謝逸楓：3只境內債券成功展期，萬科能否走出債務困境

文/謝逸楓

2025年房企破產重整方面迎來重大突破，2025年4月21日，協信遠創等三十家企業重整計劃草案獲法院審批通過，涉及債務規模約623億元。5月10日和11日重慶五中院分別裁定批準金科股份及重慶金科的重整計劃，涉及債務規模1470億元。

兩家房企重整合計化解超過2000億元的債務(不僅是有息負債，包括職工債權、稅款等)。企業破產重整涉及整體債務與經營調整，目前進行的企業不多，多數企業采取債務重組的方式來化解風險。

2026年1月28日，萬科率先展開三筆境內債券重組并獲得債權人支持，為2026年房企債務重組打開了良好的開端，2026年1月29日華南城也公布了初步的債務重組方案，短期內債務重組仍是房企重頭戲。

2026年開年以來，萬科3只境內債券成功實現展期，寶龍地產6筆境內債務重組方案獲得債權人審議通過。繼“21萬科02”債券展期議案獲得表決通過后，2026年1月27日，萬科2只合計57億元的中期票據展期議案獲得債券持有人全票通過

這意味著近期圍繞萬科的債務展期事宜暫告一段落。2026年1月27日，萬科發布公告稱，深圳地鐵計劃再提供23.6億元股東借款，以助力萬科償還公開債本息。至此，萬科的化債困境暫時得到緩解。

鑒于此前“21萬科02”債券已成功展期，此次2只債券以近乎相同的方式實現展期并不令人意外。經過之前的嘗試，目前方案應該有順利實施的誠意，相信萬科今年的其他債務也能夠以市場化的方式妥善處置。

查債通顯示，2026年一季度之后，萬科在境內仍有13筆存量債務，存續本金規模約為150億元；境外則有兩筆美元債，存續本金規模為13億美元。前面三筆債券成功展期，以萬科目前的資金現狀，后續其他公開債務將深陷展期困境。

單筆債券尋求展期既耗費時間又消耗精力，萬科下一步大概率會進入協議重組階段。但參考華夏幸福的案例，A股上市房企的協議重組往往難以真正落實，債權人對這類處置方式的接受度也不高。

若萬科在展期博弈中無法打破與持有人的僵持局面，不得不走上司法重整之路，但不會主動啟動司法重整程序。萬科能否成功避免走向破產重整？這家曾經的房地產頭部企業未來還將面臨哪些挑戰？目前來看，一切都還是未知數。

經營連續2年虧損

萬科集團整體經營陷入嚴重困境，2025年前三季度，凈虧損擴大至280.16 億元，經營性現金流承壓 。??萬科發布2025年業績預告，預計全年歸屬母公司凈利潤虧損820億元，扣除非經常性損益后凈利潤預計虧損約800億元。

基本每股收益虧損6.89元，值得關注的是，820億元的預計全年歸屬母公司凈利潤虧損額已遠超其582億元的總市值。這不僅是萬科歷史上最大虧損，刷新了A股房企虧損紀錄。以全年計，平均每天虧損2.2億元。

當一家公司的年度虧損額超過其總市值，往往意味著其一年內消耗的價值，比市場賦予它的整體估值還要多。市值反映的是股東權益的市場價值，虧損額超過市值，相當于在會計層面抹去了股東全部賬面價值，甚至形成“負資產”。

根據萬科2026年1月30日發布的業績預告，其2025年預計歸母凈利潤虧損高達約820億元，刷新了A股上市公司的單年最高虧損紀錄。源于房地產項目結算規模下降、毛利率低位、計提大額資產減值等因素。

2024年萬科已虧損494.8億元，連續兩年時間累計虧損達1314.8億元。上一個創下A股天量虧損紀錄的是海航控股，其在2020年凈虧損640億元。萬科將2025 年度業績預虧歸因于四方面。

一是房地產開發項目結算規模顯著下降，毛利率仍處低位。結算項目主要對應 2023 年、2024 年的銷售及2025 年消化的現房和準現房庫存，這些項目拿地成本高，導致毛利大幅減少。

二是因業務風險敞口升高，新增計提信用減值和資產減值。三是部分經營性業務扣除折舊攤銷后整體虧損，以及部分非主業財務投資虧損。四是部分大宗資產交易和股權交易價格低于賬面值。

