“天災(zāi)人禍” 一起來？三花智控，沒有那么差

北京時(shí)間 3 月 23 日下午，三花智控發(fā)布了 25 年年報(bào)，整體看業(yè)績落在預(yù)告中值的偏下位置，接近預(yù)告下限，弱于機(jī)構(gòu)預(yù)期。

具體來看：

1、關(guān)稅重錘，四季度收入市場太樂觀了！Q4 收入 70 億，同比跌了 5%，比機(jī)構(gòu)預(yù)期低了 10 億元還多，是最終影響利潤的最大因素。

而收入低于預(yù)期主要來自海外市場——制冷受到美國貿(mào)易政策影響，汽零受到大客戶特斯拉銷量波動影響，公司之前對大客戶銷售情況過于樂觀。另外就是國內(nèi)制冷業(yè)務(wù)受到 24 年以來國補(bǔ)政策導(dǎo)致的高基數(shù)的影響。

事實(shí)上，考慮到關(guān)稅政策影響和國補(bǔ)所帶來的高基數(shù)，整個(gè)下半年制冷業(yè)務(wù) 1% 的同比跌幅表現(xiàn)已算不錯(cuò)，更不用說汽零業(yè)務(wù)在特斯拉 Q4 收入負(fù)增長下仍實(shí)現(xiàn)近乎同比持平的收入。

2、毛利率：四季度單季毛利率達(dá)到了 31.2%，主要是受到銅價(jià)上漲周期的影響：公司產(chǎn)品價(jià)格漲跌幅與銅價(jià)同步，上漲時(shí)會受到原材料成本的加權(quán)平均漲幅低于產(chǎn)品價(jià)格漲幅的影響。

但即使不考慮銅價(jià)影響，也能看得到公司的毛利韌性：銅價(jià)主要影響制冷業(yè)務(wù)，汽零業(yè)務(wù)不受影響，因?yàn)橹饕牧鲜卿X，但根據(jù)公司電話會披露的信息可以推算，4 季度汽零業(yè)務(wù)凈利率是高于 3 季度的。

3、經(jīng)營利潤：Q4 核心經(jīng)營利潤 10 億元，利潤率約 14%，同比上升但環(huán)比有所下滑，環(huán)比主要是受到管理費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率的影響（費(fèi)用率環(huán)比增長 3 個(gè)點(diǎn)左右），管理費(fèi)用率高預(yù)計(jì)主要與年底管理層計(jì)提獎金有關(guān)，銷售費(fèi)用率高主要來自新項(xiàng)目開發(fā)支出。

4、想象力估值業(yè)務(wù)進(jìn)展：

（1）人形機(jī)器人（公司稱仿生機(jī)器人）：公司并未單獨(dú)列示收入，這一點(diǎn)我們認(rèn)為并不意外，畢竟特斯拉 Optimus 3 還未最終定型，也未進(jìn)入真正的量產(chǎn)階段，部分硬件技術(shù)路線也并未收斂，對于三花來說，目前能做的當(dāng)然就是配合客戶做好研發(fā)、試制、迭代、送樣。

但從產(chǎn)業(yè)鏈反饋信息來看，三花仍是特斯拉 Optimus 關(guān)節(jié)執(zhí)行器及總成最有潛力的潛在供應(yīng)商之一，這一點(diǎn)確定性較強(qiáng)，核心問題還是在于客戶進(jìn)展。與此同時(shí)，公司在人形機(jī)器人板塊已經(jīng)明確將重心轉(zhuǎn)移至開拓更多新客戶，只要行業(yè)起量那么相信三花不會缺席。

產(chǎn)地多元化上，公司提到正在積極擴(kuò)大機(jī)電執(zhí)行器的海外生產(chǎn)，畢竟在人形機(jī)器人真正進(jìn)入量產(chǎn)階段之后，貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)必然無從避免，因此提前在產(chǎn)能上做好準(zhǔn)備至關(guān)重要。后面應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注公司在泰國、墨西哥等地工廠的產(chǎn)能進(jìn)展。

