三年虧36億，二沖IPO的斑馬智能，何時(shí)才能長(zhǎng)大？

文|寧成缺

來源|博望財(cái)經(jīng)

2026年3月18日，斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司向港交所遞交上市申請(qǐng)，這是繼2025年8月首次遞表失效后的二次沖刺。

這家由阿里巴巴與上汽集團(tuán)于2015年聯(lián)合孵化的智能座艙企業(yè)，頭頂“中國(guó)最大以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商”的光環(huán)，卻交出了一份令人尷尬的成績(jī)單：2025年?duì)I收8.61億元，不及三年前水平；凈虧損驟增至18.96億元，三年累計(jì)虧損超36億元。

更耐人尋味的是，就在首次遞表后三天，公司前CFO夏蓮在朋友圈公開吐槽，直言“過去三年也許是斑馬最好的三年”，并稱“沒有門檻的座艙技術(shù)，車廠都可以自己干”。

如今，2025年的業(yè)績(jī)大滑坡似乎印證了這一判斷——核心操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)計(jì)提18.41億元無形資產(chǎn)減值，宣告了傳統(tǒng)技術(shù)路線的盈利預(yù)期被大幅下調(diào)。

斑馬智能的二次IPO，像一面棱鏡，折射出第三方車載軟件服務(wù)商在行業(yè)變局中的集體困境：當(dāng)車企紛紛走上自研道路，當(dāng)科技巨頭攜生態(tài)優(yōu)勢(shì)跨界降維打擊，那些依靠股東“輸血”長(zhǎng)大的獨(dú)角獸，能否真正走向獨(dú)立？

01

含著金鑰匙出生的“獨(dú)角獸”

斑馬智能的故事，始于2015年。那一年，阿里巴巴與上汽集團(tuán)共同出資10億元成立“互聯(lián)網(wǎng)汽車基金”，斑馬智能由此誕生。次年，首款搭載斑馬系統(tǒng)的榮威RX5上市，憑借“你好，斑馬”的語音交互功能，開啟了國(guó)產(chǎn)智能座艙的啟蒙時(shí)代。

背靠?jī)纱缶揞^，斑馬智能從一開始就擁有令人艷羨的資源：上汽提供整車平臺(tái)和量產(chǎn)驗(yàn)證場(chǎng)景，阿里則輸出操作系統(tǒng)、云計(jì)算及生態(tài)資源。此后數(shù)年，公司完成多輪融資，國(guó)投創(chuàng)新、云鋒基金、一汽創(chuàng)新基金等相繼入局，投后估值一度達(dá)到210億元。

市場(chǎng)規(guī)模層面，斑馬智能也在穩(wěn)步擴(kuò)張。2023年至2025年，公司主機(jī)廠客戶數(shù)量從30家增至43家，年搭載量從206.1萬臺(tái)增至248.7萬臺(tái)。

截至2025年底，斑馬智能的智能座艙解決方案已累計(jì)搭載938.9萬套，覆蓋69家主機(jī)廠。按2024年收入計(jì)算，公司是中國(guó)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商。

然而，光鮮的行業(yè)地位背后，是持續(xù)失血的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)。

招股書顯示，2023年至2025年，斑馬智能營(yíng)收分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元——三年間幾乎原地踏步。2024年收入甚至同比下滑5.5%，2025年雖恢復(fù)增長(zhǎng)，仍未回到2023年的水平。

與此同時(shí)，斑馬智行的毛利率也有所下滑。斑馬智行2023年的毛利率為46.4%，2024年進(jìn)一步降至38.9%，2025年，斑馬智行的毛利率回升至41.9%，但和2023年相比，仍有差距。

真正刺眼的是虧損數(shù)字。2023年和2024年，公司分別凈虧8.76億元和8.47億元，2025年這一數(shù)字驟增至18.96億元，三年累計(jì)虧損超過36億元。

公司解釋稱，2025年巨虧的主要原因是計(jì)提了18.41億元的無形資產(chǎn)減值損失，這筆減值與核心業(yè)務(wù)“系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案”相關(guān)，源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及公司戰(zhàn)略向AI驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)聚焦后的審慎評(píng)估。

這一解釋，恰好印證了前CFO夏蓮此前的判斷。

2025年8月，斑馬智能首次遞表后僅三天，夏蓮就在朋友圈公開吐槽，直言“過去三年也許是斑馬最好的三年”，并表示不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展，認(rèn)為“沒有門檻的座艙技術(shù)，車廠都可以自己干”。

如今，核心操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)的無形資產(chǎn)減值，意味著公司投入多年的技術(shù)，其未來盈利預(yù)期已被大幅下調(diào)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的天花板已然顯現(xiàn)。

面對(duì)困境，斑馬智能選擇了向AI轉(zhuǎn)型。2026年2月，公司完成更名，由“斑馬網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司”變更為“斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司”，AI轉(zhuǎn)向意味鮮明。

其自主研發(fā)的“元神AI”架構(gòu)被灼識(shí)咨詢稱為“行業(yè)首個(gè)專為車載環(huán)境打造的具備智能體特性的AI軟件棧”。公司希望借此從傳統(tǒng)的操作系統(tǒng)供應(yīng)商，升級(jí)為“AI驅(qū)動(dòng)的智能座艙解決方案全球先驅(qū)”。

然而，AI業(yè)務(wù)的商業(yè)化仍處于萌芽期。2025年，AI全棧解決方案僅實(shí)現(xiàn)收入6660萬元，營(yíng)收貢獻(xiàn)不足8%。雖然這一業(yè)務(wù)增速可觀，從2023年的0.14億元增至2025年的0.67億元，但距離撐起公司的AI敘事還有相當(dāng)距離。

