“股債金三殺”，多資產策略失靈了嗎？

如何重新看待多資產策略？

近期中東局勢驟然升級，引發全球金融市場劇烈震蕩。在傳統避險邏輯下，投資者原本期待資產間“蹺蹺板”效應能緩沖風險，然而現實卻是原油暴漲的同時，全球股市、債市及多數大宗商品普遍承壓，出現短暫的“同向波動”現象。

對于近年來在財富管理板塊中推行“大類資產配置”的基金投顧業務，以及持續布局“多資產”策略的券商資管而言，這場極端行情無疑是一次挑戰。

為此，券商中國記者采訪多家券商基金投顧業務負責人、資管業務投資經理等人士，試圖從這場壓力測試中梳理出策略的盲點與進化的方向，以及對市場各參與方的啟示。

大類資產緣何同跌

過去一周（3月23日至27日），全球資本市場經歷大幅震蕩。A股上證指數一度跌破3800點；美股主要指數持續創下年內新低；多個國家地區的國債收益率上行；黃金金價一度跌穿4100美元；ICE布油保持震蕩上行走勢……這輪“股債金三殺”的罕見行情，也讓近年來采取“大類資產配置”理念的投資者感受到陣痛。多位受訪機構人士認為，這背后既有策略層面的原因，也與當前市場的特殊環境密切相關。

第一創業證券資管投資經理袁超在接受券商中國記者采訪時認為，此次部分“多資產配置組合”看似失效，有兩方面原因。一是僅實現“資產分散”，未實現“風險分散”。“近兩年股票、商品市場行情核心背景是‘全球流動性寬松、財政擴張、AI引領制造業復蘇’，大部分類別資產的上漲邏輯高度一致；而本次市場波動的核心是‘滯脹交易’，即高通脹引發需求下降，同時貨幣政策轉向緊縮，所有對經濟增長、市場流動性敏感的資產如債券、黃金、股票，可能會同步出現下跌。”

相對而言，現金，以及原油、能化等部分抗通脹商品，能夠適配滯脹場景，成為市場中的“避風港”，若配置組合中缺失這類資產，較難實現風險對沖。

二是資金交易趨同與負債端不穩定加劇波動。袁超解釋，前期在AI、美元替代、“HALO交易”等市場敘事下，各類資金的交易集中度、操作趨同度顯著上升；同時理財等低風險偏好資金入市，使得負債端的穩定性與當前較為擁擠的資產端嚴重不匹配。當市場風險偏好快速下降時，負債端的集中贖回會引發流動性沖擊，進而大概率造成各類資產普跌，進一步削弱了資產分散的效果。

中信建投證券財富委相關業務負責人也有相似觀點，其表示，黃金作為傳統的對沖資產和避險資產，在經歷了連續幾年的上漲以后，波動率大幅提升，已經呈現出了和權益風險資產趨同的特征，這是很多投資者朋友們感覺到“資產分散，但風險不分散”的主要原因。

多資產策略是否失靈

既然本輪大類資產分散未能完全規避風險，那么“多資產配置策略”是否就此失靈？對此，多位受訪人士認為，這次極端行情暴露了傳統大類資產配置策略的盲點，而非策略本身失效。

中金財富基金投顧業務相關人士表示，“我們更傾向于認為，多資產配置策略更多是經歷了一次壓力測試，不能簡單判定為‘失靈’。當所有資產共振下跌，往往都是流動性沖擊。流動性沖擊不可怕，主要看流動性何時緩解。”

該人士談到，這次流動性沖擊下的全球資產普跌，恰恰暴露了傳統多資產配置的一個盲點：更多時候投資者把焦點局限在資產分散，但資產分散只是風險分散的維度之一。“股票、債券、商品看似是不同的資產類別，但可能共同暴露于同一個宏觀風險因子上，比如利率或流動性。當宏觀預期發生重大變化時，風險的源頭（宏觀因子）會同時作用到所有有暴露的資產上，造成同步下跌。”

