正品控股凈利驟降90%：超九成收入依賴(lài)萬(wàn)寧，鹿骨丸撐起半壁江山

《港灣商業(yè)觀(guān)察》徐慧靜

近日，香港保健及美容補(bǔ)充品供應(yīng)商正品控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，正品控股）再次沖擊港交所。

2025年7月29日，正品控股首次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，由浤博資本有限公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。然而，由于6個(gè)月內(nèi)未完成審核流程，首次遞表其后失效。

作為香港本土保健品牌，正品控股在遞表前已完成多輪融資并引入交銀國(guó)際等機(jī)構(gòu)投資者，但公司高度依賴(lài)單一渠道商的業(yè)務(wù)模式、逐年下滑的毛利率以及多次合規(guī)瑕疵等問(wèn)題正備受市場(chǎng)關(guān)注。

1

鹿骨丸撐起半壁江山，凈利潤(rùn)巨幅下滑

據(jù)招股書(shū)及天眼查顯示，正品控股成立于2011年，前身為正品藥業(yè)有限公司。公司主要從事保健及美容補(bǔ)充品的開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售、營(yíng)銷(xiāo)及分銷(xiāo)，主要產(chǎn)品包括鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品、關(guān)節(jié)及痛癥產(chǎn)品以及外用止痛產(chǎn)品等。旗下?lián)碛小罢贰薄把淄聪薄癘rganicpharm”“日藥堂”“維再生”及“Profix”等自有品牌。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023財(cái)政年度、2024財(cái)政年度、2025財(cái)政年度及2026年1—6月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），正品控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為4319.30萬(wàn)元、1.10億元、1.30億元及5244.20萬(wàn)元，期內(nèi)溢利分別為1131.30萬(wàn)元、3548.30萬(wàn)元、3625.70萬(wàn)元及94.40萬(wàn)元。

從增長(zhǎng)趨勢(shì)看，公司營(yíng)業(yè)收入在2023年至2025年間保持快速增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為73.6%；但2026年上半財(cái)年?duì)I收同比下滑1.0%，增速明顯放緩。凈利潤(rùn)方面，2024財(cái)政年度期內(nèi)溢利同比增長(zhǎng)213.6%，但2025財(cái)政年度僅增長(zhǎng)2.2%，2026年1—6月同比大幅下滑92.4%，盈利動(dòng)能顯著減弱。

對(duì)于期內(nèi)溢利的波動(dòng)，正品控股在招股書(shū)中解釋稱(chēng)：2024財(cái)政年度溢利增加主要由于：（1）品牌產(chǎn)品“生長(zhǎng)鈣”“蠲肺補(bǔ)”“炎痛消”及“日藥堂”產(chǎn)生的收益增加約3100.00萬(wàn)元，乃因加強(qiáng)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)及宣傳活動(dòng)以及自有品牌產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度及認(rèn)受性有所提高；（2）自有品牌（包括“維再生”及“Profix”）旗下新推出產(chǎn)品貢獻(xiàn)收益約2000.00萬(wàn)元；（3）2023年2月撤銷(xiāo)COVID-19限制后訪(fǎng)港旅客大幅增加。

2025財(cái)政年度溢利微增主要由于：（1）第三方品牌產(chǎn)生的收益增加約1150.00萬(wàn)元，原因?yàn)?023年12月及2024年6月公司獲委任為該等兩個(gè)品牌在香港及澳門(mén)的獨(dú)家分銷(xiāo)商后，該等品牌產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度及認(rèn)受性均有所增加；（2）持續(xù)有效的營(yíng)銷(xiāo)工作成功提升品牌知名度及認(rèn)受性，使“生長(zhǎng)鈣”的品牌知名度及受歡迎程度不斷提高，令該產(chǎn)品產(chǎn)生的收益增加約700.00萬(wàn)元；（3）2025財(cái)政年度新推出產(chǎn)品產(chǎn)生的收益。

