4495億寒武紀(jì)剛扭虧就分紅，“杭州牛散”持續(xù)加碼持倉超72億

鐵樹開花式扭虧。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

近日，寒武紀(jì)（688256.SH）宣布2025年扭虧并發(fā)布分紅方案，該公司自2020年上市以來連虧，2017-2024年合計(jì)虧掉54.17億元，2025年賺得20.59億元，經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)背景下，剛扭虧著手分紅，尤其是2025年末曾用公積金補(bǔ)虧，此番分紅引發(fā)廣泛關(guān)注。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，公積金補(bǔ)虧本質(zhì)上是會(huì)計(jì)處理，不影響凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流，但將歷史虧損“清零”后，公司得以立即啟動(dòng)分紅。這種“精準(zhǔn)卡線”的操作，在制度上無可挑剔，在商業(yè)邏輯上，容易讓人聯(lián)想到為控股股東后續(xù)減持鋪路的動(dòng)機(jī)。

科創(chuàng)板股票簡稱加“U”意指該公司上市時(shí)尚未盈利，寒武紀(jì)多年來一直帶“U”前行，如今一朝扭虧，自3月16日起不再帶“U”。既已扭虧，未來能否持續(xù)保持這一好兆頭？寒武紀(jì)方面表示，未來預(yù)期確實(shí)“不太好說”。香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，寒武紀(jì)扭虧主要因中美博弈，美國禁止高性能GPU出口中國，同時(shí)中國也鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)采購國產(chǎn)替代品，屬政策驅(qū)動(dòng)的盈利，在一定程度上反映非市場屬性。

截至3月18日收盤，寒武紀(jì)報(bào)收于1066元/股，跌幅1.3%，總市值4495億元。

01

急分紅惹爭議

牛散誕生

3月13日，寒武紀(jì)披露，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，每股轉(zhuǎn)增0.49股，不送紅股。截至2025年末，公司母公司可分配利潤為15.84億元。按實(shí)際可分配股份計(jì)算，本次擬派發(fā)現(xiàn)金紅利共計(jì)6.33億元，占2025年凈利潤的比例為30.71%。

寒武紀(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流一直吃緊，2025年現(xiàn)金流約-4.98億元。從2017年-2024年，其經(jīng)營現(xiàn)金流分別約-2352.43萬元、-5549萬元、-2.02億元、-1.32億元、-8.73億元、-13.3億元、-5.96億元、-16.18億元。2025年略有改善，寒武紀(jì)表示，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額較上年同期增加約11.2億元，主要系本期銷售回款較上年同期增加所致。

針對經(jīng)營現(xiàn)金流多年為負(fù)，寒武紀(jì)方面表示，2025年相對2024年還是增加的，相對上年回款情況還是比較好的。沈萌認(rèn)為，寒武紀(jì)GPU研發(fā)投入巨大，要在短期內(nèi)加速推進(jìn)，更需要超常規(guī)燒錢。

除現(xiàn)金流壓力，寒武紀(jì)更對未來資金有強(qiáng)需求。2025年7月18日，寒武紀(jì)公告稱，綜合考慮公司可自由支配資金金額、擬投資項(xiàng)目情況、未來三年預(yù)計(jì)自身經(jīng)營情況及其他各項(xiàng)資金需求安排等，公司總體資金缺口約為61.72億元。

市場質(zhì)疑，寒武紀(jì)多年來經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，剛扭虧即大額分紅，結(jié)合2025年末擬使用公積金補(bǔ)虧掃清障礙，有踩線滿足證監(jiān)會(huì)30%分紅比例要求，為控股股東后續(xù)減持鋪路之嫌。不過，寒武紀(jì)對外表示，已考慮到公司所處發(fā)展階段及未來資金需求等因素，不會(huì)影響公司正常經(jīng)營和長期發(fā)展。

圖源：罐頭圖庫

從寒武紀(jì)在2025年末啟動(dòng)公積金補(bǔ)虧操作的制度背景來看，據(jù)柏文喜分析，這是寒武紀(jì)自2020年科創(chuàng)板上市以來的首次分紅。科創(chuàng)板分紅依據(jù)的是母公司報(bào)表，而非合并報(bào)表。證監(jiān)會(huì)此前明確表示，公司虧損或累計(jì)未分配利潤為負(fù)無法分紅。這意味著即使合并報(bào)表顯示盈利，如果母公司層面未分配利潤為負(fù)，仍不具備分紅條件。在2025年之前，寒武紀(jì)母公司層面累計(jì)虧損嚴(yán)重，2021年至2024年，母公司累計(jì)虧損達(dá)19.95億元，截至2024年末，母公司未分配利潤為-27.78億元，即便2025年母公司在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利，也無法靠單年利潤填平歷史累計(jì)虧損。

