從“六小龍”到兩極分化，新茶飲的造富神話為何失靈？

藍鯊導讀：冰與火之歌

作者 | 張二河

編輯 | 盧旭成

近日，蜜雪冰城、滬上阿姨相繼公布了2025年財報。

財報數據顯示，截至2025年12月31日，蜜雪集團總營收335.6億元，同比增長35.2%，年內利潤約59.27億，同比增長33.1%，每股基本盈利同比增長27%。

而滬上阿姨也不遑多讓——總營收44.66億元，同比增長35.96%；股東應占溢利5.01億元，同比增長52.41%；每股基本盈利4.81元。

然而，看似業績高速增長的背后，卻蘊藏著不同的含義。

兩種命運

2025年，蜜雪、古茗、霸王茶姬、滬上阿姨登陸資本市場，加上之前的茶百道、奈雪，新茶飲“六小龍”在資本市場齊聚，行業規模突破3547億元，成為消費市場最轟動的盛事。

回望過去的一年時間，新茶飲“六小龍”已經開始出現分化——不僅僅是業績，更是資本市場的表現。

蜜雪與古茗，是業績與市值相對吻合的代表。

蜜雪在2025年交出了一份亮眼的成績單：總營收335.6億元，同比增長35.2%，年內利潤約59.27億，同比增長33.1%。而從市值表現來看，蜜雪自上市首日的987.9億港元一路上漲。2025年6月5日，蜜雪總市值突破2300億港元，一度成為港股食品飲料板塊第二，僅次于農夫山泉。截至目前，蜜雪市值有所回落，但仍不負“千億雪王”之名。

古茗同樣表現不俗——2025年上半年收入56.63億元，同比增長41.2%；凈利潤16.25億元，同比暴增121.5%，僅半年就超過了2024年全年利潤。市值方面，古茗從上市首日的230億港元一路飆升，目前市值在632億港元左右。

（藍鯊消費制表）

而滬上阿姨、霸王茶姬、茶百道、奈雪，無論業績表現如何，對于投資者的吸引力并不大。

以滬上阿姨為例，盡管2025年營收增幅與蜜雪相當，凈利增幅甚至要高于蜜雪，但并沒有得到資本市場的有力回應。自2025年5月登陸資本市場，滬上阿姨上市首日市值一度突破200億港元，但目前市值大約在82億港元左右，較上市首日下跌了近60%。

霸王茶姬上市后表現不盡人意。據其發布的2025年前三季度財報，總營收32.08億元，同比下降9.4%；凈利3.94億元，同比下降36.94%。截至目前，霸王茶姬市值大約在20億美元左右，較上市首日已經跌去了超過60%。

更早之前上市的茶百道、奈雪，也陷入同樣的市值困境——茶百道市值較上市首日跌了63%左右，奈雪的市值更是跌去了95%。

同樣是新茶飲品牌，為何蜜雪和古茗能守住市值，而其他四家卻陷入“業績漲、股價跌”或“業績跌、股價更跌”的怪圈？

答案藏在四個維度里：加盟門店密度與下沉能力、供應鏈強弱、產品多元化策略、以及第二增長曲線的有無。

四大維度

蜜雪和古茗的業績增長，核心驅動力來自加盟網絡的持續擴張。

截至2025年12月31日，蜜雪冰城中國內地門店數量增至55356家，覆蓋31個省份、超過300個地級市及所有縣級城市。按城市線級看，三線及以下城市門店占比約58%，與上年持平，下沉市場滲透深度保持穩固。

而古茗門店總數也超過11000家，成為繼蜜雪冰城之后國內第二個突破萬店規模的新茶飲品牌。其中，81%的門店位于二線及以下城市，43%位于鄉鎮地區，一線城市門店占比僅為3%。

“下沉”只是表象，更深層的差異在于加盟商門檻和單店盈利模式。

蜜雪冰城的開業成本僅需20余萬元，加盟費采用年付制。低門檻帶來了加盟商的快速涌入，更重要的是，蜜雪冰城的加盟商單店年均采購費占單店日均GMV的比例高達34.11%——這意味著，加盟商每賣出100元，有34元流向了總部。這種“薄利多銷”的模式，形成了穩定的收入閉環。

古茗則在2025年2月將約25萬元的加盟費及部分大型設備費用改為分期支付，新加盟商開設首店首年最低僅需23萬元。這一調整折射出行業加盟商爭奪戰的加劇，也讓古茗開店速度明顯加快。

相比之下，霸王茶姬的開業成本已突破50萬元，裝修費15萬元起步，設備費同樣不菲。更重要的是，其加盟商單店年均采購費高達167.53萬元，遠超同行。高投入意味著高風險，當單店盈利能力下滑時，加盟商的承壓能力更弱，門店擴張的動力也更易衰減。

原本走直營模式的奈雪，自2023年7月入局加盟市場時，盡管將單店投資門檻從98萬元下調至58萬元，但在茶飲門店趨于飽和的背景下，其加盟業務進展緩慢，2023、2024年僅新增加盟門店81、264家。截至2025年6月30日，奈雪門店數量為1638家，其中加盟門店317家（較2024年末減少28家）。

值得注意的是，隨著新茶飲門店同質化、經營效益下滑等問題日益突出，“盲目開店”已非行業主流。不少品牌對加盟商的篩選標準發生轉變，從偏好單純投入資金的“投資型加盟商”，轉向更青睞親自參與門店運營的“駐店型加盟商”。比如，蜜雪冰城要求鄉鎮店鋪參考“夫妻店”模式，加盟商需實際參與運營管理。