當前，萬科境內債務共有160.98億元，其中一年內到期的債務占比高達84.61%，總金額達123.66億元。未來12個月內，萬科將面臨兌付高峰。2026年7月有48.66億元債務到期。這種短期償債壓力與萬科持續惡化的盈利能力形成鮮明對比。

2026年-2027年地產債到期集中，萬科后續到期債券償還方案尚存不確定性。未來路徑?為重組后萬科轉型為城市服務運營商，通過債轉股、資產盤活化解債務，恢復經營性現金流，萬物云、泊寓等經營服務業務成為穩定利潤來源。

從單年虧損的絕對數值來看，恒大集團、碧桂園和萬科依次位列前三，且這三筆巨額虧損分別發生在2021年、2023年和2025年，清晰地勾勒出中國房地產行業風險在頭部企業間陸續暴露的時間線。

恒大（2021年，6862億元）、碧桂園（2023年，2010億元）、萬科（2025年預計，820億元）的單年虧損額排序，不僅是一個數字對比，更是中國房地產行業從個別企業爆雷（恒大）到更多巨頭陷入困境（碧桂園）。

恒大集團的危機在2021年全面爆發。根據其在2023年7月補發的2021年年報，當年凈虧損合計高達6,862.2億元，創下了中國企業的單年虧損紀錄。這筆天文數字般的虧損主要由三部分構成。

首先是經營性虧損1137.5億元，反映了主營業務盈利能力崩潰。其次是資產大幅減值，對發展中物業及持作出售的已完工物業、投資物業計提公允價值虧損高達4049.5億元，意味著其龐大的土地儲備和在建項目價值在市場下行中嚴重縮水。

非經營性虧損，包括土地被收回、金融資產減值等，共計1802億元。直接導致恒大資不抵債。截至2021年末總負債達2.58萬億元，總資產僅2.11萬億元，資產負債率嚴重惡化，標志著以高杠桿、高負債、高周轉為舊發展模式徹底難以為繼。

作為曾經的“宇宙第一房企”，碧桂園在2023年步入了至暗時刻。公司于2025年1月補發的2023年年報顯示，全年凈虧損2009.62億元，其中歸屬于股東的虧損為1784億元。與恒大類似，碧桂園的巨額虧損也主要源于資產減值。

但其性質更像是一次性的“財務出清”，其一是存貨減值，對在建物業及持作銷售的已落成物業計提減值約824億元。其二是應收款項減值：計提金融資產及財務擔保減值損失凈額約372億元。這兩項減值合計占其稅前虧損總額的71.5%。

萬科曾長期被視為行業最穩健的優等生，2025年度業績預告顯示，預計歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損約820億元。這是萬科連續第二年虧損（2024年虧損約495億元），兩年累計虧損超1314億元，接近2019-2023年五年凈利潤的總和。

萬科此次預虧的原因是多方面的，反映了行業困境的全面傳導，結算規模與毛利率雙殺，房地產開發業務結算規模顯著下降，且結算項目對應的是2023、2024年地價成本較高的銷售項目，導致毛利總額大幅減少。

新增計提減值，因業務風險敞口升高，新增計提了信用減值和資產減值。多元化業務拖累，部分經營性業務（扣除折舊攤銷后）整體虧損，非主業財務投資也出現虧損。資產處置損失，部分大宗資產交易和股權交易價格低于賬面值。

深鐵已累計提供超過300億元的股東借款支持，萬科68億元的境內債券完成了展期，顯示其流動性壓力依然巨大。萬科的巨虧被市場視為房地產舊模式崩塌的標志性事件，意味著連最保守的頭部房企未能幸免于行業系統性風險。

最終是行業標桿面臨嚴峻考驗（萬科）的危機傳導路徑的真實寫照。這三筆虧損共同揭示了在行業周期轉向、市場持續下行背景下，高負債模式積累的歷史包袱、資產價值重估帶來的減值壓力以及流動性枯竭的挑戰。

戰略誤判和決策錯誤

公司曾在行業高點時對房地產周期出現“戰略誤判”，高價獲取大量土地，如今銷售低迷形成巨大“價格倒掛”，不僅難以盈利，也錯失了低位拿地的機會。數據顯示，萬科在2019年至2021年期間，連續3年拿地規模超過千億元，居行業前三。