從政策法規(guī)角度看，2025年12月15日，寒武紀(jì)公告使用27.78億元資本公積金彌補(bǔ)母公司累計(jì)虧損，將母公司未分配利潤從-27.78億元補(bǔ)至0元。其依據(jù)的是，2024年7月1日施行的新版《公司法》：允許使用資本公積金彌補(bǔ)虧損（需先使用任意公積金和法定公積金，仍不能彌補(bǔ)的，可按規(guī)定使用資本公積金）以及2025年6月財(cái)政部《關(guān)于公司法、外商投資法施行后有關(guān)財(cái)務(wù)處理問題的通知》：對彌補(bǔ)范圍、時(shí)間、依據(jù)、程序等作出財(cái)務(wù)規(guī)范。補(bǔ)虧完成后，2025年末母公司可分配利潤變?yōu)?5.84億元，為后續(xù)分紅掃清了障礙。

圖源：罐頭圖庫

柏文喜認(rèn)為，市場質(zhì)疑并非空穴來風(fēng)，首先，根據(jù)減持新規(guī)，控股股東減持需滿足“最近三年現(xiàn)金分紅比例不低于年均凈利潤30%”的要求，且“凈利潤為負(fù)的會(huì)計(jì)年度不納入計(jì)算”。對寒武紀(jì)而言，實(shí)際只需計(jì)算2025年一年，而公司分紅比例恰好為30.71%，精準(zhǔn)跨過30%門檻；其次，2025年寒武紀(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額仍為-4.98億元（雖較2024年的-16.18億元改善），但公司卻選擇大額現(xiàn)金分紅。在現(xiàn)金流尚未轉(zhuǎn)正、存貨激增（2025年末存貨達(dá)49.44億元，同比增長178%）的背景下，大額分紅可能影響公司后續(xù)研發(fā)投入和經(jīng)營安全。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，質(zhì)疑雖具有一定合理性，但需區(qū)分合法性與合理性。從合法性角度，寒武紀(jì)的操作完全符合現(xiàn)行法規(guī)，比如，公積金補(bǔ)虧有明確的《公司法》和財(cái)政部文件依據(jù)；分紅比例達(dá)到監(jiān)管要求，程序合規(guī)；作為科創(chuàng)板首批“退層”企業(yè)（取消“U”標(biāo)識），公司已滿足持續(xù)盈利能力要求。從合理性角度，市場的擔(dān)憂也值得重視，比如，短期盈利質(zhì)量存疑：2025年Q4營收同比增長已降至91%（前三季度為40倍、13倍），凈利潤環(huán)比下滑19.8%，連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下降；客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)：前五大客戶銷售額占比仍高達(dá)88.66%；存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：49.44億元存貨若未來市場環(huán)境變化，可能面臨減值壓力。

值得注意的是，寒武紀(jì)此次分紅與業(yè)績釋放同步，吸引頂級牛散持續(xù)重倉加碼。“60后”浙江杭州人章建平2025年全年連續(xù)增持，上半年增持74.75萬股，下半年再加倉超70萬股，全年累計(jì)增持147.61萬股。截至2025年末，章建平持股681.49萬股，持股比例1.62%，位列公司第五大股東，在自然人股東持股規(guī)模僅次于董事長陳天石（持股28.35%），按最新股價(jià)計(jì)算持倉市值近72.65億元。

圖源：罐頭圖庫

02

扭虧并非高枕無憂

寒武紀(jì)主營應(yīng)用于各類云服務(wù)器、邊緣計(jì)算設(shè)備、終端設(shè)備中人工智能核心芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。目前，該公司主要產(chǎn)品線包括云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權(quán)及軟件。2025年年報(bào)顯示，寒武紀(jì)營收約64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤約20.59億元。

寒武紀(jì)所處行業(yè)為密集型行業(yè)，公司掌握的核心技術(shù)及研發(fā)水平將直接影響公司核心競爭力。早在2020年發(fā)布《招股書》時(shí)，寒武紀(jì)對一虧數(shù)年的解釋是，研發(fā)支出較大，產(chǎn)品仍在市場拓展階段，且報(bào)告期內(nèi)因股權(quán)激勵(lì)計(jì)提的股份支付金額較大，并坦言“未來一段時(shí)間”公司將有持續(xù)虧損風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段，寒武紀(jì)是行業(yè)內(nèi)少數(shù)全面系統(tǒng)掌握了智能芯片及基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件研發(fā)和產(chǎn)品化核心技術(shù)的企業(yè)之一，但人工智能芯片已經(jīng)成為多家初創(chuàng)集成電路設(shè)計(jì)公司發(fā)力的重點(diǎn)，寒武紀(jì)認(rèn)為，研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)程及結(jié)果的不確定性較高，公司仍面臨前期研發(fā)投入難以收回、預(yù)計(jì)效益難以達(dá)到的風(fēng)險(xiǎn)。

