白酒邏輯重塑，AI主升浪開啟！獨家對話但斌：錯失AI時代的風險遠大于泡沫風險

在中國投資界，但斌始終處于輿論的中心。他曾因重倉茅臺成名，也因業績波動和風格轉換備受爭議。從業三十四載，從白酒賽道到精準捕捉全球AI科技浪潮，他的投資哲學在變與不變中不斷進化。

近日，券商中國記者走進東方港灣，與但斌面對面交流，圍繞AI時代的投資邏輯、全球資產配置以及A股的投資機會展開深度對話。在全球地緣沖突頻發、資本市場波動加劇的背景下，如何抓住真正決定未來十年的投資主線？但斌給出了明確判斷—人工智能是影響未來長期格局的“主因”，而戰爭與宏觀波動可能帶來短期擾動。

從昔日因重倉白酒成名，到近年大舉轉向AI科技賽道，但斌將這一轉變稱為一次“二次創業”。在他看來，中國白酒行業正在從供不應求走向供需再平衡，而人工智能則可能開啟長達二三十年的超級產業周期。

談及個人認知進化，但斌坦誠復盤了對A股行情的判斷，并分享了他對牛市的見解：真正健康的長牛，需要能夠不斷突破前期高點，創出新高。他堅定看好AI產業鏈，認為當前的橫盤震蕩類似于互聯網時代的1994年，是為更大周期的爆發積蓄能量。

精彩觀點：

人工智能是未來十年甚至更長周期的“主因”，地緣沖突只是歷史中的小插曲。

白酒是“世界改變不了”的公司，但需求總量見頂和老齡化會讓其失去膨脹發展的動能。

投資就像打戰，如果戰場形勢變了你還固守舊志，那就成了“紙上談兵”的趙括。

AI與互聯網最大的不同在于，它不是改變信息流，而是在重構整個社會結構。

AI時代可能持續20到30年，現在大多數人還沒有真正開始使用AI。

誰的算力多，誰就擁有未來。我很遺憾字節跳動沒有在A股或港股上市，它是這一波AI浪潮中中國極具代表性的科技企業之一。

財富真正的飛躍，不來自黃金或比特幣，而來自能持續增長的偉大企業。

我的邏輯從未改變：一類是尋找“世界改變不了”的公司，另一類是尋找“改變世界”的公司。

局部戰爭只是AI主升浪中的小插曲

券商中國記者：最近中東局勢緊張，日韓股市劇烈波動。您如何看待地緣沖突對全球資本市場的影響？

但斌：回顧歷史，局部地緣沖突對資本市場的沖擊往往是階段性的，并未改變主要資產的長期運行趨勢。從過去的經驗看，危機引發的恐慌性下跌，事后看常常為長期投資者提供了布局優質資產的窗口。前幾天美股恐慌時，我們不僅沒有減倉，反而利用回調，對長期看好、具備核心競爭力的龍頭企業進行了加倉。

券商中國記者：有人擔心戰爭會威脅到中東的數據中心，進而阻礙AI發展？

但斌：這種觀點是不成立的。人工智能是決定未來十年甚至更長周期的“主因”，它類比于互聯網時代。而地緣沖突、貿易摩擦只是歷史長河中的“次要因素”，只能影響短期波動，無法扭轉算力需求爆發的大趨勢。正如黃仁勛所說，算力正在成為衡量國家競爭力的“GDP”，這個進程不會被小插曲打斷。

白酒供需重塑，不能視而不見

券商中國記者：春節期間茅臺、五糧液動銷超預期，您認為這是消費的階段性回暖，還是白酒行業觸底回升的信號？

但斌：高端白酒的需求韌性依然存在，但未來能不能像過去20年那樣高速增長，需要重新評估。從2003年到2021年，受益于中國中產階級的崛起和地產紅利，白酒經歷了爆發式增長。

但是這幾年，支撐這種增長模式的時代背景發生了一些新的變化：

一是房地產調整讓很多人的財富縮水，消費需求自然受到挑戰。

二是，人口結構紅利消失。中國出生人口跌破800萬，人口老齡化嚴重。我常舉一個例子，我們的球隊有三十多人，以前打完球能喝15瓶白酒，現在2瓶都沒人喝了。如果人口趨勢不扭轉，對白酒乃至各行各業都會面臨極大挑戰。

三是供需關系反轉。過去茅臺是“一瓶難求”，未來可能變成“平衡態”。雖然它是頂級奢侈品，但如果未來大家能在超市以1499元輕松買到，那它的投資溢價邏輯就完全不同了。雖然季克良老先生希望茅臺成為餐桌上的佳肴，但前提是普通老百姓的收入水平能支撐這種消費。我傾向于認為，白酒將從過去的“供不應求”進入一個“平衡增長”的階段。這并不意味著行業失去價值，而是增長模式在換擋。

