天辰生物持續(xù)虧損：現(xiàn)金流連年為負(fù)，商業(yè)化與經(jīng)營(yíng)隱憂并存

《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年2月25日，天辰生物醫(yī)藥（蘇州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天辰生物”）因2025年8月提交的上市申請(qǐng)失效，再次更新其香港聯(lián)合交易所主板招股書，國(guó)金證券（香港）擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

當(dāng)前，全球及中國(guó)過(guò)敏性疾病藥物市場(chǎng)正處于快速發(fā)展期，生物制劑的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，中國(guó)抗IgE抗體藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到121億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)32.5%，這為天辰生物提供了廣闊的市場(chǎng)空間。

但不可忽視的是，天辰生物仍面臨著持續(xù)虧損、現(xiàn)金流承壓、商業(yè)化能力缺失、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等多重挑戰(zhàn)，實(shí)控人遞表前夕套現(xiàn)的行為也進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

對(duì)于本次IPO，市場(chǎng)更關(guān)注的是，公司能否憑借核心產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破，能否通過(guò)上市融資緩解財(cái)務(wù)壓力，能否建立起完善的商業(yè)化體系以應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。而對(duì)于投資者而言，天辰生物的投資價(jià)值，不僅取決于其技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品潛力，更取決于其應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的能力，這場(chǎng)IPO闖關(guān)，注定是一場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的考驗(yàn)。

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無(wú)商業(yè)化持續(xù)虧損，核心產(chǎn)品研發(fā)成本近八成

天眼查顯示，天辰生物成立于2020年，公司核心業(yè)務(wù)聚焦于過(guò)敏性及自身免疫性疾病的生物藥物自主發(fā)現(xiàn)與開(kāi)發(fā)，憑借自主研發(fā)的兩大核心技術(shù)平臺(tái)——高親和力抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)和雙功能抗體開(kāi)發(fā)平臺(tái)，構(gòu)建了覆蓋鼻科、皮膚科、呼吸科、血液科、腎臟科及其他自身免疫性疾病的綜合性生物制劑產(chǎn)品管線。

作為尚未產(chǎn)生營(yíng)收的生物科技公司，天辰生物的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出典型的研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)特征，即無(wú)營(yíng)業(yè)收入、持續(xù)虧損且研發(fā)投入高企。

2023年至2024年及2025年1-9月（報(bào)告期內(nèi)），天辰生物收入來(lái)源僅為少量其他收入及收益，分別為233萬(wàn)元、307萬(wàn)元、239.7萬(wàn)元。與之相對(duì)的是，公司的虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，報(bào)告期內(nèi)虧損總額分別達(dá)9577.8萬(wàn)元、1.37億元、1.38億元，虧損加劇的主要原因是研發(fā)投入的持續(xù)增加以及財(cái)務(wù)成本、行政開(kāi)支的攀升。

研發(fā)投入方面，天辰生物始終保持高強(qiáng)度投入。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)成本分別為7391.3萬(wàn)元、9808.1萬(wàn)元、9636.3萬(wàn)元。其中，核心產(chǎn)品LP-003相關(guān)的研發(fā)成本分別為3260.4萬(wàn)元、5976萬(wàn)元、5945.7萬(wàn)元，占研發(fā)成本總額的比例持續(xù)提升，分別為46.9%、58.7%、78.6%，體現(xiàn)了公司對(duì)核心產(chǎn)品研發(fā)的重點(diǎn)傾斜；主要產(chǎn)品LP-005相關(guān)的研發(fā)成本分別為1025.3萬(wàn)元、2429.2萬(wàn)元、582.9萬(wàn)元，占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，分別為36.2%、27.8%、8.7%。

報(bào)告期內(nèi)，天辰生物財(cái)務(wù)成本分別為1651.5萬(wàn)元、3099.3萬(wàn)元、1660.6萬(wàn)元，行政開(kāi)支分別為748.7萬(wàn)元、1126.6萬(wàn)元、2555.2萬(wàn)元，值得注意的是，行政開(kāi)支中權(quán)益股份贖回負(fù)債利息占比始終超過(guò)90%，成為行政開(kāi)支增長(zhǎng)的主要推手。

對(duì)此，資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員郭施亮表示，公司將大量行政開(kāi)支用于優(yōu)先股贖回期等金融負(fù)債，對(duì)公司而言，如果負(fù)債結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，那么可能會(huì)影響公司的凈資產(chǎn)表現(xiàn)以及后續(xù)的可持續(xù)健康發(fā)展。接下來(lái)，需要觀察公司行政開(kāi)支會(huì)不會(huì)有顯著改善，對(duì)融資依賴度是否減輕。公司現(xiàn)金流變化、公司研發(fā)投入力度，將會(huì)影響公司后續(xù)發(fā)展，是否盡快改善公司負(fù)債結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流水平，將會(huì)影響未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力。

