高科技、重資產(chǎn)、長周期：中國先進制造的資本考題

中國先進制造最需要的，不僅僅是技術突破。

文丨江思遠

2023 年至今，中國面板產(chǎn)業(yè)的全球地位發(fā)生了根本改變。

此前，中國面板企業(yè)長期以擴大產(chǎn)能和提高效率為主要競爭手段；而最近三年則成為重要的轉(zhuǎn)折點——中國面板巨頭不僅全面占領了傳統(tǒng) LCD 市場的全球主導份額，更向高端 OLED 以及下一代前沿顯示技術展開了強勢進攻。

突圍不是一夜之間的逆轉(zhuǎn)，而是一場接一場的漫長攻堅。在外部技術封鎖與劇烈的行業(yè)周期波動中，中國企業(yè)需要在極高的不確定性中完成進化。TCL 華星、京東方等頭部企業(yè)，完成了這場艱難的逆襲。

TCL 華星 t11 產(chǎn)線

這種進化的動力并非完全來自外部輸血。以 TCL 華星為例，其在發(fā)展過程中堅持由企業(yè)自身承擔主要投資份額。這種選擇意味著企業(yè)必須背負沉重的資產(chǎn)壓力與償債風險，其決策容錯率更低，好的結(jié)果往往取決于創(chuàng)始團隊對產(chǎn)業(yè)終局的判斷力和持之以恒的企業(yè)家精神。

這背后是對產(chǎn)業(yè)規(guī)律的遵從：所有先進制造的核心壁壘，都需要企業(yè)持續(xù)投入龐大的真金白銀構(gòu)筑。無論是為了穿越行業(yè)低谷而進行的超長期投資，還是面向 OLED、Micro LED 等 “技術無人區(qū)” 的前沿探索，都需要源源不斷地穩(wěn)定資金作為原始動力。

在從業(yè)者看來，中國面板企業(yè)雖已占據(jù)全球 LCD 產(chǎn)業(yè)主導地位，但要想鞏固技術優(yōu)勢、維持長期領先，尤其是在下一代顯示領域與國際企業(yè)正面競爭，亟需更通暢、有力的融資渠道來支撐持續(xù)發(fā)展。

全國人大代表、TCL 創(chuàng)始人、董事長李東生在今年全國兩會期間呼吁：培育世界一流企業(yè)，必須強化資本支持，應該出臺相關政策，支持高科技、重資產(chǎn)、長周期產(chǎn)業(yè)，以更好地支持先進制造業(yè)發(fā)展，參與全球競爭。

身處實業(yè)一線的企業(yè)才知道，中國產(chǎn)業(yè)越是走向高端，競爭就越是激烈。任何一次技術的落后、產(chǎn)能布局的遲緩，都可能被迅速放大，進而重塑整個行業(yè)的競爭格局。

在這個資本與技術深度捆綁的戰(zhàn)場上，當前的勝利亦是下一場戰(zhàn)役的入場券，沒有企業(yè)能靠一次勝利一勞永逸。

停不下的投入

半導體顯示行業(yè)的發(fā)展，不僅是一部技術演進史，更是一部資本角逐史。

自 LCD（液晶顯示）時代以來，面板企業(yè)就要靠技術和資本兩條腿走路。LCD 技術最早起源于美國，但日本企業(yè)不遺余力地依靠長線資本投入與持續(xù)工藝迭代，率先跨過了量產(chǎn)鴻溝，實現(xiàn)后來居上，一度壟斷了全球市場。

90 年代末日本泡沫經(jīng)濟破裂的余波，疊加亞洲金融危機，使得需求極度萎縮。當時的全球龍頭夏普、NEC、東芝為了保住短期利潤，紛紛削減投資。當時日本企業(yè)普遍將面板投資控制在年銷售額的 10% 左右；而韓國的三星和 LG 背靠財閥集團內(nèi)部的輸血，在 1997 年亞洲金融危機最嚴重時，投資額反而占到了銷售額的 30% 以上，頂著行業(yè)寒冬，斥巨資砸下更先進的 5 代線。