值得注意的是這一時期恰逢土地成本最高的階段，加上限價等限制措施未取消，市場進入下行周期，去庫存困難導致資金積壓影響現金流穩定。多元化業務、斥巨資開展多元化收并購，2017年以551億元收購廣信資產包，導致負債過高。

業績數據顯示，2017年萬科A負債增速超過資產增速。2017年萬科A資產總額為11653.47億元，2016年為8306.74億元，同比增長40.29%。2017年負債總額為9786.73億元，2016年為6689.98億元，同比增長46.29%。

王石時代的萬科，以“專業化+現金流”雙輪驅動著稱。早在2010年，王石就提出“如果萬科一意以利潤為導向，后千億時代可能面臨覆滅式的危機”，強調現金流安全高于規模擴張，即“現金為王”的穩健哲學。

這種理念下，萬科在2008年金融危機后始終保持較低負債率，2014年凈負債率僅為5.4%，遠低于行業平均的60%。但是股權分散的治理埋下隱患，然而，王石在1988年股改時放棄個人股權，導致萬科股權長期分散。

雖在早期避免了家族化控制，卻為后來的“寶萬之爭”埋下伏筆。2015年寶能系連續舉牌，萬科管理層被迫引入深圳地鐵作為“白衣騎士”，最終形成國資控股的治理格局。到郁亮時代，戰略斷裂與擴張失控，危機爆發。

從“活下去”到“加杠桿”的戰略斷裂，2017年郁亮接任后，萬科的口號從王石的“現金為王”變為2018年的“活下去”，但實際行動卻背道而馳。2018年-2021年，萬科累計拿地金額高達5549億元，其中22.9%位于三四線城市。

2021年房地產行業已現危機信號，萬科停止拿地，新增拿地金額962億元，位列行業第一。數據可以說明，2018年拿地金額1316億元（行業第一）、2021年拿地金額962億元（行業第一）， 2020-2021年樓面均價7213元/平方米。

但是地貨比0.44，利潤空間被壓縮。多元化陷阱，4000億投資的“現金流黑洞”郁亮推動的多元化戰略（商業、物流、長租公寓）累計投入約4000億元，但EBITDA利潤率僅3.5%，低于融資成本4.2%。

以物流地產為例，萬科旗下萬緯物流2024年收入增速僅7%，遠低于預期的15%。551億元資產包變負資產包，2017年6月29日，萬科擊敗華潤、越秀、保利、中海、恒大、碧桂園、華發和信達，以551億元鯨吞廣信資產包。

而廣州萬溪誕生的使命就是盤活該巨額資產包，包括股權債權的梳理、資產包內地塊項目的拆遷改造及后期開發等工作。為了更好的拆解資產包，2020年6月萬科采用“股權+債權”的交易方式引進了以信達為首的七家戰略投資者。

同時轉讓出廣州市萬溪企業的50%股權。然而，巨大機遇的背后就往往伴隨著壓力和挑戰，尤其是資產包背后復雜的債權、股權關系。雖然資產包拿到現在有7年多時間，但項目真正開始發動是在2021年，前期一直在處理官司。

萬溪負責人曾在公開場合透露，511項目背后涉及高達2800多起債權債務官司，而且均是以敗訴告場，為此公司專門成立了法務團隊，梳理至今剩余100多起官司，風險才基本可控。值得注意的是錯過了上行周期的最好賣房的最佳時機。

目前廣信資產包已經成功轉化了7個項目，包括荔灣的理想花地項目金域曦府、瑧園、朗庭、傲璟，越秀東山的瑧樾府，白云的瑧山府，以及喜悅里。盡管開發速度相對較慢，但項目也取得了一定的去化成果。

根據萬科2024年財報顯示，截至報告期末，廣州廣信資產包項目占地面積約44.42萬平方米，規劃計容建筑面積約305.03萬平方米，年內計容竣工面積11.97萬平方米，截至年末計容竣工面積45.19萬平方米，年末儲備212.98萬平方米。