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依賴第三方，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)

此外，在研發(fā)合作方面，天辰生物的藥物開(kāi)發(fā)高度依賴第三方CRO（臨床試驗(yàn)）、CDMO（生產(chǎn)）機(jī)構(gòu)，盡管公司未披露過(guò)往合作方違約情況，但招股書明確提及“合作方未履行義務(wù)可能導(dǎo)致研發(fā)延遲及成本增加”。

在生物醫(yī)藥行業(yè)，CRO/CDMO合作違約并非個(gè)例，此前曾有藥企因CRO交付滯后索賠上億元，若天辰生物的核心合作方出現(xiàn)違約，公司需重新尋找合作方，不僅會(huì)增加違約金、重新談判費(fèi)用等額外成本，還可能導(dǎo)致研發(fā)進(jìn)度延遲，錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)窗口期，間接造成重大財(cái)務(wù)損失。

天辰生物成立不足六年，尚未有任何產(chǎn)品上市，無(wú)商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，而自身免疫疾病和過(guò)敏性疾病藥物的推廣，與傳統(tǒng)腫瘤藥不同，它不依賴于少數(shù)核心醫(yī)院的專家，而需要廣泛覆蓋各級(jí)醫(yī)院、深入基層的銷售網(wǎng)絡(luò)，并投入大量資源進(jìn)行長(zhǎng)期的醫(yī)患教育，這對(duì)于一家初創(chuàng)生物科技公司而言，無(wú)疑是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。

招股書顯示，公司供應(yīng)鏈呈現(xiàn)較為集中的特征。報(bào)告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為3315.5萬(wàn)元、4837.9萬(wàn)元、4008萬(wàn)元，占總采購(gòu)額的比重分別為48.58%、51.65%及43.21%。若其中主要供應(yīng)商出現(xiàn)產(chǎn)能不足、質(zhì)量問(wèn)題或合作終止等情況，可能會(huì)影響公司的研發(fā)進(jìn)度和生產(chǎn)成本，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

現(xiàn)金流方面，天辰生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負(fù)，凈流出額分別為6086.5萬(wàn)元、1.04億元、9078.5萬(wàn)元，其中2025年1-9月較2024年同期凈流出額8703.2萬(wàn)元略有擴(kuò)大，結(jié)合公司全年研發(fā)預(yù)算來(lái)看，下半年現(xiàn)金流壓力或進(jìn)一步加劇。

由于無(wú)營(yíng)收貢獻(xiàn)，公司的研發(fā)資金和日常運(yùn)營(yíng)資金完全依賴外部融資。報(bào)告期內(nèi)，公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1.23億元、9911.3萬(wàn)元、1.89億元，招股書明確提示，若本次IPO未能順利完成或后續(xù)融資受阻，公司的研發(fā)投入將難以為繼。

資本結(jié)構(gòu)方面，天辰生物的穩(wěn)定性較弱。2023年、2024年，公司負(fù)債凈額分別為1.94億元、3.3億元，主要因前期投資者贖回負(fù)債增加所致；2025年9月30日，公司資產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)為1.76億元，但這一轉(zhuǎn)變主要依賴結(jié)構(gòu)性存款增加及投資者贖回權(quán)自動(dòng)終止，并非公司經(jīng)營(yíng)狀況改善帶來(lái)的根本性扭轉(zhuǎn)。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)流動(dòng)負(fù)債分別為6114.5萬(wàn)元、9473.4萬(wàn)元、7971.3萬(wàn)元，非流動(dòng)負(fù)債分別為2.78億元、3.84億元、346.8萬(wàn)元，流動(dòng)資金比率分別為2倍、1.3倍、3倍。

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產(chǎn)品管線顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)，商業(yè)化挑戰(zhàn)重重

作為一家成立僅六年且聚焦過(guò)敏性及自身免疫性疾病生物藥研發(fā)的臨床階段企業(yè)，天辰生物憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和完善的產(chǎn)品管線，在擁擠的生物醫(yī)藥賽道中占據(jù)了一席之地，其核心產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)也為其上市增添了籌碼。

天辰生物的候選藥物管線中，以抗IgE抗體LP-003和靶向C5及C3b補(bǔ)體的雙功能抗體融合蛋白LP-005為核心，其中LP-003作為下一代抗IgE抗體，被寄予厚望，也是公司研發(fā)投入的重點(diǎn)。

