重慶
文|桿姐
文章來源|杠桿游戲
在房地產的“冰山”上跳舞，如何保持優雅？
2026年3月16日，當諸多房地產開發商還在為保交樓和債務展期焦頭爛額時，作為我國房產交易和服務平臺的龍頭，貝殼交出了一份看似“穩健”的2025年答卷。
說它穩健，是因為在目前的房地產市場中，貝殼全年凈收入竟然實現了1.2%的同比增長，達到946億元。
但它也有骨感的一面，因為這份增長背后，是核心業務的全面收縮，凈利潤同比下滑26.7%，經調整凈利潤更是跌了30.4%。
彭永東在年報致辭中頻繁提及“客戶價值”“AI重塑”“效率驅動”。這聽起來很美，但剝開華麗的辭藻，杠桿游戲看到的是一個正在經歷劇烈“換擋期”的貝殼。
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先看營收。
貝殼的業務板塊可劃分為核心交易業務（存量房+新房）、增值服務業務（房屋租賃+家裝家居）及新興業務及其他。
杠桿游戲看到，2025年貝殼上述板塊分化明顯。
財報披露，2025年貝殼的營收支柱——存量房業務凈收入同比下降11.3%，新房業務凈收入下降9.1%。這是兩條最粗的腿，都在變細。
之所以總盤子還能轉正，全靠房屋租賃服務這條“細腿”突然變粗：租賃服務凈收入暴增52.8%，從143億躍升至219億，撐起了總營收的23%。
但值得注意的是，租賃業務的毛利率極低。
財報顯示，貝殼房屋租賃服務的貢獻利潤率雖然從2024年的5.0%提升到了2025年的8.6%，但相比存量房的39.3%和新房的25.0%依然相去甚遠。這是一個典型的“辛苦不賺錢”的生意。
但話說回來，有辛苦錢賺也不錯了。
不過當貝殼從一家靠傭金抽成的“互聯網輕資產平臺”，逐漸向承擔庫存和租金風險的“二房東”角色傾斜時，市場給它的估值邏輯必然會發生變化。
為了做大營收規模，貝殼不得不投入重資產模式（省心租），吸納大量房源，導致資產負債表上的“使用權資產”雖然高達191億，但同時也帶來了巨額的租賃負債。
這既是貝殼對抗周期不得不做的戰略布局，也是資本市場最不愿意看到的“資產變重”。
家裝家居業務這邊就不說了，4.4%的增長已經不容易了。
新興業務及其他業務也不算好：凈收入16億元，同比下降36%，貢獻利潤率從2024年的 86.0%降至75.9%。盡管該板塊仍保持較高的利潤率，但收入規模占總凈收入的比例僅1.7%。
貝殼的新興業務主要包括金融服務等，收入下滑可能與房地產金融監管收緊、公司收縮非核心業務投入有關。
所以2025年的貝殼呈現出的是一種 “結構性增長” ：用低毛利的租賃業務堆規模，用高毛利的交易業務保利潤。
2
貝殼2025年的利潤到底如何呢？情況似乎不算樂觀。
財報顯示，貝殼2025年凈利潤（GAAP）為29.91 億元，較2024年的40.78億元同比下滑26.7%；經調整凈利潤（非GAAP）為50.17億元，同比下降30.4%。
毛利率貝殼從2024年的24.6%降至2025年的21.4%。
如前面杠桿游戲提到的，高毛利的存量房、新房交易業務收入占比下降，而低毛利的房屋租賃服務收入占比大幅提升，注定要拉低整體盈利水平。
2025年，貝殼存量房業務的貢獻利潤率從上一年的43.2%跌至39.3%。年報給出的解釋是“鏈家經紀人的固定薪酬成本占凈收入比例提高”。
貝殼也在降本增效，盡管營收微增，其2025年銷售費用下降了5.8%、行政費用下降了9.9%，不過研發費用卻逆勢增長13.0%，為26億。
財報里杠桿游戲看到，董事長彭永東反復提及“AI技術”“數據能力”等，可見其對AI等前沿技術的重視。
如果26億的研發投入能在未來三年內通過AI替代部分經紀人職能，降低固定人力成本，那么此刻的投入就是“刮骨療毒”。
還需注意的是，2025年貝殼的非GAAP指標與GAAP指標的差異顯著，主要因為來自股份支付薪酬費用19.05億元。
2025年，貝殼用真金白銀回購了9.21億美元的股票，疊加分紅，綜合回報約12億美元，同比提升超9%，真有錢啊。
3
貝殼的家底確實厚。
截至2025年底，貝殼的總資產雖然從1331億縮水至1167億，現金、等價物及短期投資從616億降至555億，但已經足夠讓其他同行羨煞。
縮水的這60多億元去哪了？主要去了前面杠桿游戲提到的兩個地方：股份回購、宣派股息。
另一邊，貝殼2025年門店還在擴張。
截至2025年末，貝殼門店總數達61,139家，同比增長18.5%；活躍門店數量58,376家，同比增長17.5%；經紀人總數523,009名，同比增長4.6%；活躍經紀人數量445,632名，與2024 年基本持平。
不過貝殼門店與經紀人數量增長，但總交易額同比還下降了5.0%。
2025年，貝殼平臺總交易額31,833 億元，較2024年的33,494億元同比下降5.0%。其中存量房交易總額21,515億元，同比下降4.2%；新房交易總額8,909億元，同比下降8.2%。
新房業務下滑幅度顯著大于存量房，一方面受開發商推盤節奏放緩、市場需求疲軟影響，另一方面也反映出其新房渠道競爭力面臨行業洗牌的沖擊。
綜上，縱觀貝殼2025年的財報，杠桿游戲看到的是一家龍頭企業在行業凜冬中努力保持體面的姿態。
它在租賃和家裝在拼命補位，成本控制初見成效，股東回報力度驚人；
它的核心業務失速，利潤下滑，資產變重，新業務的盈利能力依然脆弱。
這是一次艱難的換擋。貝殼試圖從一家依賴交易傭金波動的“周期性公司”，轉型為覆蓋居住全生命周期服務的“平臺型公司”。
這個愿景宏大，但過程注定充滿陣痛。
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