隨著萬科風險暴露，其信用減值（主要指應收款壞賬）和資產減值（即自己的東西不值錢了）規模不斷擴大，成為虧損的主要來源。2024年這兩項減值合計335億元，占當年總虧損額的6成以上。

2026年1月27日，經過多輪協商，萬科債券展期方案獲得高票通過，暫時避免了實質性違約。同時，公司獲得大股東深鐵集團23.6億元借款，以緩解短期資金壓力。2026年一季度前，萬科共有3筆境內債到期或行權，余額共計68億元。

自2025年11月底起，萬科就這些債券展期展開多輪談判，初期方案未能通過。此后，公司調整策略，承諾提供“40%首付+10萬元小額兌付+項目應收款質押”等條件，最終獲得債權人支持。

2026年1月21日，“21萬科02”債券展期議案通過；1月27日晚間，“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”兩筆債券的展期方案也獲100%投票通過。根據協議，萬科需在1月底前籌集約28.71億元用于支付3筆展期的首付兌付款。

深鐵集團的借款可謂“及時雨”。就在1月27日晚間，深鐵集團將向其提供不超過23.6億元借款，利率2.34%，明確用于償還萬科在公開市場發行的債券本金與利息。這已是深鐵集團多次向萬科提供流動性支持，累計借錢規模已超300億元。

這筆資金僅是解決萬科“燃眉之急”，遠不足以覆蓋萬科龐大的債務壓力。截至2025年三季度末，萬科短期借款及一年內到期非流動負債合計達1514億元，而現金及現金等價物僅603.88億元，資金缺口超過900億元。

查債通統計，截至目前，萬科在境內還有16筆存量債務，包括6筆中票、10筆公司債，規模為217.98億元。公司在境外還有2筆美元債，規模為13億美元。其中，今年二季度將有65億元債務到期，可謂是壓力巨大。

若每筆到期債務都按40%首付兌現，僅本金就需26億元，加上利息和工程支出，賬面現金將被快速消耗，每一次‘割肉’都在消耗未來的經營彈性。2026年上半年萬科能否實現月均200億元以上的銷售認購金額，帶動經營性現金流回正。

深鐵集團是否繼續通過增資、收購資產、提供流動性方式輸血，將成為決定萬科命運的關鍵。對于萬科而言，真正的經營考驗才剛剛開始。按照深鐵的經營和負債情況看，不可能托底，唯有靠萬科自己。

股權凍結超過20億元

2026年3月8日，天眼查信息顯示，近日，鄭州萬科南城房地產開發有限公司及其法定代表人王朝東被采取限制消費措施。2026年1月23日，金水區人民法院發布公告，依法對鄭州萬科南城房地產公司及法定代表人王朝東采取限制消費措施。

2026年3月11日，天眼查信息顯示，近日，萬科企業股份有限公司新增一則股權凍結信息，股權所在企業為蘇州萬科企業有限公司，凍結股權數額3571萬余元，期限自2026年3月10日至2029年3月9日，執行法院為沈陽市沈河區人民法院。

本次蘇州萬科股權凍結并非個例，而是萬科近期密集股權凍結的延續。梳理公開信息可見，自2025年下半年以來，萬科的股權凍結事件便接連發生。2025年11月，深圳市萬科發展有限公司5.7億元股權被東莞中院凍結。

2026年1月初，萬緯物流發展有限公司被凍股權2.5億元，期限3年，執行法院是徐州中院。之前的2025年12月30日和12月17日，又分別被凍了2.5億元和5.7億元。債權人開始搶位置、搶抵押，意味著“時間窗口”在迅速關上。

2026年1月，萬緯物流2.5億元股權、沈陽萬科9900萬元股權等相繼遭到查封。截至目前，萬科累計被凍結股權總額已超20億元，涉及深圳、南京、蘇州等多個核心區域的子公司。萬科還存在14條股權凍結信息。

僅2025年12月30日和12月17日，萬科就被分別凍結2.5億元和5.7億元股權。萬緯物流作為萬科旗下少數能產生穩定現金流的優質資產，意味著萬科的風險處置已從邊緣資產觸及核心運營板塊，債權人的耐心耗盡，司法處置范圍正持續擴大。

