上岸即大考！蔚小理零財報背后

當真是有人歡喜有人愁。

當過去一個月，初代上市造車新勢力逐一發布2025年業績報告，“蔚小理零”這四家最具代表性的中國造車新勢力，不約而同地站在盈利門口。在新能源汽車政策退坡的最后關口，悉數“上岸”。

零跑汽車高調宣布首次實現全年盈利，成為繼理想之后第二家邁過盈虧平衡線的“玩家”；蔚來與小鵬汽車則在2025第四季度，首次嘗到單季盈利的甜頭；唯有率先盈利的理想汽車，守住了全年盈利的底線，卻交出一份凈利潤大幅下滑的成績單。

雖都已看到盈利的光芒，但《汽車K線》發現，這四家上市新勢力的境遇卻呈現出戲劇性分化。

這不禁讓人發問：同樣是抵達盈利的彼岸，為何有人風光無限，有人卻步履蹣跚？率先登岸的理想汽車，又為何警報聲再起？而那些后來者，又是否會重蹈覆轍？

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2025年“蔚小理零”的財務業績，揭示了一個殘酷的真相：一時的盈利，其本身已不再是衡量企業價值的唯一標尺，盈利的“含金量”與“可持續性”正成為資本市場審視的新焦點。

理想汽車的困境，最具警示意義。

這家曾以“移動的家”這一精準定位和增程技術紅利，在2023至2024年獨領風騷的新勢力頭部車企，2025年遭遇了產品周期的滑鐵盧。

全年交付量為40.63萬輛，同比下滑18.81%，直接拖累營收下降22.25%。雖然全年歸母凈利潤仍有11.24億元，但同比86%的斷崖式下跌，以及第四季度歸母凈利潤僅剩651.9萬元的“微利”，讓資本市場對其盈利根基產生了質疑。

摩根大通在今年2月將理想汽車評級下調至“減持”，直言行業整體承壓，實現超預期盈利的難度提升。

理想汽車發布全年業績后，摩根大通分析師在3月14日更新了對理想汽車的看法，維持“減持”評級不變，僅將其美股目標價從14美元上調至15.50美元。

這表明在理想汽車全年盈利數據出爐后，摩根大通對其前景的謹慎判斷并未改變。

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理想汽車的問題，本質上是“單一路徑依賴”的集中爆發。

L系列所處的30萬~40萬級增程SUV市場從藍海變紅海，而寄予厚望的純電車型MEGA出師不利，導致新老產品青黃不接，后續推出i8、i6（即便i6上市后表現不俗），亦未能復現L系列當年的高光。

「圖片來源：理想汽車2025年業績公告」

更值得關注的是，在收入同比銳減35.01%的第四季度，理想汽車研發費用反而增長25.25%，達到30.17億元，為2024年第三季度以來最高。費用端的“剛性”與收入端的“疲軟”形成鮮明對比，最終導致經營利潤率在第四季度由正轉負。

這可以說是對中國汽車行業的一種警示：僅靠一款爆款或單一技術路線構建的盈利堡壘，在激烈的市場競爭中，遠比想象中脆弱。

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相比之下，蔚來和小鵬汽車的單季盈利，則帶有明顯的“里程碑”意義。

蔚來第四季度交付12.48萬輛，同比增長71.7%，由蔚來、樂道、螢火蟲組成的多品牌戰略初見成效。

更為關鍵的是，其第四季度研發費用同比減少44.3%，銷售、一般及行政費用同比減少27.5%，通過大幅削減研發和銷售費用，展現了極強的成本控制決心，最終實現單季歸母凈利潤1.22億元。

「圖片來源：蔚來2025年第四季度及全年業績公告」

小鵬汽車則走出了另一條路。第四季度汽車銷售收入同比增長30%的同時，其“服務及其他收入”同比暴增121.87%至31.82億元，這部分高毛利的“技術輸出”業務，成為其第四季度錄得歸母凈利潤3.83億元、實現扭虧為盈的關鍵。

而零跑汽車的盈利，則呈現出相對更為健康的姿態。憑借59.66萬輛、同比增長103.1%的交付量，零跑汽車以“性價比”殺出重圍，全年收入647.3億元，同比增長101.3%，毛利率提升至14.5%。