供應鏈是決定茶飲品牌生死的關鍵。蜜雪冰城、古茗和霸王茶姬的市值分化，很大程度源于供應鏈底層的差異。

蜜雪冰城走的是“重資產”路線。截至2025年底，公司擁有河南、海南等五大生產基地，核心食材100%自主生產，28個國內倉庫和8個海外本地化倉儲構成的物流網絡覆蓋全國。這種“產地-工廠-門店”的重資產模式，使其原料成本較行業平均低23%。

古茗的擴張邏輯也與眾不同——倉庫布局優先于門店擴張，確保75%的門店位于倉庫150公里范圍內。這一策略被形象地稱為“先修路再開店”。與此同時，古茗通過持續投入，構建了國內現制茶飲品牌中最大的冷鏈倉儲與物流基礎設施網絡，形成了一套“原料-物流-門店”環環相扣的供應鏈閉環，98%的門店能享受到“兩日一配”的冷鏈配送服務，成為唯一能在低線城市規模化配送鮮奶鮮果的品牌。

蜜雪冰城、古茗的供應鏈與門店加密策略釋放出巨大的能量——區域密度帶來的不僅是品牌曝光度的提升，更是供應鏈效率的質變——當門店足夠密集，配送成本被極致攤薄，加盟商利潤空間隨之擴大。

相比之下，霸王茶姬的供應鏈布局則相對薄弱。盡管其客單價較高、毛利率空間更大，但缺乏對上游核心原料的深度掌控。2025年三季度財報顯示，霸王茶姬的研發費用達到5360萬元，主要用于產品創新和供應鏈優化——這表明公司已經意識到供應鏈短板的問題。

滬上阿姨也存在類似的問題。與蜜雪冰城60%以上核心原料自產的模式相比，滬上阿姨仍主要依賴外部采購。而與古茗自營倉庫、自有冷鏈車的重資產布局相比，滬上阿姨的所有前置冷鏈倉庫仍由第三方運營。在IPO募集資金的使用計劃中，滬上阿姨將供應鏈能力建設放在首位，但供應鏈的自主化升級非一日之功。

值得關注的是，霸王茶姬的困境，很大程度上源于其產品策略的“偏科”。2025年以來，公司僅上新8款產品，其中兩款還是伯牙絕弦的低因版與花香版。而同期，古茗上新52款、茶百道上新超40款。

上新速度慢，直接導致同店GMV連續下滑。2024年四季度起，霸王茶姬的同店月均GMV開始負增長，到2025年三季度已降至37.85萬元，較2024年同期的52.80萬元下滑近30%。

蜜雪冰城則選擇了相反的路：在保持冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋等經典產品的同時，持續推出山楂系列、藍莓系列、龍井茶系列等新品，豐富產品矩陣。更重要的是，蜜雪冰城通過IP衍生品構建了產品之外的情感壁壘——從“雪王不倒翁”到夏日限定的“曬黑雪王”，盲盒產品定價在30元以下，與泡泡瑪特形成錯位競爭。

此外，還有一個關鍵變量是第二增長曲線的有無。

蜜雪冰城在這方面走得最遠。2025年9月，公司以2.97億元投資獲得鮮啤福鹿家53%股份，正式切入現打鮮啤賽道。鮮啤福鹿家延續了蜜雪冰城的親民路線，500ml售價僅9.9元，與主品牌的下沉市場戰略高度契合。

在咖啡賽道，蜜雪冰城的子品牌“幸運咖”截至2025年9月全球門店數已突破8200家，以“5元一杯美式”的超低價在下沉市場快速擴張。山西證券預測，幸運咖的門店數還有0.9萬至1.7萬家的擴張空間。

古茗雖然沒有獨立孵化新品牌，但通過咖啡產品的引入，實際上是在現有的門店網絡中構建“茶飲+咖啡”的雙品類模式。2025年上半年，超8000家古茗門店配備咖啡機，推出16款新咖啡飲品。

業績與市值下滑的奈雪，一直在探索新店型——2025年上半年，公司陸續開設了30家“奈雪green”輕飲輕食店，瞄準白領客群“低卡”“健康”“日?！钡男枨?，提供輕食能量碗、谷物貝果等產品，拓寬了消費時段。但是否能夠成為第二曲線，還有待觀察。

反觀霸王茶姬和滬上阿姨，第二增長曲線的布局相對滯后。霸王茶姬的海外布局雖然值得關注——2025年三季度海外門店達262家，GMV同比增長75.3%——但海外收入僅占總GMV的3.8%，短期內難以對沖國內市場的增長放緩。滬上阿姨雖然推出了專攻輕乳茶的子品牌“茶瀑布”，但在產品力和供應鏈上的投入相對有限，尚未形成規模效應。

小結

2025年茶飲六小龍的分化，本質上是行業從“規模擴張”轉向“價值深耕”的標志。

蜜雪冰城和古茗之所以能守住市值，是因為它們構建了完整的能力閉環：下沉市場的門店密度形成規模優勢，自建的供應鏈體系鎖定成本底線，持續的產品創新維持消費者黏性，第二增長曲線的布局打開成長空間。

滬上阿姨、霸王茶姬、茶百道和奈雪的茶的困境，則暴露了各自不同的短板：霸王茶姬過于依賴大單品，上新速度跟不上市場變化；滬上阿姨加盟商采購額偏低，總部收入彈性不足；茶百道雖在供應鏈和產品創新上有所布局，但規模效應尚未完全釋放；奈雪的茶直營模式負擔較重，盈利拐點仍需等待。

截至2025年底，全國奶茶飲品店總數達42.6萬家，但年度凈減少3.9萬家。行業已進入存量博弈期，單靠開店擴張已無法維持增長。未來，能在成本控制與品牌溢價間取得平衡、能構建全球化運營能力、能真正落地第二增長曲線的品牌，才有望在新一輪洗牌中確立王者地位。