更值得關(guān)注的是，在AI轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，斑馬智能的研發(fā)投入?yún)s在持續(xù)縮水。2022年研發(fā)開支為11.11億元，2023年微增至11.23億元，隨后連續(xù)兩年下降，2024年為9.80億元，2025年進(jìn)一步降至7.25億元。與此同時(shí)，研發(fā)人員數(shù)量也從高點(diǎn)有所回落。

這種“一邊喊轉(zhuǎn)型，一邊砍研發(fā)”的悖論，讓市場(chǎng)對(duì)公司的轉(zhuǎn)型決心打上問號(hào)。尤其是在智能座艙領(lǐng)域，技術(shù)迭代速度極快，研發(fā)投入的削減很可能意味著在未來競(jìng)爭(zhēng)中掉隊(duì)。

02

股東“雙刃劍”：依賴與掣肘

斑馬智能的資本故事，始終繞不開阿里和上汽這兩個(gè)“金主”。IPO前，阿里系合計(jì)持股占比41.67%，控制37.09%投票權(quán)；上汽系合計(jì)持股占比32.90%，控制35.48%投票權(quán)。雙方為共同控股股東，無單一實(shí)際控制人。

兩大股東既是強(qiáng)大的后盾，也是無法擺脫的枷鎖。

在銷售端，上汽集團(tuán)連續(xù)三年穩(wěn)居公司第一大客戶，2023年至2025年，來自上汽的收入占比分別為47.4%、38.8%和39.2%。在采購(gòu)端，對(duì)阿里的依賴更為顯著——2025年，向阿里巴巴集團(tuán)的采購(gòu)額占總采購(gòu)額的40.7%，其中僅阿里云一項(xiàng)就占35.7%。

2025年，公司與兩大股東的關(guān)聯(lián)交易總額達(dá)7.52億元，占營(yíng)業(yè)收入的87.3%。這種高度集中的關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)，讓斑馬智能的獨(dú)立性備受質(zhì)疑。

招股書提示的風(fēng)險(xiǎn)中赫然列明：“公司的大部分收入來自少量客戶，特別是上汽集團(tuán)。”這意味著，如果未來上汽加大智能座艙自研力度，或阿里收緊生態(tài)資源支持，斑馬智能的業(yè)務(wù)將直接承壓。

03

賽道擁擠，斑馬能否突圍？

而這樣的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。

斑馬智能的困境，也是整個(gè)第三方智能座艙軟件賽道的縮影。

一方面，車企自研已成主流趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2024年車企自研智能座艙的比例已從2022年的23%攀升至41%。比亞迪DiLink、蔚來SkyOS、理想星環(huán)OS等自研系統(tǒng)相繼落地，車企對(duì)數(shù)據(jù)主權(quán)和定制化能力的需求，使得第三方服務(wù)商的話語權(quán)不斷減弱。

另一方面，科技巨頭的跨界入局讓競(jìng)爭(zhēng)更趨白熱化。華為鴻蒙座艙憑借全棧技術(shù)能力和生態(tài)優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)張，2025年搭載華為乾昆智駕與鴻蒙座艙的車型價(jià)格已下探至18萬—22萬元區(qū)間，直接殺入斑馬智能的核心市場(chǎng)。百度Apollo、中科創(chuàng)達(dá)等玩家也在不同細(xì)分領(lǐng)域攻城略地。

在這種“前有車企自研堵截，后有科技巨頭追兵”的格局下，斑馬智能引以為傲的“完全自研汽車操作系統(tǒng)”壁壘，正在被日益同質(zhì)化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所侵蝕。

盡管行業(yè)前景依然廣闊，據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，中國(guó)智能座艙軟件解決方案市場(chǎng)規(guī)模，將從2024年的401億元增至2030年的1149億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)19.2%，其中以軟件為核心的解決方案增速更快，復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)22.5%。但斑馬智能能否在這輪洗牌中存活并勝出，仍充滿變數(shù)。

斑馬智能的二次IPO，是一次艱難的“成人禮”。這家含著金鑰匙出生的明星企業(yè)，在阿里和上汽的庇護(hù)下度過了十年，如今被迫走向資本市場(chǎng)接受獨(dú)立考驗(yàn)。

然而，十年的“輸血”并未換來自我造血的能力。營(yíng)收增長(zhǎng)停滯、虧損持續(xù)擴(kuò)大、核心業(yè)務(wù)減值、研發(fā)投入縮減、對(duì)股東深度依賴——這些問題交織在一起，構(gòu)成了斑馬智能上市之路上的重重障礙。

截至2025年底，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物降至約9億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已連續(xù)三年凈流出，2025年流出額達(dá)5.73億元。以當(dāng)前的燒錢速度，留給斑馬智能的時(shí)間并不寬裕。

上市融資，幾乎是其唯一的出路。

然而，資本市場(chǎng)從來不是慈善場(chǎng)。前CFO夏蓮在朋友圈最后寫道：“不愿意為上市圈錢再委曲求全。”

這句話，或許是對(duì)斑馬智能當(dāng)下處境最冷峻的注腳——當(dāng)兩大股東的資源紅利逐漸耗盡，當(dāng)技術(shù)壁壘被不斷侵蝕，當(dāng)虧損窟窿越撕越大，斑馬智能需要向投資者證明的不只是“行業(yè)第一”的虛名，更是可持續(xù)的盈利能力和獨(dú)立生存的底氣。

否則，這匹曾經(jīng)的黑馬，終將被行業(yè)洗牌的洪流淹沒。