（2）數(shù)據(jù)中心液冷：公司在財(cái)報(bào)上多次強(qiáng)調(diào)了數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域相關(guān)項(xiàng)目的推進(jìn)，2024 年數(shù)據(jù)中心客戶中收入 10 億，25 年做到了 14 億，不過這部分收入包含在制冷板塊總收入當(dāng)中，所以在財(cái)報(bào)上未體現(xiàn)。

根據(jù)公司在業(yè)績會上指引，公司在數(shù)據(jù)中心及儲能板塊的收入 26 年將繼續(xù)保持 50-100% 的增速，這相當(dāng)于貢獻(xiàn)總收入約 3-5% 的增速，目前體量對收入增長的貢獻(xiàn)還比較有限。

但今年公司重心之一是整合數(shù)據(jù)中心及儲能業(yè)務(wù)板塊及資源，所以需重點(diǎn)關(guān)注往后幾年的業(yè)務(wù)增速潛力。

5、財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

1、公司 Q4 業(yè)績的確不及機(jī)構(gòu)預(yù)期，不過主要原因并不來自于公司內(nèi)部，主要是制冷板塊受美國關(guān)稅政策影響，汽零板塊也受到大客戶銷量不及預(yù)期影響，但因?yàn)槠嚳蛻粽呦蚨嘣泽w現(xiàn)并不明顯。

往后看，公司必須加快布局產(chǎn)能本土化和客戶多元化，而當(dāng)前正式邁向這個(gè)階段的陣痛期。

2、不過，更重要的是，公司在傳統(tǒng)制冷和汽零板塊的天花板的確也在靠近，所以更值得關(guān)注的還是機(jī)器人和數(shù)據(jù)中心等新業(yè)務(wù)進(jìn)展。

根據(jù)我們此前的分析，無論是人形機(jī)器人關(guān)節(jié)執(zhí)行器及總成，還是數(shù)據(jù)中心等新興領(lǐng)域的熱管理零部件領(lǐng)域，三花前景都可暢想，尤其是數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域收入已經(jīng)進(jìn)入快速增長階段，盡管目前體量較小，對收入整體增速貢獻(xiàn)還相對有限。

3、基于市場對人形機(jī)器人進(jìn)度不及預(yù)期的擔(dān)憂，公司股價(jià)自 26 年以來有一定幅度的回調(diào)。而四季度業(yè)績核心信息是，公司本身產(chǎn)品和行業(yè)競爭力沒有太大變化，而是客戶結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期和政策共同導(dǎo)致了公司業(yè)績的低于市場預(yù)期。

考慮到在行業(yè)整體需求不振的情況下，公司還指引一季度實(shí)現(xiàn)正增長，同時(shí)，行業(yè)端來看，國內(nèi)制冷行業(yè)高基數(shù)問題下半年不在，疊加公司海外產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，汽零端客戶正在持續(xù)豐富，那么全年凈利潤 15% 同比增速的目標(biāo)是很有希望實(shí)現(xiàn)的。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、三花智控主要業(yè)務(wù)情況

三花智控業(yè)務(wù)主要分兩大板塊：制冷零部件和汽車零部件。

制冷零部件的下游主要為冰箱和空調(diào)，整體來看是相對成熟穩(wěn)定的行業(yè)，但部分細(xì)分板塊有較快增速，例如商用制冷的海外市場仍有進(jìn)一步滲透空間，除此之外最受市場關(guān)注的，就是其閥、泵等產(chǎn)品在數(shù)據(jù)中心液冷及儲能熱管理等領(lǐng)域的應(yīng)用。

汽車零部件主要應(yīng)用于新能源乘用車熱管理，最大客戶是特斯拉，但比亞迪等國內(nèi)客戶占比正在快速提升。受益于新能源車熱管理需求的提升，單車價(jià)值量仍有望有提升空間，但階段性受到大客戶銷量波動的影響。

除上述板塊外，公司增加了第三大業(yè)務(wù)板塊：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，聚焦數(shù)據(jù)中心、儲能及仿生機(jī)器人。數(shù)據(jù)中心和儲能主要供應(yīng)熱管理零部件，在 2025 年已產(chǎn)生約 20 億元收入，機(jī)器人主要布局關(guān)節(jié)執(zhí)行器，考慮到產(chǎn)業(yè)還未起量，預(yù)計(jì)收入貢獻(xiàn)不大，但公司最早一批與北美大客戶進(jìn)行對接，且技術(shù)、生產(chǎn)等實(shí)力領(lǐng)先，因?yàn)槭亲钍苁袌鲫P(guān)注的業(yè)務(wù)板塊之一。