隨著市場在 2003 年前后回暖，韓國人手握的龐大新產(chǎn)能和代際優(yōu)勢，瞬間搶占了大量日本企業(yè)的市場份額。

這套 “在對手虧損收縮時逆勢擴產(chǎn)、用高世代產(chǎn)線碾壓低世代產(chǎn)線” 的打法，后來也推動了中國面板產(chǎn)業(yè)的命運轉(zhuǎn)折。歷經(jīng)二十年、投入數(shù)千億元之后，中國企業(yè)在全球 LCD 市場已占據(jù)超過七成的份額。其中，堅持長周期持續(xù)投入的 TCL 華星，是這一戰(zhàn)略的代表。

TCL 華星產(chǎn)線內(nèi)部

2009 年起，TCL 華星在深圳頂著巨大的財務壓力啟動 245 億元的 8.5 代線項目（t1），此后還扛住行業(yè)周期底部的壓力，連砸超過八百億元投建了兩條當時全球最高世代的第 11 代線（t6、t7），在大尺寸領域?qū)n國企業(yè)形成了成本與切割效率的大幅優(yōu)勢。

這種差距成為推動三星、LG 等巨頭逐步退出 LCD 制造領域的重要因素之一。2010 年，三星顯示曾以約 35% 的市占率主導全球 LCD 市場。而到 2025 年，這一格局已徹底改變，京東方與 TCL 華星兩家中國大陸廠商的合計產(chǎn)能將占據(jù)全球一半以上，使中國大陸廠商的整體份額超過 70%。

在生產(chǎn)同類大尺寸面板時，中國大陸企業(yè)的成本能比日韓低 15% - 30%，且良品率更高。這重新定義了產(chǎn)業(yè)成本結(jié)構(gòu)，導致無法適應新基準的日韓企業(yè)被迫退出。憑借持續(xù)的高強度投入和市場化運營，中國面板企業(yè)開始逐步建立起規(guī)模與效率優(yōu)勢，目前 TCL 華星在 LCD 領域已位列全球第二，并在電競顯示、LTPS 等多個細分市場位居全球第一。

這個追趕的過程里，直接融資扮演著不可替代的作用。

2019 年 TCL 完成重大資產(chǎn)重組。TCL 科技聚焦半導體顯示賽道，持續(xù)投入業(yè)務。

與此同時，巨額的資本開支并未僅僅固化為 TCL 自身的產(chǎn)能。對于地方經(jīng)濟而言，面板巨頭的落地帶來了上下游產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展和大量就業(yè)崗位，極大地釋放了工程師紅利。這種重資產(chǎn)投入在長周期的產(chǎn)業(yè)演進中，逐漸實現(xiàn)了從 “資本輸血” 到 “產(chǎn)業(yè)造血” 的生態(tài)閉環(huán)。

在這場高階技術攻堅戰(zhàn)中，TCL 華星在 OLED 領域的布局同樣體現(xiàn)了明確的技術路線選擇與持續(xù)的資本投入。

面對韓國企業(yè)在傳統(tǒng)蒸鍍 OLED 工藝上的長期優(yōu)勢與專利壁壘，TCL 華星選擇了差異化競爭路徑。其瞄準了蒸鍍工藝中固有的成本痛點——如掩膜版易下垂、有機發(fā)光材料利用率低等——轉(zhuǎn)而重資押注印刷 OLED 技術。

傳統(tǒng)蒸鍍 OLED 的發(fā)光材料利用率通常只有 30% 出頭，大量材料鍍到了掩膜版上，而印刷 OLED 的材料利用率可以達到 90% 以上，且單位產(chǎn)能投資強度約為蒸鍍路線的 60%。

