拳更為漂亮。

而兩家的核心區別，在海豚君看來，就是智譜的模型在智能指數上更高一些，換句話說，在to B生產力領域，智能“稀缺性”是核心資產，也是Token銷售定價權的核心要義。

資金對模型的估值，依然是更看重模型的智力稀缺程度，以及在這個程度之上，Token的銷量和銷售額。

由于本身是上市公司，融資就不用發愁，而當下API如此漲價，Tokens依然供不應求的情況下，融資就更不是問題。

公司年后股價的大幅上竄，也說明了市場對它的定價，已經從本地部署類AI提供商的折價，晉級為海外可比to B類商業模式如Claude的估值模式。

一個季度股價飆漲6倍后，關鍵的問題是當下的ARR，以及ARR的成長斜率，公司顯然非常清楚資本市場的需求點——電話會開篇就提到了API接口這一單一類型業務的3月ARR已經漲到了2.5億美金，而且算力供不應求，輕易售罄。

這種的引導，很容易讓市場拿智譜和海外同行來的成長和估值曲線來做對比：Anthropic在模型的智能化過了智能化程度的G點之后，公司收入從1億美金到10億美金只用了一年時間，從10億美金到100億美金又用了一年時間。

那么問題來了，如果智譜走出類似的收入成長曲線，一年之后收入達到了10億美金的話，是不是估值還有空間呢？

作為參考Anthropic年化收入14億美金時候，一級市場融資的估值是615億美金。

而站在當下，公司市值400億美金，后續往600億美金沖擊，依然是能夠直接量化模型智能化程度和受歡迎程度的ARR增長斜率重于泰山。

至少站在當下，智譜的沖勁，似乎比MiniMax還更猛一些。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~