有關(guān)公司業(yè)務(wù)的分析，可見《》以及《》。

二、業(yè)績情況

1、收入不及預(yù)期：關(guān)稅重錘、大客戶不濟(jì)，

公司四季度收入 70 億，同比下滑 5%，顯著低于市場預(yù)期。這是最近一年以來的首次負(fù)增長，海外美國關(guān)稅政策對家電進(jìn)口的壓制，汽車業(yè)務(wù)上大客戶特斯拉汽車銷量弱，是導(dǎo)致它出現(xiàn)負(fù)增長的主要原因。

但利潤表現(xiàn)讓人稍微安心：歸母利潤 8 億，同比增長 3%；而海豚君更為關(guān)心的核心經(jīng)營利潤（收入 - 成本、營業(yè)稅、三費(fèi)及減值）達(dá)到了 10 億，同比增長 4.6%。收入跌、利潤增長的背后主要是毛利率來救場了（后文會詳細(xì)分析）。

接下來，我們來看一下細(xì)分業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)：

a. 制冷業(yè)務(wù)：

25 年下半年制冷業(yè)務(wù)收入同比下滑-1%，從 Q3 開始制冷業(yè)務(wù)已經(jīng)呈現(xiàn)出頹勢，從上半年的 25% 增長降到約 10% 增長，而 Q4 則轉(zhuǎn)為負(fù)增長，我們預(yù)計(jì)這主要來自以下兩個(gè)原因：

（1）海外：美國關(guān)稅壓制。結(jié)合下半年海外收入急速轉(zhuǎn)跌可以看到，關(guān)稅影響是主要原因：25 年 6 月，美國發(fā)布針對 “鋼鐵衍生產(chǎn)品” 的特殊關(guān)稅，涉及八大類商品，包括但不限于各類冰箱、冷柜、洗碗機(jī)、灶具、洗衣機(jī)、烘干機(jī)等，剛好是三花制冷板塊產(chǎn)品的主要下游領(lǐng)域，的確對公司海外尤其是北美業(yè)務(wù)造成較大影響。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，25 年下半年家電出口同比下滑接近 8%。

不過，26 年以來，家電出口同比增速已經(jīng)開始回正。

（2）國內(nèi)：國補(bǔ)高基數(shù)。24 年國補(bǔ)政策從 24 年 Q3 開始陸續(xù)落地，帶來 24 年整個(gè)下半年尤其是 Q4 家電銷售高基數(shù)；統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示在四季度家電零售額當(dāng)中，前兩個(gè)月下跌 20% 上下，12 月跌幅也有 15%。身處上游的三花智控已算是增速放緩較慢的。

目前家電國補(bǔ)已經(jīng)有所退坡，家電銷售的高基數(shù)主要持續(xù)到 26 年 Q2，下半年開始，行業(yè)有望恢復(fù)到正增長。

另外與此同時(shí)，在制冷板塊的部分細(xì)分領(lǐng)域，三花表現(xiàn)不錯(cuò)：在商用領(lǐng)域，2025 年浙江三花商用制冷有限公司營收 30.6 億元，同比增長 26%，凈利潤 5.88 億元，同比增長 38%；數(shù)據(jù)中心液冷領(lǐng)域，如上所述，營收 14 億元，同比增長約 40%。

b. 汽零業(yè)務(wù)：

下半年表現(xiàn)較為一般，同比增速僅在 9% 左右，明顯低于新能源車行業(yè)增速，且 Q4 表現(xiàn)預(yù)計(jì)差于 Q3。主要與客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)：三花第一大客戶特斯拉 25Q4 銷量增長-16%。

不過從同比增速上來看，三花汽車業(yè)務(wù)多元化進(jìn)度其實(shí)不錯(cuò)：25 年第一大客戶的占比已經(jīng)從 24 年的 12.6% 下降到接近 11%。