2024 年 11 月，印刷 OLED 終于實現(xiàn)量產(chǎn)。從 2014 年設立廣東聚華并以此成立 “國家印刷及柔性顯示創(chuàng)新中心”，到投資日本 JOLED 并整體收購其設備與核心專利，再到武漢 5.5 代印刷 OLED 產(chǎn)線（t12）完成技術驗證，TCL 華星花了超十年時間，推動印刷 OLED 完成了從技術驗證向穩(wěn)定量產(chǎn)的跨越，將印刷 OLED 產(chǎn)線良率從初期個位數(shù)提升至 70% 以上。

TCL 華星印刷 OLED 折疊屏

2025 年 10 月，全球首條高世代印刷 OLED 產(chǎn)線 TCL 華星 t8 產(chǎn)線正式開工建設。在韓國巨頭尚未實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的技術領域，TCL 華星已率先啟動了新一代產(chǎn)線的實質(zhì)性建設，嘗試在技術變革的窗口期確立新的競爭支點。

面板產(chǎn)業(yè)的特點正在于 “不進則退”：無論領跑者占據(jù)多大的市場份額，都不能讓自己被鎖死在過氣的產(chǎn)能里。 而保持技術領先，就意味著持續(xù)的投資。

天花板的分量

面板產(chǎn)業(yè)的每一次格局重塑，表面是技術代差的直接體現(xiàn)，深層則是資本實力的終極較量。在行業(yè)發(fā)展的關鍵節(jié)點上，資本往往成為決定勝負的核心要素。

要理解資本的決定性作用，需回歸面板行業(yè)的根本屬性：它是將 “重資產(chǎn)投入” 與 “高技術迭代” 結(jié)合得最為緊密的先進制造業(yè)之一。

首先是非常高昂的重資產(chǎn)門檻。

新建一條高世代的液晶或 OLED 生產(chǎn)線，起步的投資規(guī)模動輒在三五百億元人民幣。例如 TCL 華星在廣州投建的第 8.6 代印刷 OLED 產(chǎn)線（t8 項目），其公開投資額就高達 295 億人民幣，而同等世代的傳統(tǒng)蒸鍍 OLED 產(chǎn)線造價則通常在 400 億以上，有的企業(yè)甚至提升到 600 多億元。

雖然印刷 OLED 的建廠成本看似較低，但這只是由于該技術路線降低了對蒸鍍設備和真空環(huán)境的要求，由此減少了建廠階段的顯性開支，295 億元的數(shù)字之外，還有前期的巨額研發(fā)成本投入，包括設備和材料的重新開發(fā)，粗略統(tǒng)計也會達到 200 億元。

而這之后，面板廠商還要面臨極其磨人的良率爬坡。

越是顛覆性的前沿顯示技術，其底層工藝的成熟往往越需要時間，量產(chǎn)初期的 “良率爬坡” 過程也常常漫長而艱難。三星之所以能率先實現(xiàn)小尺寸 OLED 的量產(chǎn)突破，關鍵正在于此——憑借集團內(nèi)存儲、手機等現(xiàn)金牛業(yè)務的持續(xù)輸血，才硬生生熬過了長達 7 年的虧損期。

面對動輒數(shù)百億的產(chǎn)線投資與漫長的良率爬坡期，若沒有足夠雄厚且具備戰(zhàn)略定力的長期資金支持，任何技術藍圖都可能在中途夭折。這注定是一場以五到十年甚至更長時間為單位的產(chǎn)業(yè)長跑，不存在輕松的 “彎道超車”。因此，“耐心資本” 成為支撐行業(yè)完成技術追趕并最終實現(xiàn)超越的關鍵基石。

TCL 華星在印刷 OLED 領域的技術突破，并非短期沖刺的結(jié)果。自 2014 年展開技術布局，經(jīng)過長期研發(fā)、多次工藝迭代與產(chǎn)線調(diào)試，至 2024 年其印刷 OLED 產(chǎn)線才正式實現(xiàn)量產(chǎn)。這場歷時超過十年的技術攻堅，不僅考驗研發(fā)團隊的持續(xù)性，更依賴于背后資本投入的規(guī)模與耐心。