國金資管資產配置團隊也不認為多資產配置策略“失靈”，“我們發現，對商品譜系的覆蓋，對于減緩其他資產在地緣超預期演繹時的動蕩有較為顯著的正面意義。我們覺得在這樣的波動環境下，恰是市場區分不同的多資產配置產品并加深策略理解深度的時機。”

該團隊解釋，如果一個多資產配置組合中資產過少或者同質化程度較高時，很可能對宏觀風險估算不完全，這往往是追逐個別強勢資產類別的趨勢，而非系統性地規劃多資產擺布。另一方面，試圖全面捕捉風險不意味著沒有風險，多資產策略通過組合投資優化承擔的風險，但最終組合表現出的波動與底層各資產波動直接相關。

首創證券資產管理事業部權益與衍生品業務部劉冰談到，“多資產配置”策略的核心在于降低非系統性風險，而非消除所有風險。傳統配置模型建立在資產間“長期穩定的低相關性”假設之上。然而，在地緣沖突這類“黑天鵝”事件中，全球風險偏好快速收縮、流動性預期突變，單一風險因子（地緣風險、通脹預期）主導定價，導致各類資產相關性短期急劇抬升，出現“同跌”特征。這并非策略失效，而是極端系統性風險下的正常表現。

啟示是什么

既然多資產配置策略并未真正“失靈”，那么本次極端行情暴露出的問題，給投資者帶來哪些啟發？財富管理機構與資管機構又該如何調整投資策略？成為市場關注的焦點。

劉冰認為，要警惕高擁擠度資產，優化分散維度。他談到，本次行情說明資產擁擠度是尾部風險重要的前置信號，當單一資產或策略被市場過度追捧時，其與其他資產的相關性也會在危機時刻急劇抬升，最終導致“分散化失效”。

“傳統‘資產分散’的表層邏輯，已不足以抵御這種共振式下跌，而是需要向‘因子分散’延伸，通過配置通脹、利率、地緣等不同風險因子的資產，降低單一因子沖擊對組合的影響。”劉冰表示。

這一觀點也得到前述中金財富基金投顧業務相關人士的認同，其補充談到，要進一步加強對組合風險管理的重視，“回撤不僅是客戶短期承受能力的問題，更是一種‘波動率稅’，即回撤越大，修復所需的漲幅就越大，這對長期復利的損耗是加速的。”

對此，該人士認為未來的多資產策略有兩個進化方向。一是在策略設計思路方面，從單一的資產風險平價擴展到宏觀因子風險平價，可以更加從容應對宏觀環境變化，實現更廣義的風險分散；二是在模型實施方面，可以施加更加嚴格的目標波動率約束，或者在風險模型中更重視尾部風險的刻畫。

中信建投證券財富委相關業務負責人也表示，不能用靜態的、機械的眼光看待各類資產的風險收益特征，黃金、債券、權益等大類資產所呈現的風險收益特征都是動態變化，需要動態評估。同時，從資產配置角度看，不但需要分析各資產自身的特征，更需要仔細地分析資產之間的相關關系和對沖關系，才能打造更具韌性的組合。

袁超同樣認為，大類資產策略的核心在于資產分散配置不應浮于簡單的資產分散，需厘清市場不同時間維度下的主要風險點，預設不同的宏觀事件路徑，根據各類資產對風險、宏觀事件的暴露度，做到通過資產配置實現風險以及路徑的分散或對沖。

他還強調，需同時重視現金配置價值，強化風險資產倉位控制，預留充足流動性應對市場波動與流動性沖擊。

國金資管資產配置團隊談到，資產配置在選擇放入資產時一定要充分考慮背后的風險來源，以及背后的邏輯構成。納入的資產一定要足夠廣泛，這個廣泛不是指數量多，而是指資產價格背后的驅動因素要足夠豐富和分散，在“重配置、輕擇時”的核心策略下能夠依靠配置的低相關及豐富性或能夠更好地跨過波動市場環境。

責編：楊喻程

排版：劉珺宇

校對：彭其華

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