2026年1—6月溢利大幅減少至94.40萬(wàn)元，主要由于IPO開(kāi)支所致。公司表示，該等開(kāi)支為一次性上市相關(guān)費(fèi)用，剔除該因素后經(jīng)調(diào)整溢利（非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）為1080.90萬(wàn)元。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品是正品控股的絕對(duì)主力。報(bào)告期內(nèi)，公司鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品實(shí)現(xiàn)收益分別約為1780.80萬(wàn)元、5671.50萬(wàn)元、7020.70萬(wàn)元及3100.00萬(wàn)元，占總收益的比例分別約為41.2%、51.7%、53.9%及59.1%。其中，“生長(zhǎng)鈣”及“鹿筋骨痛丸”為2025財(cái)政年度按收益計(jì)的五大暢銷(xiāo)產(chǎn)品之首。

關(guān)節(jié)及痛癥以及外用止痛產(chǎn)品為第二大品類(lèi)。報(bào)告期內(nèi)，該類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收益分別約為865.70萬(wàn)元、1691.50萬(wàn)元、2282.10萬(wàn)元及693.70萬(wàn)元，占總收益的比例分別約為20.0%、15.4%、17.5%及13.2%。

報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為81.6%、78.6%、75.0%及76.6%，雖2026年六個(gè)月略有回升，但總體呈下降趨勢(shì)。其中，批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率由2023財(cái)政年度的81.2%降至2025財(cái)政年度的74.5%，零售業(yè)務(wù)毛利率由82.6%降至75.2%。

對(duì)于毛利率下滑，正品控股解釋稱(chēng)，主要由于產(chǎn)品組合變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及為擴(kuò)大市場(chǎng)份額而調(diào)整定價(jià)策略所致。

值得關(guān)注的是，公司存在“先分紅后募資”且分紅占凈利潤(rùn)偏高的情況。截至2023年、2024年及2025年3月31日止年度，公司向控股股東張運(yùn)裕先生宣派股息分別約為1440.00萬(wàn)元、1020.00萬(wàn)元及3710.00萬(wàn)元，累計(jì)分紅約6170.00萬(wàn)元，以抵銷(xiāo)與最終控股方的往來(lái)賬。其中，2025財(cái)政年度分紅金額占當(dāng)年期內(nèi)溢利的比例高達(dá)102.3%，比例極高。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，IPO前連續(xù)大額分紅，且主要流向?qū)嵖厝?，同時(shí)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑、凈利潤(rùn)暴跌超90%，現(xiàn)金流趨緊卻轉(zhuǎn)向募資，這種“先分紅、再融資”的操作，極易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利益輸送與動(dòng)機(jī)合理性的質(zhì)疑。

從公司治理角度看，分紅應(yīng)建立在盈利質(zhì)量穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的基礎(chǔ)之上，而在業(yè)績(jī)承壓階段仍大額分紅，可能削弱公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從監(jiān)管與市場(chǎng)視角，這種行為雖未必直接違規(guī)，但會(huì)被重點(diǎn)關(guān)注其是否存在“掏空利潤(rùn)后讓公眾投資者接盤(pán)”的嫌疑，進(jìn)而影響上市審核判斷。對(duì)于中小投資者而言，這種結(jié)構(gòu)意味著其進(jìn)入時(shí)公司已處于“利潤(rùn)被提前分配、未來(lái)不確定性上升”的階段，潛在回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)明顯不對(duì)稱(chēng)。因此，該做法會(huì)顯著損害市場(chǎng)信任，壓低估值水平，并對(duì)IPO的合理性與發(fā)行定價(jià)形成實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。

此外，公司于2026年1月獲得一筆730.00萬(wàn)元的新融資，按香港銀行同業(yè)拆息加2%的利率計(jì)息，為期一年，該貸款以控股股東提供的個(gè)人擔(dān)保及主要管理層保險(xiǎn)合約作抵押。