券商中國記者：您曾說白酒是“不被世界改變的公司”，但最近又對戰斗在白酒里的人“致敬”。這是否意味著白酒已不在您的投資框架內？堅守白酒到底是在守衛價值，還是逆潮流而動？

但斌：投資就像打仗，必須因時而變。巴菲特一生都在變化，他曾說不投高科技，后來蘋果占了他持倉的半壁江山；他說終身不賣比亞迪，后來也賣了。如果戰場形勢變了，你還固守舊志，那就成了“紙上談兵”的趙括。

白酒確實是“世界改變不了的公司”，但在需求總量見頂和人口老齡化的雙重壓力下，它很難再重現過去二十年的膨脹式發展。如果你能預見到白酒行業大背景正在發生結構性惡化而選擇視而不見，作為專業投資人，挑戰會非常大。投資比的是遠見，看得遠、看得準，更要敢于根據時代的錨點調整航向。

押注AI：二次創業與認知的變現

券商中國記者：這兩年東方港灣美股重倉AI龍頭非常成功。當時在什么樣的契機下決定從傳統消費賽道轉向AI科技賽道？您認為AI是十年的超級周期。與互聯網時代相比最大的不同是什么？

但斌：2021年下半年，我告訴同事我們要面臨“二次創業”。如果不轉型，公司生存都會有挑戰。

恰逢2022年底ChatGPT問世，這預告了人工智能時代的降臨。東方港灣成立于2004年，那年騰訊上市，我們迎來了移動互聯網時代。回頭看，當時如果我們全力押注于“改變世界”的公司，回報或許會高出幾個量級。現在，另一個偉大的時代來了，我們必須比年輕時更全力以赴。

AI與互聯網時代最大的不同在于：互聯網主要顛覆的是媒體和信息流，而AI正在重構整個社會架構。它讓法律工作者、醫生、工程師感到焦慮，它甚至改變了戰爭形態。這種沖擊才剛剛開始。

應用與算力比翼齊飛

券商中國記者：近期，您將谷歌買成了第一大重倉，甚至超過了英偉達。為什么這么看好谷歌？這是否意味著AI投資已從“算力”切換到了“應用與生態”階段？

但斌：我們一直偏愛“輕資產、高盈利”商業模式。這類AI龍頭企業具備幾個核心優勢：一是，全家桶優勢。它有自研芯片TPU，有全球最大的數據儲備，有領先的大模型Gemini，還有YouTube這個巨大的流量池。二是，估值修復。2023年初，市場擔心AI會顛覆傳統搜索，導致其估值極低。但我們研究認為，AI對其不是顛覆，而是正向加持、“賦能”。從后續發展看，這一判斷得到了驗證。

現在的AI仍處于算力供不應求的階段。無論是GPU還是自研芯片，需求遠超供給。應用與算力目前是“比翼齊飛”的，只要AI作為底層基礎設施的地位確立，這個時代就不會輕易結束。

券商中國記者：您看好特斯拉的自動駕駛是下一個“iPhone時刻”。但目前市場估值分歧巨大，如果進度不及預期，您的持倉底線在哪里？

但斌：雖然2022年我們曾因持倉該電動車龍頭企業虧過錢，并吸取了教訓，但我們依然看好其無人駕駛（FSD）的潛力。雖然利潤還沒爆發，但其汽車工廠已經向無人出租車轉型。我們期待2026年或2027年能看到無人駕駛的商業化爆發。

AI科技股橫盤是為了消化業績

券商中國記者：很多人對科技巨頭巨大的市值感到恐懼，認為已經貴得離譜。您怎么看？

但斌：這種恐懼源于對時代跨度的認知不足。2008年，那些當時正在“改變世界”的科技企業，市值不到1000億元時，沒人相信它們能到4萬億元。科技革命通常帶來10倍以上的增長：電子硬件時代6.5倍，互聯網13倍，移動互聯網10倍。那么人工智能時代，誕生10萬億元甚至30萬億元市值的公司，并非天方夜譚。

偉大企業的魅力在于其“邏輯性”——市值的增長由業績、回購與內生增長驅動。歷史反復證明，資本市場的長期回報根植于企業的價值創造，而非估值泡沫的堆砌。對于投資者來說，錯失一個時代的風險，遠比擔心泡沫的風險要大。