該產(chǎn)品主要用于治療過(guò)敏性鼻炎（AR）、慢性自發(fā)性蕁麻疹（CSU）、過(guò)敏性哮喘及其他過(guò)敏性疾病，其中針對(duì)AR的適應(yīng)癥研發(fā)進(jìn)度最快，已處于Ⅲ期臨床階段，并計(jì)劃于2026年第三季度提交生物制品許可申請(qǐng)（BLA），有望成為繼奧馬珠單抗獲批上市20余年來(lái)，第一個(gè)提交上市申請(qǐng)的新一代抗IgE抗體。

從技術(shù)層面來(lái)看，LP-003具有新型序列設(shè)計(jì)，展現(xiàn)出同類最佳的潛力。2026年3月，在2026年美國(guó)過(guò)敏、哮喘和免疫學(xué)會(huì)年會(huì)（AAAAI 2026）上，天辰生物正式公布了LP-003在CSU Ⅱ期臨床試驗(yàn)的頂線數(shù)據(jù)，該試驗(yàn)為多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑及陽(yáng)性藥物（奧馬珠單抗）對(duì)照研究，共入組202例患者。

研究結(jié)果顯示，相較于目前唯一獲批的抗IgE抗體藥物奧馬珠單抗，LP-003展現(xiàn)出全面的臨床優(yōu)勢(shì)，在主要臨床指標(biāo)上均取得了優(yōu)效的統(tǒng)計(jì)學(xué)結(jié)果，總體安全性與耐受性良好。

具體而言，在治療的第四周時(shí)，LP-003各個(gè)治療組受試者蕁麻疹癥狀完全緩解率為35-35.9%，早期即展現(xiàn)了優(yōu)異的療效，顯著優(yōu)于安慰劑組，也優(yōu)于奧馬珠單抗組；到第12周時(shí)，LP-003 200 mg Q8W組有66.7%的受試者達(dá)到完全無(wú)風(fēng)團(tuán)和瘙癢（UAS7=0），顯著優(yōu)于奧馬珠單抗組（43.6%），且在UAS7較基線變化等關(guān)鍵指標(biāo)上也表現(xiàn)突出，不同劑量組呈劑量依賴效應(yīng)。

另一款主要產(chǎn)品LP-005，作為雙功能抗體開(kāi)發(fā)平臺(tái)的首款產(chǎn)品，是一種靶向C5和C3b補(bǔ)體的雙功能抗體融合蛋白，通過(guò)同時(shí)作用于補(bǔ)體級(jí)聯(lián)反應(yīng)中的多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，能夠更全面地阻斷復(fù)雜的疾病病理機(jī)制，相比單靶點(diǎn)抑制劑顯示出更強(qiáng)的療效潛力。

目前，公司已在中國(guó)獲得LP-005針對(duì)多種適應(yīng)癥的IND批準(zhǔn)，包括陣發(fā)性睡眠性血紅蛋白尿癥（PNH）、補(bǔ)體介導(dǎo)腎臟疾病（包括但不限于IgAN、C3G及LN）以及其他補(bǔ)體相關(guān)適應(yīng)癥，正在開(kāi)展多項(xiàng)臨床試驗(yàn)。從已收集的數(shù)據(jù)來(lái)看，LP-005在PNH患者中顯示出令人鼓舞的療效，包括兩名曾接受奧馬珠單抗治療但病情控制不佳的PNH患者，在整個(gè)試驗(yàn)期仍從LP-005治療中持續(xù)獲益，且在健康受試者的I期研究中展現(xiàn)出良好的安全性和耐受性。

此外，公司還在開(kāi)發(fā)針對(duì)過(guò)敏性疾病的雙功能自身免疫抗體LP-00A、針對(duì)B細(xì)胞介導(dǎo)自身免疫性疾病的雙功能B細(xì)胞抑制劑LP-00C等多款在研產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品管線。

截至招股書更新之日，公司已在中國(guó)啟動(dòng)八項(xiàng)關(guān)于核心產(chǎn)品LP-003的臨床試驗(yàn)，其中兩項(xiàng)已完成，其余六項(xiàng)仍在推進(jìn)中，同時(shí)布局了多款在研產(chǎn)品，形成了較為完善的研發(fā)梯隊(duì)，致力于為相關(guān)疾病患者提供更具療效的創(chuàng)新治療選擇。

盡管核心產(chǎn)品具備顯著的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但天辰生物要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，仍面臨三大核心挑戰(zhàn)。