2

客戶(hù)集中度超九成，應(yīng)收賬款攀升

正品控股面臨的一大風(fēng)險(xiǎn)是客戶(hù)集中度極高。報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自五大客戶(hù)的收益分別約為3910.00萬(wàn)元、9800.00萬(wàn)元、1.09億元及5110.00萬(wàn)元，占總收益的比例分別約為90.6%、89.4%、83.4%及97.5%。

其中，牛奶公司（萬(wàn)寧母公司）始終是公司最核心的單一客戶(hù)。報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自牛奶公司的收益分別約為3850.00萬(wàn)元、8400.00萬(wàn)元、9710.00萬(wàn)元及4820.00萬(wàn)元，占總收益的比例分別約為89.1%、76.7%、74.5%及91.9%。2026年1—6月，該比例再度攀升至九成以上。

招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)提示，若未能維持與牛奶公司的關(guān)系或以其他方式擴(kuò)大批發(fā)網(wǎng)絡(luò)，或會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)造成重大不利影響。此外，根據(jù)雙方貿(mào)易條款協(xié)議，概無(wú)任何最低采購(gòu)額或合約購(gòu)買(mǎi)保證，牛奶公司可隨時(shí)因任何理由減少或停止下達(dá)訂單。

宋清輝表示，正品控股長(zhǎng)期超過(guò)九成收入來(lái)自單一客戶(hù)萬(wàn)寧，本質(zhì)上是一種高度集中且脆弱的商業(yè)結(jié)構(gòu)。從持續(xù)經(jīng)營(yíng)角度看，這意味著公司議價(jià)能力極弱，訂單穩(wěn)定性完全取決于核心客戶(hù)的采購(gòu)策略，一旦合作關(guān)系變化或?qū)Ψ秸{(diào)整供應(yīng)鏈，公司業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下滑風(fēng)險(xiǎn)。更關(guān)鍵的是，雙方并無(wú)長(zhǎng)期綁定協(xié)議，缺乏制度性約束，使這種依賴(lài)更具不確定性。

在IPO審核邏輯中，監(jiān)管層通常關(guān)注“客戶(hù)集中度+業(yè)務(wù)獨(dú)立性”，如此極端的單一客戶(hù)結(jié)構(gòu)，往往需要公司提供充分的合理性解釋與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施，否則會(huì)被質(zhì)疑為“類(lèi)外包附屬供應(yīng)商”，而非具備獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

從投資價(jià)值看，這種模式難以支撐穩(wěn)定現(xiàn)金流與長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，估值應(yīng)顯著折價(jià)。總體而言，該模式并非不能上市，但前提是充分披露風(fēng)險(xiǎn)、證明合作穩(wěn)定性及拓展客戶(hù)能力，否則其上市合理性與長(zhǎng)期投資吸引力都將面臨較大爭(zhēng)議。

供應(yīng)商集中度同樣偏高。報(bào)告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別約為620.00萬(wàn)元、2220.00萬(wàn)元、2230.00萬(wàn)元及1300.00萬(wàn)元，占總采購(gòu)額的比例分別約為86.3%、77.3%、80.3%及77.1%。其中，最大供應(yīng)商采購(gòu)額占比分別為55.6%、34.5%、27.8%及28.0%。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，正品控股的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)持續(xù)攀升。報(bào)告期各期末，公司貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為1975.30萬(wàn)元、4494.00萬(wàn)元、4738.90萬(wàn)元及8707.50萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別約為89.7%、83.9%、91.1%及89.4%。

2026年1月31日，該款項(xiàng)進(jìn)一步增至8775.20萬(wàn)元，較2025年3月31日增長(zhǎng)85.2%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。

其中，應(yīng)收牛奶公司及其他批發(fā)客戶(hù)款項(xiàng)占貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額的比例分別約為98.9%、99.4%、95.5%及99.5%，信貸集中風(fēng)險(xiǎn)突出。報(bào)告期內(nèi)，逾期應(yīng)收款項(xiàng)分別約為10.00萬(wàn)元、30.00萬(wàn)元、40.00萬(wàn)元及70.00萬(wàn)元，呈上升趨勢(shì)。

