21年盈利增估值降，流動(dòng)性三層來源決定A股水位

流動(dòng)性的三層來源

A股的宏觀基本面研究真尷尬：

過去兩年，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一言難盡，PPI一路向下，PMI長期在50以下，固定資產(chǎn)投資沖高回落，社融托而不舉，消費(fèi)更是只剩下“節(jié)日效應(yīng)”，但股市卻一路上漲，走出罕見的慢牛。

到了2026年2月，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)同比增長6.3%，固定資產(chǎn)投資增長了1.8%，就連消費(fèi)數(shù)據(jù)也是超預(yù)期的強(qiáng)，可市場(chǎng)不但沒有什么反應(yīng)，反而逐級(jí)回落，加速下跌，周五破了4000點(diǎn)。

在所有主流市場(chǎng)中，A股可能是最容易讓“基本面投資者”產(chǎn)生挫敗感的一個(gè)，得出的結(jié)論往往邏輯嚴(yán)密，但就是無法投射到指數(shù)走勢(shì)上。

這個(gè)感覺有很多研究數(shù)據(jù)支持：

美股指數(shù)大部分年度漲幅都是業(yè)績驅(qū)動(dòng)，基本面研究有相當(dāng)強(qiáng)的落地可能；但A股不同，在一年的維度上，估值在多數(shù)年份都主導(dǎo)了指數(shù)漲跌，特別是牛市，A股2000年后的四輪牛市，有三輪估值貢獻(xiàn)了漲幅的80%以上。

于是，一個(gè)看似合理的結(jié)論開始流行：在A股，看基本面是沒有用的。

進(jìn)一步推導(dǎo)，既然基本面沒用，那就不如順勢(shì)而為——看技術(shù)、看趨勢(shì)、看情緒。

聽起來很有道理，但如果你真的長期這么做，很快會(huì)遇到另一個(gè)問題——A股大部分時(shí)候沒有大趨勢(shì)：

像924以來的趨勢(shì)明確的慢牛行情，在A股歷史上罕見，牛市基本上都很短，熊市也不長，大多數(shù)時(shí)間，是一種上上下下、來回打臉的震蕩狀態(tài)——俗稱“猴市”。

趨勢(shì)戰(zhàn)術(shù)應(yīng)該順勢(shì)而為，高拋低吸，跟隨資金，但問題在于，在震蕩市中，突破是假突破，回調(diào)是假回調(diào)，大部分信號(hào)都可能是陷阱，在“無趨勢(shì)的市場(chǎng)”中，賬戶資金和信心都被來回消耗，在牛市中賺到錢，在震蕩中全部吐回去。

A股容易陷入一種兩難：

看基本面，經(jīng)常不準(zhǔn)；

跟趨勢(shì)，經(jīng)常被反復(fù)收割。

那么問題到底出在哪里？

A股宏觀研究的問題，并不是基本面無效，如果從10年以上的長期維度看，估值漲漲跌跌，最后抵消了，指數(shù)漲幅基本上還是靠業(yè)績驅(qū)動(dòng)。這跟個(gè)股研究中的“長期是稱重機(jī)，短期是投票機(jī)”的現(xiàn)象，沒有什么不同。

基本面從未真正失效，它只是“經(jīng)常遲到”，市場(chǎng)總是估值先漲，等基本面變好，估值也到了高位，反而有可能在外部條件的影響下，進(jìn)行估值壓縮。

最典型的例子是2021年，中證全指漲幅4.9%，盈利貢獻(xiàn)+18.4個(gè)百分點(diǎn)、估值貢獻(xiàn)-13.5個(gè)百分點(diǎn)，典型的盈利增長估值收縮。

2026年會(huì)是另一個(gè)2021年嗎？

想要理解A股的估值“水位”，就必須理解流動(dòng)性，可以用一個(gè)比喻：

銀行體系（存款、理財(cái)、債券）是一個(gè)大湖

股市是一個(gè)小池塘

影響A股估值水平的，就是這個(gè)池塘的水位變化，來自三個(gè)方向：

第一種：天上下雨，總水量增加

這是最健康的流動(dòng)性來源，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的結(jié)果——當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，企業(yè)經(jīng)營活躍，居民收入增長，加杠桿意愿增強(qiáng)，M2、M1加速上升……