被執行超過10億元

2026年1月19日，天眼查顯示，近日，萬科企業股份有限公司(簡稱萬科；股票代碼：萬科A；000002.SZ）、長沙市萬科企業有限公司新增一則被執行人信息，執行標的大約10.90億元，執行法院為湖南省長沙市中級人民法院。

2026年3月14日，天眼查顯示，3月10日，萬科Ａ(000002)控股的長沙市萬科企業有限公司新增1條被執行人信息，執行標的498.88萬元，執行法院為湖南省長沙市中級人民法院，(2026)湘01執646號。

這是萬科近兩年多來第二次被執行。2023年5月其被執行3393元，執行法院為西安市未央區人民法院。毫無疑問，萬科子公司的被執行可能影響到現金流，影響到資金的使用，甚至公司的經營。

債務和流動性壓力

2021年年報，萬科總資產1.94萬億，其中存貨1.07萬億，總負債1.55萬億，凈資產0.4萬億。假設存貨平均跌幅35%，萬科總資產變為1.59萬億，減去總負債，凈資產幾乎清空，這還不算表外負債。這是簡單的數學題。

2021年底，萬科凈負債率為29.7%，目前賬上有貨幣資金1493.52億，其他流動資產259.33億，兩項加總，即現金與類現金資產，為1752.85億。2020年底，現金與類現金資產是2178.94億。兩相比較，確實比2020年降了400億。

2021年底，萬科有息負債為2659.6億元，2020年的有息負債為2611.87億。從總量上看，2021年的有息負債與2020年相比，大體持平。截至2025年9月30日，萬科總負債規模約8355.64億元，有息負債規模達3629億元。

萬科現金及現金等價物603.88億元，而短期借款及一年內到期非流動負債達1513.86億元，資金缺口超900億元。2026年二季度，萬科就將迎來新一輪償債高峰，合計有65億元債務到期，其中下一筆人民幣債券將于4月到期。

債務壓頂，償債高峰來襲，現金流壓力巨大。根據同花順財務數據，截至2025年三季度末，萬科資產合計11365.95億元，負債合計8355.64億元，總有息負債余額高達3629.3億元，債務規模依然龐大。

經營虧損、被限高、股權凍結、被執行的密集出現，背后是萬科難以緩解的債務壓力與流動性困局。數據顯示，截至2025年三季度末，萬科總負債規模約8355.64億元，有息債務總額攀升至3629億元。

其中一年內到期有息債務占比達42.7%，高達1513億元，賬面貨幣資金僅656.8億元，現金短債比低至0.48，大量資金因預售資金監管等限制沉淀在項目公司，母公司可自由動用的資金極為緊張，形成“賬面有錢、實際難用”的尷尬局面。

截至2025年三季度，萬科有息負債高達3629億元，若再算上信托、商票、非標融資，預計突破4000億，可謂是史無前例。在“三線四檔”監管下，任何一筆短債逾期都會觸發交叉違約，像多米諾骨牌一樣把風險推給境內外所有債權人。

截至2025年6月30日?萬科總負債為 8729.88億元，截至2025年9月30日?（2025年三季度末）萬科總負債為8355.64億元。由于2025年全年萬科處于深度調整期，資產處置、債務償還及虧損擴大等因素可能導致負債進一步下降。

結合其2025年預虧820億元、合同負債減少604.55億元（截至2025年三季度）等信息來分析，2025年底總負債大概率低于8355.64億元?，但具體數值需以公司正式發布的2025年年報為準。

目前萬科境內債務共有160.98億元。其中一年以內的債務占比高達84.61%，總金額123.66億元；未來12個月內的兌付高峰在今年7月份，有48.66億短期償債壓力巨大。2025年三季報1月-9月營業收入1613.9億元，歸母凈虧損280.2億元。

2025年11月末，萬科首次啟動債務展期流程，針對余額20億元、原定于12月15日到期的中期票據“22萬科MTN004”提出展期方案。不過，該方案后來被否。此外，另一筆37億元到期債券“22萬科MTN005”的展期一年議案也未獲通過。

2025年12月，萬科兩筆合計57億元的中期票據展期方案被債權人集體否決，標普、惠譽隨即分別將其信用評級下調至“SD（選擇性違約）”和“RD（限制性違約）”，直接導致其境內外融資能力幾近枯竭。