在柏文喜看來，寒武紀(jì)2025年扭虧是國產(chǎn)AI芯片"從0到1"的突破，但3000倍市盈率背后是期望與現(xiàn)實(shí)的鴻溝。盈利后，需要證明的不僅是盈利能力，更是持續(xù)創(chuàng)新的生命力。

現(xiàn)金流對企業(yè)的重要性不言而喻。據(jù)柏文喜分析，寒武紀(jì)之所以現(xiàn)金流為負(fù)，主要因芯片行業(yè)需提前備貨晶圓，且前五大客戶占比95%，大客戶賬期長；同時(shí)在美國管制下需戰(zhàn)略性囤積原材料。其次，2017-2024年虧損，主要因年均研發(fā)投入占營收超100%，生態(tài)建設(shè)成本高；2019年失去華為后被迫轉(zhuǎn)型云端芯片，經(jīng)歷數(shù)年陣痛；芯片行業(yè)遵循"先虧損后盈利"的J曲線規(guī)律。

圖源：罐頭圖庫

盤古智庫高級研究員江瀚認(rèn)為，經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)主要受制于供應(yīng)鏈備貨與回款周期錯(cuò)配。在供應(yīng)鏈?zhǔn)芟薇尘跋拢拘桀A(yù)付大量資金鎖定產(chǎn)能并建立安全庫存，導(dǎo)致現(xiàn)金大量流出。同時(shí)，面向B端大客戶的銷售往往存在較長的賬期，造成“紙面富貴”而現(xiàn)金回流滯后。而寒武紀(jì)所處的芯片行業(yè)的“高投入、長周期”屬性決定了前期的必然虧損。寒武紀(jì)連續(xù)多年將營收的絕大部分甚至數(shù)倍于營收的資金投入研發(fā)，以構(gòu)建指令集、微架構(gòu)等底層技術(shù)壁壘，這種戰(zhàn)略性虧損是科技型企業(yè)成長的必經(jīng)之路。

提及接下來重點(diǎn)發(fā)力方向，寒武紀(jì)方面強(qiáng)調(diào)，公司還會(huì)繼續(xù)專注于主營業(yè)務(wù)，持續(xù)將研發(fā)技術(shù)迭代優(yōu)化，積極拓展相應(yīng)市場。2025年武漢砸13.51億投入研發(fā)，比上年同期增長11.1%。僅研發(fā)費(fèi)一項(xiàng)支出，占其營收比例約20.79%，其研發(fā)人員占員工總數(shù)的八成。

如今市場格局下，寒武紀(jì)面臨怎樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)？據(jù)江瀚分析，機(jī)遇在于“信創(chuàng)”政策的深化與AI大模型的落地潮。國家算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為國產(chǎn)芯片提供了廣闊的內(nèi)需市場，寒武紀(jì)作為“國家隊(duì)”代表，有望在政務(wù)、金融等關(guān)鍵領(lǐng)域獲得持續(xù)性訂單。挑戰(zhàn)在于技術(shù)迭代速度與生態(tài)壁壘的博弈。英偉達(dá)等巨頭技術(shù)更新極快，且CUDA生態(tài)粘性極強(qiáng)，寒武紀(jì)需在性能追趕的同時(shí)，加速完善軟件工具鏈，降低用戶遷移成本。此外，還要面對供應(yīng)鏈安全的長期不確定性挑戰(zhàn)。盡管目前通過國內(nèi)代工實(shí)現(xiàn)了突破，但在先進(jìn)制程產(chǎn)能緊缺及地緣政治摩擦常態(tài)化的背景下，如何確保持續(xù)、穩(wěn)定的高質(zhì)量產(chǎn)能供給，仍是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

圖源：罐頭圖庫

03

考驗(yàn)不斷

學(xué)霸如何應(yīng)對？

扭虧當(dāng)然不意味著萬事大吉。寒武紀(jì)2025年年報(bào)指出，近三年，該公司前五大客戶的銷售金額合計(jì)占營業(yè)收入比例分別為92.36%、94.63%和88.66%，客戶集中度較高。若公司主要客戶經(jīng)營發(fā)生變動(dòng)或者需求放緩，可能給公司業(yè)績帶來不利影響。此外，公司面臨著新客戶拓展的業(yè)務(wù)開發(fā)壓力，如果新客戶拓展情況未達(dá)到預(yù)期，亦會(huì)對公司經(jīng)營業(yè)績造成一定不利影響。