報(bào)告期各期末，公司存貨分別為215.60萬(wàn)元、798.90萬(wàn)元、382.10萬(wàn)元及773.70萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別約為9.8%、14.9%、7.3%及7.9%。

具體來(lái)看，2024年3月31日存貨較2023年3月31日增加約270.5%，主要由于收益增加導(dǎo)致存貨增加；2025年3月31日存貨減少約52.2%，主要由于臨近年結(jié)日收益增加導(dǎo)致存貨減少；2026年1月31日存貨較2025年3月31日增加約102.5%，主要由于臨近期末日期作出的采購(gòu)增加。

3

成本支出結(jié)構(gòu)失衡，合規(guī)瑕疵頻發(fā)

費(fèi)用管控方面，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，正品控股的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支持續(xù)攀升。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為1491.20萬(wàn)元、3063.00萬(wàn)元、3643.50萬(wàn)元及1885.90萬(wàn)元，占收益的比例分別約為34.5%、27.9%、28.0%及36.0%。

行政及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支同樣增長(zhǎng)明顯。報(bào)告期內(nèi)，該等開(kāi)支分別為685.90萬(wàn)元、1020.10萬(wàn)元、1538.90萬(wàn)元及770.80萬(wàn)元，占收益的比例分別約為15.9%、9.3%、11.8%及14.7%。公司解釋稱(chēng)，主要由于員工成本增加、租金開(kāi)支上升以及為支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加的其他行政支出。

研發(fā)方面，由于公司采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，產(chǎn)品生產(chǎn)主要外包予供應(yīng)商，自身并不直接從事生產(chǎn)制造，因此研發(fā)費(fèi)用并未單獨(dú)列示。

合規(guī)層面，公司于往績(jī)記錄期收到衛(wèi)生署5封警告信，內(nèi)容涉及若干產(chǎn)品廣告使用限制用語(yǔ)，可能違反《不良廣告（醫(yī)藥）條例》。根據(jù)該條例，一經(jīng)首次定罪，可處罰款5萬(wàn)港元及監(jiān)禁六個(gè)月；第二次或其后定罪，則可處罰款10萬(wàn)港元及監(jiān)禁一年。盡管公司稱(chēng)已立即修訂相關(guān)措辭，但頻繁收到警告信反映出廣告審核機(jī)制存在漏洞。

產(chǎn)品標(biāo)簽方面，公司收到食物環(huán)境衛(wèi)生署食物安全中心函件，指稱(chēng)未能遵守《食物及藥物（成分組合及標(biāo)簽）規(guī)例》的適用營(yíng)養(yǎng)標(biāo)簽規(guī)定。違反該條例可處第5級(jí)罰款（最高5萬(wàn)港元）及監(jiān)禁六個(gè)月。公司雖已檢討包裝及更新標(biāo)簽，但產(chǎn)品說(shuō)明不準(zhǔn)確問(wèn)題已對(duì)品牌形象造成影響。

稅務(wù)合規(guī)方面，正品香港及萬(wàn)嘉寶于2022/2023及2023/2024課稅年度存在逾期納稅，三新藥業(yè)于2023/2024課稅年度存在逾期報(bào)稅。根據(jù)稅務(wù)條例，逾期報(bào)稅可處罰款1萬(wàn)港元，并可另處以少繳稅款三倍的額外罰款。此外，竣輝及萬(wàn)嘉寶分別存在雇主逾期報(bào)稅記錄。

更值得關(guān)注的是，正品香港及萬(wàn)嘉寶曾分別于2023年11月21日及2025年8月29日之前未注冊(cè)為食物進(jìn)口商/分銷(xiāo)商。根據(jù)《食物安全條例》，最高刑罰為罰款5萬(wàn)港元及監(jiān)禁六個(gè)月。（港灣財(cái)經(jīng)出品）