2025年，萬科面臨債務危機的嚴峻挑戰，債務處置迎來關鍵轉折點。2025年11月26日，萬科正式宣告債務風險爆發，宣布對“22萬科MTN004”尋求展期。該中期票據于2022年12月16日發行。

主承銷商為浦發銀行與中國銀行，原定于2025年12月15日到期，余額達20億元，票面利率為3%。此后，萬科又接連對2025年內到期的最后一筆中期票據“22萬科MTN005”，以及2026年1月行權的公司債“21萬科02”發起展期。

2026年1月15日午間，萬科于上清所公布2022年度第四期中期票據(“22萬科MTN004”)持有人議案概要，提議再次延長22萬科MTN004的寬限期至90個交易日，提議調整22萬科MTN004本息兌付安排。

自2026年1月21日至27日，萬科順利通過了首批債券的展期申請。隨后，在1月27日晚間，萬科公布了2025年內到期的最后兩筆中期票據的持有人會議決議結果，這兩筆債券的最新展期方案均獲得了100%的投票通過。

萬科承諾于2026年1月28日和1月30日，完成這三筆債券的小額兌付、現金首付支付以及部分未付利息的償付。“22萬科MTN004”、“22萬科MTN005”和“21萬科02”的存續本金規模總計達67.32億元，前期應償付的本息超過28億元。

債務紓困方案提出

2026年以來，?萬科已正式啟動整體債務重組?，首批三筆境內債券展期方案于1月落地，深鐵集團提供資金支持，重組方案據傳已上報相關機構，正從單筆債務展期轉向系統性風險化解。

債務重組進展與現狀看，債券展期落地?。2026年1月萬科三筆境內債券（合計68億元）展期方案獲得債權人通過并完成兌付與展期，標志著債務重組進入實質階段 。??目前萬科及控股子公司的存續債務規模?龐大。

截至2026年1月末萬科及控股子公司存續債券16只，存量規模195.13億元，其中3只已展期，另有存續中資離岸債3只，余額13億美元 。??貸款展期?通過，2026年3月子公司西安亞建等合計3.2277億元貸款獲銀行同意展期一年，擔保方式不變 。??

重組方案與戰略支持，首先是?大股東支持?。第一大股東深鐵集團累計提供借款約 291 億元，2026年1月27日，擬新增不超過23.6億元借款，但支持方式轉為市場化風控（要求資產質押） 。??

其次是?整體重組方向?。從單筆債務展期轉向整體債務重整，計劃引入戰略投資者（國資、金融機構）、通過資產證券化（ REITs）、出售資產盤活存量 。方案審批進展?來看，萬科化債思路已與屬地政府商談，并上報北京相關機構。

2026年1月9日，萬科正在官方指導下籌備整體債務重組方案。近期收到了明確指示，要求盡早摸清債務情況并盡快拿出重組方案。與此前針對單筆債務展期協商不同，整體債務重組意味著可能無法按原條件償還所有債務。

需與債權人集體商定一攬子解決方案，包括債務打折（本金削減）、債轉股等。一旦正式進入此程序，所有存續債務通常被視為發生違約。目前，該重組計劃在交付債權人表決前，還需要先獲得相關部門的首肯。

2025年11月前后起，在深圳相關部門主導下，萬科開始醞釀債務重組的可能性，意在"以時間換空間"。2025年12月9日，近日市場消息，中金公司再度參與萬科紓困，深圳已通過廣東省向北京提交紓困方案。

正協助深圳市政府及大股東深圳地鐵集團，針對萬科面臨的流動性危機制定綜合救助方案。根據公開信息，中金公司作為專業金融機構已正式參與萬科的紓困工作，萬科同步向監管部門提交了重組方案。

萬科債務風險化解已進入實質性操作階段，中金的介入可能涉及財務顧問、資金協調或資產重組方案設計等角色。中金參與萬科紓困方案的核心內容涉及國有企業資產收購與銀行貸款重組，方案已由深圳層面提交至北京的相關決策部門。

目前中金公司（CICC）受聘于?深圳市政府及深圳地鐵集團?，擔任?財務顧問與方案設計者?，并非資金提供方、“救世主??。?核心任務?為，第一是設計?資產剝離路徑?（印力商業、物流資產、物業平臺打包出售，或者注入REITs）。