更值得注意的是，其海外出口達6.7萬臺，且與Stellantis的合資公司已實現盈利，加上技術授權的收入，讓零跑汽車的盈利模式不再是單一的“賣車”，而是形成了“賣車+賣技術+輕資產出海”的多元支撐。

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資本市場永遠是最誠實的。業績發布后的股價表現，清晰地展現了投資者對四家新勢力未來的判斷。

蔚來成為最大贏家。財報發布后，其美股（3月10日）盤后大漲超15%，港股次日收盤飆升14.05%。

大和證券基于蔚來強勁的車型周期，給予其“買入”評級。摩根大通則在其行業研究報告中指出，蔚來與小鵬在今年第二至第三季度將展現最大的上行潛力，而比亞迪與零跑汽車在業績發布后有望逐步反彈。

資本市場認可的是，蔚來不僅兌現了單季盈利的承諾，更給出了2026年第一季度交付量同比增長超90%、收入總額同比增長超100%的業績預期。當長期虧損的“心病”逐漸被治愈，蔚來似乎終于迎來了屬于它的閃光時刻。

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零跑汽車同樣獲得積極反饋，財報發布后股價一度大漲超7%，花旗維持其“買入”評級，目標價100港元。

市場看中的是零跑汽車首次實現全年盈利所證明的造血能力，以及高達126.2億元的經營性現金流。包括華泰證券在內，多家券商預測，在海外業務加速和與中國一汽合作推動下，零跑汽車2026年有望挑戰其百萬輛銷量目標。

小鵬汽車盡管第四季度首次盈利成為重大里程碑，但保守甚至有些疲軟的2026年一季度指引，讓投資者不得不做出選擇，美股財報后大跌8.36%。

例如，摩根大通雖重申“增持”評級，強調小鵬汽車AI布局領先，但市場顯然對其短期銷量面臨的嚴峻壓力更為擔憂。在盈利的喜悅之后，投資者對未來的預期同樣苛刻。

理想汽車的表現更顯無力，發布財報后，美股下跌2.52%，港股下跌3.21%。交銀國際對其維持“中性”評級，研報中直言一季度指引偏弱。

顯而易見，理想汽車股價下跌，是資本市場對其盈利質量下降、增長動能放緩的直接反映。如今的理想汽車，已經為行業敲響了警鐘——率先盈利并不等于長治久安。

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那么，零跑汽車、蔚來、小鵬汽車會步其后塵嗎？

在《汽車K線》看來，零跑汽車的風險相對較低。其盈利基礎更為多元，海外市場和技術輸出提供了重要的利潤緩沖，且產品層面對單一車型依賴度較低。

其風險更多在于品牌向上，D系列能否成功沖擊30萬元以上市場，將決定其未來的盈利能力。

蔚來的風險則相對較高，其第四季度的盈利是在削減研發投入的基礎上實現的。在智能化競爭激烈的當下，持續削減研發無異于“自斷經脈”。

雖然多品牌戰略初見成效，但財務狀況依然緊張，截至2025年底，其資產負債率仍高達89.8%！一旦市場波動或產品失誤，蔚來極易重陷虧損泥潭。

小鵬汽車雖存在一定風險，但經營路徑不同。它擁有“技術變現”的實力，這為其提供了護城河。但汽車業務的毛利率偏低，且一季度交付指引大幅下滑，顯示其增長存在不穩定性。

小鵬汽車計劃在2026年投入70億元用于物理AI研發，這筆巨額投入能否轉化為長期競爭力，將是決定其未來走向的關鍵。

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當“蔚小理零”集體跨越盈利的門檻，意味著中國造車新勢力從野蠻生長期，正式進入到“可持續盈利”的成熟競爭階段，這無疑是新勢力走向成熟的標志。

然而，理想汽車用可稱為慘痛的教訓告訴我們，盈利不是畢業典禮，而是一場更殘酷的入學考試。它考驗的不再是融資、燒錢的能力，而是企業構建可持續盈利模式的路徑。

對于蔚來和小鵬汽車而言，單季盈利同樣只是一個起點，如何將盈利的“火種”轉化為穩定的“火苗”，考驗著李斌、何小鵬們的智慧。

至于零跑汽車，如何守住盈利的果實并持續向上突破，是其下一課題。而理想汽車如何走出產品切換的陣痛、重塑增長動能，更是一場不容有失的自我救贖。

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真正的考驗，才剛剛開始。

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