湖水上漲，池塘也上漲，股市上漲體現(xiàn)為估值和業(yè)績的雙重驅(qū)動(dòng)，比如2005~2007年的“教科書式牛市”，通常持續(xù)時(shí)間較長，盈利增長可以被驗(yàn)證。

第二種：湖水流向池塘，存量資金再分配

這是A股更常見的一種情況，比如2014~15年的大牛市，當(dāng)滿足了某些條件后，流動(dòng)性從“湖”流向“池塘”。

最典型的條件是“無風(fēng)險(xiǎn)利率下行”，導(dǎo)致存款吸引力下降，固收類資產(chǎn)收益變低，一部分資金開始尋找更高收益的資產(chǎn)——924以來的行情，更接近這一種。

由于經(jīng)濟(jì)未必改善，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不支持，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情給研究帶來很大的麻煩，牛市來的時(shí)候無法確認(rèn)，去的時(shí)候也無從知曉。

如果流動(dòng)性純粹是由無風(fēng)險(xiǎn)收益率驅(qū)動(dòng)，那還好辦，這個(gè)數(shù)據(jù)是明確的，但本輪無風(fēng)險(xiǎn)利率從2022年開始下降，包括持續(xù)的降息降準(zhǔn)，但在924之前的兩年，市場(chǎng)還是一路向下，真正的改變還是從國家隊(duì)大舉入市，穩(wěn)定市場(chǎng)開始。

所以，無風(fēng)險(xiǎn)收益率就跟宏觀基本面一樣，仍然是一個(gè)遲到的因素，低利率時(shí)代，并不一定對(duì)應(yīng)“存款入市”和股市大漲。

造成這個(gè)“時(shí)間差”的是第三種流動(dòng)性——交易出來的流動(dòng)性。

宏觀經(jīng)濟(jì)有著名的貨幣流通公式：

MQ（商品總價(jià)格）=V（貨幣流通速度）*M（貨幣需求量）

當(dāng)V（貨幣流通速度）上升時(shí)，即使M（貨幣需求量）不變，MQ（商品總價(jià)格）也會(huì)上升。

股市這個(gè)“小池塘”也存在這個(gè)公式，如果市場(chǎng)買賣速度（即換手率）上升，就算流動(dòng)性并沒有真的進(jìn)入市場(chǎng)，總市值也會(huì)增加，股市也會(huì)上漲。

換手率上升，通常意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，人人看漲，這就是第三種流動(dòng)性——情緒驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性自我強(qiáng)化。

說句題外話，這也是國家隊(duì)壓低A股波動(dòng)性的理論依據(jù)：當(dāng)市場(chǎng)悲觀時(shí)，交易清冷（V下降），就算資金并沒有離場(chǎng)，也需要M上升（國家隊(duì)注入流動(dòng)性），才能維持MO（指數(shù)）不變；當(dāng)市場(chǎng)熱度過高（V上升），就算沒有新資金進(jìn)場(chǎng)，也需要M下降（國家隊(duì)抽離流動(dòng)性），才能維持MO（指數(shù)）不變。

第三種流動(dòng)性還可以與第二種流動(dòng)性疊加，形成典型的正反饋循環(huán)：

市場(chǎng)上漲 → 賺錢效應(yīng)顯現(xiàn) → 更多資金進(jìn)入 → 推動(dòng)上漲 → 再吸引更多資金

流動(dòng)性的疊加效應(yīng)，不再來自政策，也不來自經(jīng)濟(jì)，而是來自“賺錢效應(yīng)本身”，造成了指數(shù)遠(yuǎn)超增加的流動(dòng)性的漲幅。

但問題在于這個(gè)循環(huán)不可能無限持續(xù)，場(chǎng)外能進(jìn)入股市，能承受高波動(dòng)的資金是有限的，場(chǎng)內(nèi)更有大量資金無法接受高估值。