首先，目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限。在過(guò)敏性鼻炎的治療中，鼻用糖皮質(zhì)激素、抗組胺藥等一線用藥和二線用藥已非常成熟且價(jià)格低廉，而以LP-003為代表的生物制劑，其主要目標(biāo)客群是對(duì)現(xiàn)有療法療效不佳的中重度患者，細(xì)分市場(chǎng)相對(duì)狹窄。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)過(guò)敏性鼻炎患病人數(shù)已從2018年的2.33億例增長(zhǎng)至2024年的2.46億例，但在龐大的患者基數(shù)下，真正能觸及創(chuàng)新生物藥的患者比例可能低于預(yù)期。

其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，天辰生物并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)。盡管LP-003在抗IgE抗體路徑上進(jìn)度領(lǐng)先，但針對(duì)過(guò)敏性鼻炎的發(fā)病機(jī)制，存在多條競(jìng)爭(zhēng)路徑，Ⅱ型免疫反應(yīng)是過(guò)敏性疾病的關(guān)鍵機(jī)制，除了IgE靶點(diǎn)，IL-4、IL-13、IL-5等細(xì)胞因子也是熱門靶點(diǎn)。

目前，中國(guó)已有八種針對(duì)AR的單克隆抗體候選藥物處于臨床階段，涉及禮來(lái)（靶向IL-13）、賽諾菲（靶向IL-4的度普利尤單抗）、智翔金泰（靶向IL-4的Telikibart）、康諾亞（靶向IL-4的CM310）等多家實(shí)力雄厚的企業(yè)，此外，包括三生國(guó)健、荃信生物、康方生物、恒瑞醫(yī)藥在內(nèi)的超過(guò)10家企業(yè)也已布局IL-4靶點(diǎn)，LP-003未來(lái)上市時(shí)，或?qū)⒚鎸?duì)由國(guó)內(nèi)外制藥巨頭和本土創(chuàng)新先鋒共同參與的激烈戰(zhàn)場(chǎng)。再者，商業(yè)化能力的缺失是天辰生物的主要短板。

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實(shí)控人遞表前夕套現(xiàn)千萬(wàn)

隨著中國(guó)抗IgE抗體藥物市場(chǎng)的快速發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，原研藥奧馬珠單抗仍占據(jù)主導(dǎo)地位，石藥集團(tuán)、邁博藥業(yè)的生物類似藥已獲批上市，未來(lái)若這些產(chǎn)品通過(guò)醫(yī)保談判降低價(jià)格，將進(jìn)一步擠壓LP-003的市場(chǎng)空間。

此外，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。生物醫(yī)藥行業(yè)受監(jiān)管政策影響較大，藥品的臨床試驗(yàn)審批、上市許可、醫(yī)保談判等環(huán)節(jié)均存在不確定性，若未來(lái)監(jiān)管政策發(fā)生重大調(diào)整，可能會(huì)增加公司產(chǎn)品的研發(fā)、上市成本，延長(zhǎng)上市周期，甚至影響產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入。

值得關(guān)注的是，天辰生物在遞表前夕出現(xiàn)了實(shí)控人轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)的行為。2024年12月20日，公司實(shí)控人劉恒與常熟三奕壹號(hào)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂協(xié)議，將天辰生物醫(yī)藥6.97萬(wàn)元的注冊(cè)資本以1255.34萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓予常熟三奕，套現(xiàn)金額超過(guò)千萬(wàn)元。通常而言，公司上市后原始股持有人將享有十分可觀的利潤(rùn)空間，實(shí)控人于遞表前夕選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為頗為罕見(jiàn)，這一操作也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司實(shí)控人信心、股權(quán)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，招股書顯示，實(shí)控人劉恒直接持有公司14.08%的股份，并通過(guò)員工持股平臺(tái)“蘇州泰悟”間接控制約8.17%的股權(quán)，合計(jì)控制超過(guò)22%的權(quán)益；孫博士直接持股11.11%，其配偶周女士直接持股6.07%，上海九日直接持股3.59%，旭華直接持股1.14%。

在股權(quán)相關(guān)事項(xiàng)上，據(jù)天眼查最新顯示，江蘇省蘇州市中級(jí)人民法院裁定（文書號(hào)：(2025)蘇05財(cái)保927號(hào)、(2025)蘇05執(zhí)保1194號(hào)），天辰生物所持有的杭州領(lǐng)丞生物科技有限公司100萬(wàn)元人民幣股權(quán)及其他投資權(quán)益，已于2026年1月19日被依法凍結(jié)，凍結(jié)期限至2029年1月18日。（港灣財(cái)經(jīng)出品）