特斯拉銷量負(fù)增長，但公司汽車業(yè)務(wù)整個(gè)下半年卻是 9% 的正增長，與上半年的同比增速近乎持平。這說明公司汽車業(yè)務(wù)在客戶多元化上已經(jīng)有進(jìn)展了，只是公司此前對大客戶特斯拉的銷量預(yù)期有些過于樂觀，所以給出了過于樂觀的指引。

目前比亞迪已成長為其汽零板塊的第二大客戶，其收入體量快速增長。除此之外，吉利、華為系以及小米等客戶在其收入中占比預(yù)計(jì)也在持續(xù)提升。

2、海外：主要受關(guān)稅拖累，但毛利創(chuàng)新高

三花智控海外業(yè)務(wù)用 40% 出頭的收入，創(chuàng)造了集團(tuán)接近 50% 的毛利潤，已經(jīng)是妥妥的 “國際化” 公司。但當(dāng)下高毛利的海外收入占比持續(xù)走低，能否會給未來的毛利率帶來結(jié)構(gòu)性的下行壓力，是海豚君持續(xù)關(guān)注的問題。

a. 收入同比下滑，主要受美國關(guān)稅政策拖累

就下半年來看，三花 25 年下半年海外收入 61 億元，同比下滑了 8%，絕對值同比下滑了約 6 億元。

從海外業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)看，三花海外收入主要來自制冷板塊，汽零板塊主要還是供應(yīng)特斯拉上海工廠及國內(nèi)公司，那么這里就很清楚了：海外收入的下滑，主要還是因?yàn)橹评錁I(yè)務(wù)受到關(guān)稅影響。

根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露的信息，公司主要負(fù)責(zé)北美銷售業(yè)務(wù)的三花國際有限公司（美國）2025 年下半年銷售收入 17 億元，同比 24 年下半年和環(huán)比 25 年上半年都下滑超過 10 億元。

而海外市場不考慮上述美國業(yè)務(wù)公司，25 年全年增長超過 20%，其中下半年同比增長超過 14%，還算可以。

b. 如何應(yīng)對美國市場面臨的障礙？

為了應(yīng)對關(guān)稅壁壘，三花在海外本土化產(chǎn)能方面較早地做了前瞻布局，公司在墨西哥、波蘭的工廠布局長達(dá)十年以上。根據(jù)公司披露，港股募資中的 20-30 億元已經(jīng)投向泰國工廠等海外工廠，從財(cái)報(bào)看，墨西哥、泰國工廠在建工程余額都在快速增加。

c. 關(guān)稅政策的影響還會持續(xù)多久？

從海關(guān)數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)家電出口額 26 年以來已經(jīng)開始呈現(xiàn)同比正增長，說明此前貿(mào)易壁壘政策的影響在減退。當(dāng)然如果貿(mào)易摩擦再次加劇，情況就會有所不同了，這仍是較大的不確定性所在。但三花借助于上述海外布局，隨著各個(gè)工廠陸續(xù)投產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)，能一定程度上對沖貿(mào)易摩擦波動的影響。

d. 再看毛利：25 年下半年海外毛利率同比大幅提高，受銅價(jià)上漲周期影響

三花海外收入以制冷業(yè)務(wù)為主，在制冷板塊產(chǎn)品中，銅是主要原材料，而這類產(chǎn)品的定價(jià)模式為跟隨銅價(jià)漲跌同步調(diào)整。如此一來，當(dāng)銅價(jià)上漲時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格同步上漲，但原材料價(jià)格基于會計(jì)上采用加權(quán)平均法計(jì)價(jià)，財(cái)務(wù)上確認(rèn)的成本上漲幅度往往低于產(chǎn)品價(jià)格漲幅，導(dǎo)致毛利上會呈現(xiàn)階段性的錯(cuò)配性升高。

相比較而言，對于以內(nèi)銷為主的汽零產(chǎn)品，多數(shù)以鋁為主要原材料，產(chǎn)品定價(jià)上不跟隨原材料價(jià)格調(diào)整，而公司主要通過對沖方式消化原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，因此毛利率一般不會隨原材料價(jià)格變化而變化。