寒武紀(jì)方面表示，我們做的智能芯片可為人工智能應(yīng)用任務(wù)的處理提供相應(yīng)的算力支持。打個(gè)比方，寒武紀(jì)是為其他有人工智能需求的企業(yè)提供馬力，馬力越足，跑得更快。公司產(chǎn)品都賣給了哪些大客戶呢？對方表示，2025年大客戶有運(yùn)營商領(lǐng)域、金融領(lǐng)域、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，包括一些傳統(tǒng)垂直行業(yè)領(lǐng)域（如，智慧礦山、醫(yī)療等）。

2025年年報(bào)顯示，寒武紀(jì)境內(nèi)營收約64.97億元，境外營收僅6.71萬元，業(yè)務(wù)幾乎全部集中在國內(nèi)市場。江瀚認(rèn)為，地緣政治與出口管制是核心阻礙，導(dǎo)致其無法使用臺積電等先進(jìn)代工服務(wù)，同時(shí)也限制了其產(chǎn)品在海外市場的銷售與合作，直接切斷了國際化路徑。當(dāng)前，全球生態(tài)格局固化，海外市場由英偉達(dá)、AMD等巨頭壟斷，其CUDA生態(tài)已形成極高的轉(zhuǎn)換壁壘，作為后來者且缺乏完整生態(tài)支持的寒武紀(jì)，難以在成熟市場中撬動(dòng)客戶。此外，品牌認(rèn)知與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的缺失。相比國際巨頭全球化的服務(wù)體系與品牌積淀，寒武紀(jì)在海外缺乏本地化支持團(tuán)隊(duì)與成功案例，難以獲得國際客戶的信任與試錯(cuò)機(jī)會(huì)，導(dǎo)致出海戰(zhàn)略暫時(shí)擱淺。

扭虧亦并非寒武紀(jì)單純努力的成果，江瀚認(rèn)為，其扭虧核心驅(qū)動(dòng)力在于“國產(chǎn)替代”與“算力饑渴”雙重共振。在外部制裁加劇背景下，國內(nèi)大模型廠商對自主可控算力的需求呈指數(shù)級爆發(fā)，寒武紀(jì)作為頭部供應(yīng)商，其云端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化落地。不過，此次盈利質(zhì)量含金量高，其業(yè)績增長主要源于主營業(yè)務(wù)的造血能力，而非依賴政府補(bǔ)助或資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性損益。另外，高毛利下的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，雖然毛利率微降，但巨大的營收增量攤薄了固定的高額研發(fā)與管理費(fèi)用，經(jīng)營杠桿效應(yīng)顯著，標(biāo)志著公司正式跨越了從“技術(shù)驗(yàn)證”到“商業(yè)閉環(huán)”的臨界點(diǎn)。

圖源：罐頭圖庫

如果視扭虧為新起點(diǎn)，擺在創(chuàng)始人陳天石面前的是新的挑戰(zhàn)。現(xiàn)年41歲的陳天石與43歲的哥哥陳云霽曾出身中科大少年班，屬“學(xué)霸”級人物。陳天石曾在中科院計(jì)算所擔(dān)任研究員（正高級職稱）、博導(dǎo)，主攻AI算法和深度學(xué)習(xí)優(yōu)化。當(dāng)年兄弟倆擠在計(jì)算所一間30㎡小房間內(nèi)，埋頭做原型芯片。經(jīng)過幾年鉆研，于2015年完成世界首款深度學(xué)習(xí)專用處理器原型芯片流片。

2016年3月，中科寒武紀(jì)在北京成立，實(shí)控人陳天石擔(dān)任董事長/CEO，陳云霽擔(dān)任首席科學(xué)家。2016年推出全球首款商用終端智能處理器IP產(chǎn)品“寒武紀(jì)1A”，可支持視覺、語音和自然語言處理等消費(fèi)電子領(lǐng)域的人工智能應(yīng)用，并被華為麒麟970采用，一戰(zhàn)成名。2020年7月，寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板，成為“AI芯片第一股”。

在柏文喜看來，寒武紀(jì)扭虧標(biāo)志著該公司從“科技概念股”向“業(yè)績成長股”轉(zhuǎn)型，打開規(guī)范化發(fā)展新局面，引入價(jià)值投資者。但真正的考驗(yàn)才開始——能否維持高增長、改善現(xiàn)金流、拓展海外市場，將決定其是成為“中國的英偉達(dá)”還是“AI泡沫的犧牲品”。

你認(rèn)為寒武紀(jì)會(huì)擁有一個(gè)怎樣的未來？歡迎來評論區(qū)聊一聊。