第二是協調銀行債權人推動?貸款展期，或者債轉股?。第三是規劃?國企接盤機制?，由深鐵或其他地方國資市場化收購優質項目。第四是協助發行?增信債券，或者專項融資工具??（政策性資金的專項貸款、專項借款）。

已取得進展?來看，首先是2025年12月成功發行?15億元中期票據?（利率3.28%），顯示部分公開市場融資功能恢復?。其次是深圳已通過廣東省向北京提交?綜合性救助與債務重組方案?，中金為方案的主要起草方?。

北京的態度與政策導向?看，立場轉變?，北京（zy）層面已明確轉向“?以市場化方式處置債務?”，不再承諾直接注資、兜底?。政策支持重點?是聚焦于“?保交樓?”和防范系統性金融風險，而非救助房企本身?。

目前的紓困方案審批狀態?來看，深圳提交的重組方案已進入?北京（zy審議階段?，但尚未獲批?。可想而知，這個紓困方案涉及的部門、債權人等非常廣泛，不是簡單的是紓困方案，是一項復雜的方案。

具體實施細節待進一步披露。根據最新信息，中金公司主要承擔債務重組設計、資產出售協調及融資方案規劃等角色，具體措施包括銀行貸款展期、優質資產出售（國資收購）、引入政策性資金提供專項貸款支持。

但強調此次行動以市場化為主，最終是否實施國資注資尚未明確。紓困方案的核心目標是化解萬科短期債務風險、保障項目交付、維護房地產市場穩定。若實施順利，萬科可避免公開市場違約，修復融資能力，加速出清風險房企。

目前方案仍處于上報階段，具體條款需等待監管部門審批。資產收購的定價機制、銀行重組的參與范圍、地方政府配套政策（如土地出讓金返還、稅費減免）等。若方案落地，萬科或成為行業風險化解的標桿案例，為其他房企提供借鑒。

以市場化為核心的萬科重組方案?，能否成功取決于?北京（zy）是否支持、銀行是否展期、國資是否接盤、政策是否支持、市場是否回暖?。當前萬科尚未進入全面債務重組，已處于類重組階段（債券展期），未來路徑依賴政策與市場協同。

自救措施效果不佳

為緩解流動性壓力，萬科已采取多項自救措施。2026年開年，其將7只合計68億元債券轉為特定債券轉讓，實現風險隔離。同時，通過多只債券展期獲得短期緩沖，大股東深鐵集團也持續提供資金支持，2025年累計提供借款超300億元。

2025年開年，深圳國資快速推進對萬科的管理接管。作為核心動作之一，深圳地鐵（萬科第一大股東）在年內通過13次資金支持，累計向萬科提供314.6億元股東借款。萬科實際提取307.97億元，并按時完成304.9億元公開債務的償付。

展現出短期資金鏈的穩定性。融資結構看，314.6億元股東借款中約100億元已落實抵押物；剩余未抵押部分則通過“增信協議”強化風控。增信規則為2025年11月2日簽署的協議約定，萬科需為股東借款提供50%-70%估值比例的抵質押擔保。

對應需提供的抵質押物總價值約305億-427億元。已落實的增信資產，2025年萬科陸續將核心資產納入增信池，包括萬物云全部股權、杭州萬科智谷項目全部股權、嘉興區域項目公司全部股權，以及自持的2個辦公物業、3個長租公寓項目。

截至2025年12月，萬科從深圳地鐵提取的無擔保借款余額仍超210億元——這部分是此前未落實抵質押的“歷史借款”。為此，雙方在年末通過《股東借款框架協議》完善風控。協議時效與額度，覆蓋2025年、2026年萬科年度股東大會前。

深圳地鐵分批提供本金上限220億元的股東借款；萬科需為每筆新增借款匹配抵質押擔保。追溯性覆蓋，220億元額度不僅包含“協議生效后新借款”，將2025年初至11月2日已提取但未抵押的借款納入統一管理。

而“已落實抵質押的借款”則不受此額度限制。此次融資安排既體現了深圳國資對萬科的流動性托底，通過抵押+增信+框架協”的組合設計，平衡了風險控制與企業持續經營需求，關注萬科資產變現能力、債務到期節奏與政策動向的聯動影響。