券商中國記者：開年以來美股“七巨頭”表現分化。不少人認為美股科技股疲態已現，如果出現20%—0%的回調，您是減倉避險還是繼續加倉？

但斌：我認為大跌的空間很小。現在的橫盤是為了消化業績。2026年很可能是AI行業的“孕育之年”，類似于互聯網時代的1994年。1991—1993年互聯網大漲，1994年收了一根十字星（震蕩年），但這并不意味著結束，而是為1995—2000年更瘋狂的牛市蓄勢。

AI時代的周期可能長達20—30年。現在大多數人還沒開始真正使用AI，普及率還很低，我們依然處于長周期的起點。

券商中國記者：您配置了不少2倍做多谷歌的杠桿ETF，這被認為極其激進。您是如何在“長期主義”和“高杠桿波動”中實現邏輯自洽的？普通人可以買杠桿ETF嗎？

但斌：杠桿工具我們用得很謹慎。我們會根據市場環境適時調整持倉，比如在市場可能震蕩時，減持高杠桿品種，增持基本面更扎實的標的。在海外基金中，我們也會運用期權策略來對沖風險，如通過賣出備兌看漲期權來獲取權利金。如果股票暴漲，我們只賺取封頂收益；如果下跌，這部分溢價可以對沖回撤。

反思與認錯，真正健康的長牛需創新高

券商中國記者：2026年初，您向任澤平先生致歉，并承認了自2024年“924”以來的行情。回看這段過程，您的心態經歷了怎樣的變化？

但斌：投資是一個不斷修正認知的過程。其實我跟任澤平先生的論戰主要集中在2024年十一期間。當時他說“開盤即收盤”，而我預警“暴漲之后必有暴跌”。從短期看，我是對的，節后的確出現了劇烈調整。如果你當時沖進去買的是藍籌股或傳統白酒，到今天可能還沒解套。

但我必須承認，事后看行情確實超越了那個高點，尤其是科技類資產。在投資中，對就是對，錯就是錯。我經常在微博轉發相反的觀點，這不僅是給別人看，更是提醒自己。很多投資者一旦持有某家公司，就聽不得半點負面信息，但我認為客觀理性才是生存之本。

關于“牛市”的定義，我依然堅持：真正健康的長牛，是需要能夠不斷突破前期高點，創出新高的。雖然我承認了這波行情的強度，但中國股市能否開啟健康的長牛，核心在于能否突破歷史極值并形成系統性反轉。

券商中國記者：您如何在“堅持自我”與“及時認錯”之間尋找平衡？

但斌：這是一個優秀投資人的必備素質。我們不是天才，只是普通人。如果不聽反面意見，你就無法清醒地認識自己。我喜歡看“大空頭”邁克爾·伯里的觀點，即便他去年做空英偉達虧了近50%，但他看空的邏輯是否有其道理？你可以將他的邏輯與黃仁勛的邏輯做對比，在這種博弈中尋找主因。

AI是十年一遇的超級浪潮

券商中國記者：您認為現在的A股是“結構性牛市”，還是正處于一輪類似美股的“全面長牛”起點？支撐邏輯是什么？

但斌：系統性的全面牛市需要經濟基本面的強力支撐，這仍需探討。但我對結構性牛市堅信不疑，而這個結構的核心就是AI。

無論是A股、美股還是日韓股市，AI導致的結構性牛市將持續10年以上。你看韓國的海力士、三星，漲幅巨大，背后全是AI相關的存儲需求。

現在的AI比當年的互聯網更具壟斷性。為什么美股巨頭在拼命加大資本開支？因為這是“算力GDP”的競賽。誰的算力多，誰就擁有未來。我很遺憾字節跳動沒有在A股或港股上市，它是這一波AI浪潮中中國極具代表性的科技企業之一。

券商中國記者：展望2026，您認為A股哪些板塊值得配置？

但斌：在2026年，我最看好的依然是AI產業鏈。核心硬件：AI芯片、存儲。即便有過調整，但只要業績支撐在，高位調整就是機會。能源與材料：AI對能源的需求是巨大的，煤炭、電力甚至小金屬，其上漲邏輯都已轉向AI基建。生息資產：具備強現金流和AI落地能力的巨頭。

擁抱港股科技龍頭，分享AI機遇

券商中國記者：盡管國內AI進展快，但騰訊等平臺估值仍被壓制。您認為恒生科技低迷的原因是什么？中概科技資產現在是“價值洼地”還是“價值陷阱”？

但斌：現在最大的挑戰在于，AI對傳統軟件和互聯網平臺有顛覆性，比如美股的軟件龍頭也是深度調整。比如有些公司過去按PS（市銷率）估值，現在要按PE（市盈率）殺估值了。具體到中國資產，我們最看好的AI領軍企業之一是國內某家未上市的科技巨頭。在港股市場，我們選擇布局了那些具備平臺優勢和生態基礎的互聯網龍頭。當然我們也清醒地認識到，在AI這個快速演進的賽道上，競爭格局瞬息萬變，如果企業不能在新一輪技術浪潮中保持領先，即便是曾經的龍頭也面臨挑戰。因此，在投資這類資產時，持續跟蹤和動態評估就顯得尤為重要。

