泰諾麥博IPO如何講好百億元“破傷風(fēng)”故事？

作者：繁晟

2025年7月，國際頂級期刊《Nature Medicine》發(fā)表的一項臨床試驗結(jié)果顯示，中國自主研發(fā)的全球首款重組抗破傷風(fēng)毒素全人源單克隆抗體——斯泰度塔單抗注射液（新替妥?），在破傷風(fēng)被動免疫中展現(xiàn)出顯著優(yōu)于傳統(tǒng)制劑的臨床優(yōu)勢：

一方面，斯泰度塔單抗給藥后12小時及90天的有效保護數(shù)據(jù)，遠高于傳統(tǒng)破傷風(fēng)人免疫球蛋白；另一方面，斯泰度塔單抗采用基因重組技術(shù)，可大規(guī)模生產(chǎn)，徹底擺脫了對人血及馬血的依賴。

更為外界關(guān)注的是，斯泰度塔單抗的新技術(shù)將傳統(tǒng)復(fù)雜給藥流程簡化為“一針即走”——無需區(qū)分患者體重及傷口大小，無需皮試，無需劑量調(diào)整。

然而，這款于2025年2月在中國獲批上市的產(chǎn)品卻“叫好不叫座”。2025年3月至9月，即斯泰度塔單抗的首個完整銷售周期，其實際銷量為4.61萬瓶，而原預(yù)計銷量為9.69萬瓶，完成比例僅為47.57%。

就在臨床試驗結(jié)果發(fā)表的同月，斯泰度塔單抗的“主人”珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡稱“泰諾麥博”）帶著不及預(yù)期的業(yè)績向上交所遞交招股書，計劃登陸科創(chuàng)板，擬募資15.00億元，計劃用于新藥研發(fā)項目、抗體生產(chǎn)基地擴建項目、補充營運資金。

進入審核問詢階段后，除斯泰度塔單抗的銷售“預(yù)期差”外，泰諾麥博還被上交所重點關(guān)注斯泰度塔單抗的市場空間、核心在研產(chǎn)品、技術(shù)先進性和技術(shù)來源、控制權(quán)和公司治理、股份支付等12個問題。
遞表前實控人頻頻“套現(xiàn)” 泰諾麥博老股東股份騰挪

泰諾麥博成立于2015年，是一家面向全球市場、致力于血液制品替代療法的創(chuàng)新生物制藥企業(yè)，核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗是全球同類首創(chuàng)的重組抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體藥物。

泰諾麥博創(chuàng)始人、董事長兼首席技術(shù)官系現(xiàn)年73歲的美籍博士HUAXIN LIAO。1991年4月至1994年6月，HUAXIN LIAO于杜克大學(xué)從事分子免疫學(xué)博士后研究工作；1994年7月至2016年6月，歷任杜克大學(xué)醫(yī)學(xué)中心醫(yī)學(xué)系教授、人類疫苗研究所科研所長；2010年7月至2023年10月，擔(dān)任泰諾迪首席技術(shù)官；2012年12月至2022年7月，擔(dān)任暨南大學(xué)生命科學(xué)技術(shù)學(xué)院教授。

作為分子免疫學(xué)領(lǐng)域資深專家，HUAXIN LIAO深耕全人源單抗技術(shù)領(lǐng)域，在全人源抗體技術(shù)平臺搭建和抗體創(chuàng)新藥研發(fā)方面具備核心技術(shù)能力。泰諾麥博創(chuàng)立初期的核心資產(chǎn)——“一種抗體人源化改造方法”“一種全人源抗狂犬病毒的中和抗體”兩項價值1800萬元的發(fā)明專利就是來自其任職的泰諾迪。

含著“金湯匙”出生的泰諾麥博自成立以來便備受資本青睞。截至2025年11月，泰諾麥博累計完成7次增資與13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資機構(gòu)包括高瓴創(chuàng)投、中金資本、格力金投等，累計融資額超30億元，估值于2025年3月達到峰值52.73億元。

若以此次IPO擬募資額計算，泰諾麥博上市后估值有望突破150億元。然而，泰諾麥博老股東在遞表前夕的內(nèi)部股權(quán)騰挪。

招股書顯示，2025年6月，招銀共贏以1000萬元價格將其持有的102.73萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給甄興伍號。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓系轉(zhuǎn)讓方與受讓方間持股主體調(diào)整，因此交易價格參考歷史增資對價，這也導(dǎo)致泰諾麥博IPO前的估值“被迫”降至38.46億元。

而在“眼花繚亂”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，HUAXIN LIAO多次“套現(xiàn)”亦引發(fā)外界廣泛關(guān)注。招股書顯示，2022年4月，中銀投資與HUAXIN LIAO簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓HUAXINLIAO持有的3.70%泰諾麥博股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對價合計為5920萬元。

2023年4月，HUAXIN LIAO、泰諾麥博共同實控人鄭偉宏、員工持股平臺泰諾管理及琴創(chuàng)高新、藥明康德旗下的無錫啟盛等股東以1.96億元價格將其持有的1474.5萬元泰諾麥博注冊資本轉(zhuǎn)讓給康君仲元、華金大道、中科卓泰等外部投資者。

2024年10月，HUAXIN LIAO以503.86萬元價格將其持有的359.90萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給康君仲元、康君承季、寧波璞灃等外部投資者。