2026年1月27日，深鐵公司再度向萬科提供23.6億元專項借款。此外，萬科還在推進非核心資產處置、優化業務結構，通過盤活資產回籠資金，這些舉措仍未能徹底扭轉信用惡化的趨勢，債權人通過司法保全方式提前追償的態勢仍在持續。

2023年以來，萬科依靠再融資、股東借款、壓低費用成本等方式獲取增量資金，效果已接近極限。但房地產形勢持續低迷，萬科的銷售未明顯改善，資產盤活與處置周期拉長，剛性償債壓力遲遲未能緩解。

深圳地鐵每年營收約為200多億元，向萬科提供300多億元的股東借款，雖然有足額質押且有追溯，但也已遠超其自身的"風險舒適區"。2024 年萬科憑借存量土地盤活、抵質押融資等手段，成功按時兌付了292億元的境內外公開債。

并足額繳納320多億元稅款，艱難挺過關鍵時期。然而2025年萬科面臨的償債形勢更為嚴峻。全年到期或行權的境內外公開債規模超360億元，而公司總部資金近乎枯竭，這無疑給萬科帶來了巨大的資金壓力。

第一是一號計劃，萬科試圖憑借其在萬物云和泊寓所持有的股權進行抵質押，從而從銀行獲取更多增量貸款，以解決2025 年公開債難題。這兩項資產價值初步預估超500億元，萬科計劃借此申請約360億元的銀團貸款。

但現實情況并不樂觀，受房地產市場持續低迷影響，資產貶值，銀行避險情緒濃厚，給出的抵押率不超70%，并且要求增量貸款需部分用于置換存量債務。在此困境下，萬科將希望寄托于監管高層與屬地政府出面協調。

第二是二號計劃，整合旗下40個城市更新和城中村改造項目，具有盤活價值的存量項目股權作為底層資產，委托信托機構設立財產權信托。銀行機構以其對萬科的存量債權，置換信托計劃的優先受益權份額，進而達成債務重組。

屆時萬科將轉型為底層項目的代建代銷商。40個底層項目的股權價值合計達800億元，對應800億元存量貸款。萬科擬先自行與各個地方政府、個別主要債權行溝通細節。逐步爭取決策高層的明確授權與協調，以實現復雜的債務重組方案。

第三是三號計劃，萬科打算進一步加大非主營業務的轉讓力度，涉及三項關鍵資產，分別為所持有的萬緯物流及普洛斯集團股權，還有早期布局的冰雪業務。萬科期望通過此舉回籠500億元資金。

2024年10月前后，萬科管理層就這一化債思路與屬地政府進行了商談。當時，政府方面認為該方案可行性較高，并建議萬科與金融監管高層及金融機構展開進一步磋商。之后，萬科把此方案上報給了ZY相關機構。

截至2024年末，萬科報表內的有息負債與表外負債總規模約為5000億元，上述初步化債計劃至少能夠化解其中約 50%的債務。但遺憾的是一號、二號、三號計劃，沒有一個通過，萬科的這一設想最終未能落地實施。

萬科的現實困境與出路??，首先是財務壓力?，2025年預虧約?820億元?，銷售金額同比下滑超40%?。其次是債務和流動性的壓力，有息負債3629億元?，其中一年內到期債務超1513億元?，現金短債比僅?0.48??。

目前有?3只債券展期?（合計68億元），子公司貸款獲展期?。潛在出路?，是市場化重組?，第一是通過?債務展期、債轉股、優質資產出售?（如物流、商業項目）緩解流動性?。第二是引入多元資本?，險資、AMC（資產管理公司）、國資接盤資產?。

第三是剝離非核心業務?，砍掉虧損板塊和業務，回流現金減少虧損，聚焦核心城市優質項目?。第四是政策工具支持?，爭取納入房地產“白名單”、加快REITs審批等。第五是大股地實鐵集團，繼續真金白銀的輸血，即借款。

關鍵挑戰?，首先是市場信心不足?，標普已將萬科評級下調至?CCC-?（垃圾級），列入負面觀察名單?。其次是深鐵能力有限?，已輸血超300億元，自身亦出現虧損，難以持續兜底?。最后是資產處置困難?，三四線城市項目折價嚴重，無人接盤?。