券商中國記者：怎么看待黃金（已有機構看漲至6500美元）以及加密貨幣？您曾買過加密貨幣相關公司但很快清倉，當時的決策邏輯是什么？

但斌：投資要有確定性，我更偏愛“生息資產”。比特幣和黃金都不產生利息。黃金的整體市值在剔除科技巨頭后，已經與美國很多核心資產相當，目前顯得有些貴。

我認同巴菲特的觀點：黃金只是一個保值的立方體，它的增長主要源于貨幣超發對現金的稀釋。在過去200年的大類資產回報中，股票將1萬美元變成了100多萬美元，而黃金只是勉強保值。

如果你有1個億，投比特幣漲到100萬美金也就10倍；但如果你投中了一個能從1萬億成長到30萬億的偉大企業，那才是財富的飛躍。對于普通人，買點黃金保值沒問題，但要實現財富跨越，必須依靠具備內生增長的企業。

業績是唯一的護城河

券商中國記者：私募行業近年來監管趨嚴，很多百億私募消失了。東方港灣過去5年最大的進化是什么？

但斌：核心永遠是業績。東方港灣成立22年，最重要的進化是從“重倉中國”轉向了“扎根中國，走向全球”。過去我們全力以赴在A股投白酒，2022年底，我們決定全力以赴投入人工智能方向。這類似于資產管理行業的“出海”。我們賺全球科技發展的錢，回饋中國的持有人。

就像那些成功實現全球化布局的中國企業一樣，誰的外循環做得好，誰的護城河就深。2023年、2024 年，我們的海外業績在10億美元規模以上的基金中名列前茅，這證明中國人的智慧在華爾街競技場上同樣具備競爭力。

券商中國記者：怎么看待量化投資對主觀投資的沖擊？

但斌：投資像一片海洋，不同的策略各有其生存空間，共生共榮才是健康的生態。量化在震蕩市有算法優勢，但巴菲特用60年6萬倍的回報證明了價值投資的復利奇跡。關鍵不在于形式，而在于你的模型（或認知）能否匹配市場的變化。主觀投資的深度研究，在捕捉大時代拐點（如AI浪潮）時，具備量化難以企及的穿透力，只要你能持續3—5年創造好業績，規模自然會增長。

從“改變不了”到“改變世界”

券商中國記者：您的投資跨度從白酒到特斯拉，再到英偉達、谷歌，這中間的邏輯主線是什么？

但斌：我的投資邏輯從未改變，始終圍繞兩類公司：一類是世界改變不了的公司（如頂級白酒），一類是改變世界的公司（如AI巨頭）。

很多人誤以為我只懂白酒，其實早在2001年互聯網泡沫破裂時，我就曾動員朋友去買網易、搜狐、新浪；2006年我因觀察到女兒的QQ群是一種“強聯系”而重倉當時的社交龍頭。2022年全力以赴投AI是因為感受到了這種推土機式的時代變革。

投資不全靠調研和交流，更要靠對時代的強烈感受。如果你感受不到AI這種顛覆性的變革，那可能需要重新審視自己的投資視角。

券商中國記者：作為普通投資者，在2026年該如何進行資產配置？

但斌：還是那句話，錯失時代的風險遠大于擔心泡沫的風險。如果你看不準個股，不妨借鑒巴菲特的建議，選擇代表未來方向的科技指數，通過定投的方式參與這個時代。我看好AI是十年大牛市，目前的波動只是漫長征程中的加油站。

券商中國記者：最后一個問題，您個人的資產配置比例是怎樣的？

但斌：我沒有任何國債或現金配置，我個人的全部資金都投入在東方港灣自己管理的基金里。我與持有人共進退，我的財富曲線就是基金的凈值曲線。

風險揭示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，文中資訊僅供讀者參考之用，其提到的公司亦僅為闡述產業邏輯，所有內容均不帶任何投資建議，讀者不應單純依靠本內容而取代個人的獨立判斷。對于因使用、引用、參考本內容而導致的投資損失、風險及糾紛的，內容分享方不負任何責任。

責編：戰術恒

排版：劉珺宇

校對：姚遠

違法和不良信息舉報電話：0755-83514034

郵箱：bwb@stcn.com