一旦新增資金邊際遞減，先造成賺錢效應(yīng)下降，再造成換手率下降，最后總市值下降，市場(chǎng)進(jìn)入負(fù)反饋，目的是把之前超過流動(dòng)性的漲幅給擠掉。

其中最受影響的就是各種流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的板塊，包括小微盤股、垃圾股、雙高可轉(zhuǎn)債、各種主題概念板塊，以及估值彈性大的行業(yè)。

而最關(guān)鍵的一點(diǎn)是，這個(gè)市場(chǎng)拐點(diǎn)，往往不是由基本面、政策或估值觸發(fā)的，它可能只是一次與A股無關(guān)的外部偶然事件，或者是一個(gè)小小的利空，在系統(tǒng)已經(jīng)高度脆弱的時(shí)候，就會(huì)成為引爆點(diǎn)。

比如這一次的伊朗戰(zhàn)爭，理論上對(duì)中國的影響小于日韓歐洲，只是A股內(nèi)部流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的上漲結(jié)構(gòu)，已經(jīng)到了無法維系的地步，借這個(gè)事件來釋放內(nèi)部壓力。

理解了以上三種流動(dòng)性之后，就能解釋一個(gè)現(xiàn)象：為什么很多人會(huì)覺得基本面沒有用。

有數(shù)據(jù)支持的宏觀基本面、無風(fēng)險(xiǎn)收益率驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性，都存在時(shí)間錯(cuò)位，而市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性又無法量化，存在自我強(qiáng)化和自我崩潰的循環(huán)。

怎么辦呢？

我個(gè)人的看法是“跳出流動(dòng)性”思考，正如我在一開頭說的，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)漲跌，即估值的升降，在某一段時(shí)間內(nèi)，它是對(duì)的，但在更長周期內(nèi)，它是不完整的。

流動(dòng)性可以決定價(jià)格偏離多少，只有基本面，才能決定價(jià)格最終回到哪里?；久娌皇怯脕眍A(yù)測(cè)短期漲跌的，而是用來提供“錨”。

這個(gè)錨包括方向感、結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)和分寸感：

長期的維度上，它可以提供方向感，即使價(jià)格短期偏離，你也知道大致的回歸方向；

中期的維度上，它可以提供結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，哪些資產(chǎn)長期是向上的，哪些行業(yè)具備短期抗跌性，哪些行業(yè)處于“價(jià)值陷阱”的狀態(tài)，哪些上漲有基本面支持，哪些上漲只是情緒堆積；

短期的維度上，它也可以提供分寸感，即市場(chǎng)是否已經(jīng)偏離合理估值，需要小心了。

更重要的是，宏觀研究基本面的邏輯清晰，有數(shù)據(jù)支撐，且可以不斷驗(yàn)證，比趨勢(shì)和技術(shù)分析更具備“可解釋性”，可以提供信心與耐心，讓你放棄判斷對(duì)錯(cuò)，一直堅(jiān)持到市場(chǎng)認(rèn)可你的那一刻。

所以A股不是一個(gè)無序的市場(chǎng)，只是節(jié)奏錯(cuò)亂，基本面就像一只鐘表，有時(shí)候走得快，有時(shí)候走得慢，而流動(dòng)性和情緒，可以看成是外界干擾因素。

正因?yàn)樾星槿菀妆涣鲃?dòng)性扭曲，你才更需要一個(gè)不被扭曲的參照系，只要鐘表本身沒有壞，那即使它不完美，也仍然是你最可靠的參考，總比只憑感覺猜時(shí)間好。

不要迷信宏觀基本面，我們無法通過研究它來戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但也不要放棄基本面，它可以讓你在市場(chǎng)波動(dòng)中，不至于迷失方向，隨波逐流。

關(guān)于A股宏觀基本面、流動(dòng)性和技術(shù)趨勢(shì)的每日分析，可以關(guān)注我的知識(shí)星球，長期堅(jiān)持同一套體系，可解釋，可驗(yàn)證，多維度，不一定每次正確，但至少知道自己的決策是否建立在可靠的理由之上。