總體來看，盡管會受到原材料價(jià)格的影響，但與國內(nèi)業(yè)務(wù)相比，海外業(yè)務(wù)毛利率的確長期保持較高水平，那么基于海外業(yè)務(wù)的企穩(wěn)和擴(kuò)張，我們認(rèn)為三花在盈利能力上能夠維持韌性且有進(jìn)一步提升空間。

不過，基于貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮，海外布局面臨較大的不確定性，這是最主要的風(fēng)險(xiǎn)所在，所以對于公司在海外的工廠布局進(jìn)展應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注。

3、毛利率：未來將持續(xù)上行嗎？

三花 Q4 單季毛利只有 22 億，低于市場預(yù)期，主要是受收入不及預(yù)期的影響，但毛利率 31.2% 卻創(chuàng)了新高，同比拉高 4pct，環(huán)比也提升 3pct。

我們分業(yè)務(wù)來分析下：

a. 制冷業(yè)務(wù)：銅價(jià)上漲帶來毛利率提升，是 Q4 毛利率大幅提升的最主要原因

上文已經(jīng)談到，銅價(jià)上漲是造成制冷板塊 Q4 毛利率上升的最主要原因。

與此同時(shí)，公司部分高盈利板塊的收入占比正在提升，預(yù)計(jì)也對 25 年全年毛利率有拉升作用：上文提到商用制冷板塊收入正在快速增長，25 商用子公司凈利率約 19%，我們測算約高于制冷整體凈利率 7pct。

b. 汽零業(yè)務(wù)：隨產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)而緩慢提升

上文談到，汽零產(chǎn)品多數(shù)以鋁為主要原材料，毛利率一般不會隨原材料價(jià)格變化而變化，整體相對穩(wěn)定。

不過，由于汽零板塊較為粗放的快速擴(kuò)張階段已過，借助產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)，且憑借產(chǎn)業(yè)鏈地位有一定議價(jià)權(quán)，產(chǎn)品價(jià)格年降幅度遠(yuǎn)低于一般汽零企業(yè)（汽零企業(yè)每年都會跟客戶議定一個(gè)產(chǎn)品價(jià)格的降幅），近幾年毛利率緩慢地趨勢性走高。

整體來看，我們認(rèn)為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率會維持穩(wěn)定或略有升高，另外海外業(yè)務(wù)的修復(fù)也能對毛利率有所提振，但考慮到新業(yè)務(wù)開拓初期毛利率會有所承壓，整體我們認(rèn)為公司毛利率以穩(wěn)定為主。

4、運(yùn)營費(fèi)用：年底獎金多，暫時(shí)性拉高管理費(fèi)用

整體費(fèi)用因年底薪酬和業(yè)務(wù)開拓等走高，稀釋了毛利率提升的效果。這其中：

a. 管理費(fèi)用:從人員配置看，2025 年行政、財(cái)務(wù)人員等都有所減少，但管理費(fèi)用上尤其是薪酬費(fèi)用增長卻比較明顯，導(dǎo)致管理費(fèi)用走高，尤其是四季度，推測應(yīng)該是年底獎金的密集支出所致。

b. 銷售費(fèi)用:4 季度同比環(huán)比都有一定上升。從全年銷售費(fèi)用細(xì)分來看，25 年增加了一項(xiàng) “項(xiàng)目開發(fā)費(fèi)”，預(yù)計(jì)與人形機(jī)器人領(lǐng)域前期的試制、送樣等有關(guān)，相當(dāng)于新板塊新產(chǎn)品的前置費(fèi)用，屬于新業(yè)務(wù)開拓的沉淀投入。

c. 研發(fā)費(fèi)用：Q4 有一定下滑，但全年來看較為穩(wěn)定。

與此同時(shí)研發(fā)人員配置有所增加，2025 年公司研發(fā)人員數(shù)量由 3578 個(gè)增加到 3671 個(gè)，除數(shù)量有所增加外，研發(fā)人員學(xué)歷整體也有所上升，其中碩士由 723 個(gè)增加到 785 個(gè)，可以看到公司在研發(fā)領(lǐng)域的傾斜。

<此處結(jié)束>

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