2022年至遞表前，HUAXIN LIAO、鄭偉宏通過上述交易“套現(xiàn)”金額分別達1.11億元、0.71億元。
“王牌”產(chǎn)品斯泰度塔單抗銷售不及預(yù)期 泰諾麥博未彌補虧損達14.49億元

估值“火箭般”躥升背后，泰諾麥博唯一商業(yè)化產(chǎn)品斯泰度塔單抗的銷售業(yè)績卻難言樂觀。

招股書顯示，斯泰度塔單抗于2025年2月在國內(nèi)獲批上市，自2025年3月12日完成首次出貨，泰諾麥博預(yù)計2025年銷售數(shù)量為27萬支，實現(xiàn)銷售收入1.56億元。

截至2025年9月，泰諾麥博自營團隊銷售斯泰度塔單抗數(shù)量為4.35萬瓶，完成預(yù)期銷量比例為76.67%；外部推廣服務(wù)商團隊銷售數(shù)量僅為0.26萬瓶，完成比例低至6.42%。

對此，泰諾麥博在回復(fù)問詢函時表示，斯泰度塔單抗實際銷量與原先預(yù)期銷量存在差異的主要原因系外部推廣服務(wù)商團隊的實際推廣銷售執(zhí)行情況顯著低于預(yù)期。

同時，在未納入醫(yī)保情況下，斯泰度塔單抗終端價格較市場傳統(tǒng)競品更高，在前期推廣工作廣度和深度有限情況下，較高的市場價格亦影響了臨床醫(yī)生的處方轉(zhuǎn)換，進而影響了銷售放量。

“王牌”產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的影響下，泰諾麥博虧損態(tài)勢加劇。

2023年至2025年，泰諾麥博營收分別為0元、1505.59萬元、5122.49萬元，其中2024年的主要收入來源為向百克生物收取的相關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)讓費；受創(chuàng)新型生物藥的研發(fā)周期長、不確定性高、資金投入大等因素影響，泰諾麥博歸母凈虧損分別為4.46億元、5.15億元、6.01億元，累計未彌補虧損擴大至14.49億元。

泰諾麥博銷售團隊持續(xù)擴容曾違法解除與員工的勞動關(guān)系

為了迎接斯泰度塔單抗的商業(yè)化“放量”，泰諾麥博銷售團隊持續(xù)擴容，并于2025年建立超過400人的商業(yè)化團隊。其中，在斯泰度塔單抗正式獲批前，泰諾麥博已啟動并持續(xù)進行核心銷售團隊的搭建工作；截至2025年3月31日，即斯泰度塔單抗獲批次月，其銷售團隊人員合計350人，并于2025年末增至382人，較2024年末增加210人。

員工人數(shù)激增，泰諾麥博的內(nèi)控管理亦將迎來考驗。

IPO參考注意到，泰諾麥博曾涉及1起違法解除與員工勞動關(guān)系的訴訟。天眼查信息顯示，2018年3月，被告傅某入職泰諾麥博擔(dān)任政府事務(wù)部科研秘書，勞動合同截至日為2021年3月18日。

2020年7月，泰諾麥博收走傅某工牌和電腦，并向傅某發(fā)出《解除勞動合同通知書》，傅某未予簽收并報警。

泰諾麥博在辭退公告中稱，傅某在勞動合同履行過程中，工作態(tài)度不端正，屢次在言語上不尊重同事，對同事進行謾罵、侮辱、騷擾以至于人身攻擊，經(jīng)多次協(xié)調(diào)、溝通后，承認錯誤不夠深入、道歉不夠誠懇，思想覺悟仍存在嚴重不足，經(jīng)決定予以辭退，并解除與傅某的勞動合同。

傅某于2020年8月4日申請勞動仲裁，最終勝訴，并獲得違法解除勞動合同賠償金4.33萬元。法院認為，泰諾麥博因為傅某調(diào)崗后所寫反省書態(tài)度不夠誠懇，而解除與其勞動關(guān)系，主觀隨意性較大，不符合相應(yīng)的勞動法規(guī)。泰諾麥博違法解除與被告的勞動關(guān)系理應(yīng)向傅某支付賠償金。

泰諾麥博在IPO審核問詢期間還將面臨業(yè)績的“兩面性”。

IPO參考了解到，斯泰度塔單抗已納入2026年醫(yī)保目錄，但泰諾麥博并未在最新的問詢函中披露相關(guān)結(jié)果。

若成功納入國家醫(yī)保目錄，斯泰度塔單抗的單位平均價格、單位平均成本、單位平均毛利潤均預(yù)計會發(fā)生下降。泰諾麥博表示，受到納入國家醫(yī)保目錄后的“以價換量”效應(yīng)影響，其收入及毛利潤水平將出現(xiàn)一定規(guī)模的上升。

“硬幣”的反面是，若2025年底斯泰度塔單抗成功納入國家醫(yī)保目錄，泰諾麥博將需要與經(jīng)銷商就差價補償進行商談，并根據(jù)補償金額向經(jīng)銷商開具紅字發(fā)票沖減已形成的應(yīng)收賬款。這也意味著醫(yī)保降價補償將直接沖減泰諾麥博2025年營業(yè)收入。

疊加未彌補虧損持續(xù)擴大、實控人頻繁“套現(xiàn)”、估值“被迫”縮水等因素，泰諾麥博將如何講好與150億元估值匹配的“破傷風(fēng)故事”，IPO參考將持續(xù)關(guān)注。