然而，當企業(yè)從技術的追趕者變?yōu)轭I跑者，它所面臨的資本考題也隨之升級。既要妥善安排支持企業(yè)成長的歷史資本的退出，維護產(chǎn)業(yè)投資生態(tài)的健康；又要為下一輪更前沿的競爭儲備充足的、成本可控的 “彈藥”。

TCL 科技近年一邊 “還舊債、謝恩人”，一邊 “掏私房錢辦大事” 的操作是這種復雜性的一個縮影。

2021 年至 2025 年間，TCL 通過三次再融資募集約 183 億元，這些資金主要用于支持早期產(chǎn)業(yè)基金對所投項目的按期退出，同期用于回購相關股權(quán)的規(guī)模達 323 億元；與此同時，公司仍需推進四條新增產(chǎn)線的建設與整合，這些面向未來的投資總額高達 607 億元，主要依靠企業(yè)自有現(xiàn)金流承擔。這則是對 “未來資本” 的自我籌措。

這種對綜合資本運作能力的高要求意味著，企業(yè)自身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表承受著巨大壓力。因此，尤其是在產(chǎn)業(yè)已經(jīng)步入全球競爭階段，外部直接融資的支持，其意義不僅僅在于支持長期研發(fā)，更在于能在關鍵時刻成為企業(yè)的 “減壓閥” 和 “穩(wěn)定器”，甚至能救企業(yè)于水火之中。

2011 年，日本面板企業(yè)在韓國 “逆周期投資” 大法之下節(jié)節(jié)敗退時，日本政府為了避免面板企業(yè)死于債務泥潭，主導設立了 “產(chǎn)業(yè)革新機構(gòu)（INCJ）”，出資 2000 億日元，將索尼、東芝、日立的面板業(yè)務強行合并，成立了 JDI，并在后續(xù)持續(xù)注資。根據(jù) INCJ 2025 年清空其持有的所有 JDI 股份時的最終公告，其對 JDI 最終的累計投入（包括投資和貸款）總額為 4620 億日元，足夠支持企業(yè) 2-4 年的研發(fā)工作。

這筆通過直接股權(quán)投資注入的資金，無需像銀行借款一樣承受固定的還本付息壓力。“用魔法打敗魔法” 的大手筆長期注資，也讓日本產(chǎn)業(yè)保留了高端顯示技術的火種。

實際上，在商業(yè)化路徑尚不清晰的階段，股權(quán)融資是唯一具備規(guī)模化潛力、且愿意為 “低成功概率、高潛在回報” 承擔風險的市場化資金。

傳統(tǒng)的間接融資（如銀行貸款），其核心訴求是本金安全和固定利息，天生厭惡風險，本質(zhì)上很難忍受長達十年的研發(fā)投入。而股權(quán)融資則是與投資者共享企業(yè)長期發(fā)展的成果，天生適合高風險、長周期、高精尖的先進制造業(yè)，適合用重資產(chǎn)投入打造長期壁壘。

當我們今天為中國面板巨頭拿下全球市場份額，并引領著新的技術路線而給予關注時，也必須清醒地看到：目前國內(nèi)資本市場以及直接股權(quán)融資工具，對于先進制造業(yè)的差異化支持力度相對不足，仍然有很大的提升空間。

面對一代又一代技術更迭的持續(xù)競爭，融資的便利度不僅僅是半導體顯示行業(yè)的掣肘，也決定著整個中國先進制造業(yè)未來全球競爭的高度。

更廣闊的天地

呼吁資本市場對先進制造業(yè)更大力度地融資支持，關乎的不僅僅是面板，也是中國先進制造業(yè)的未來。

對于芯片與高端裝備制造等高科技領域而言，中國面板產(chǎn)業(yè)趟過的突圍之路，是一段具有引領性與參考性的預演，注定還會在更廣泛的硬核領域里持續(xù)重演。

這些先進制造業(yè)的發(fā)展規(guī)律極其相似：不僅在產(chǎn)業(yè)起步的追趕期需要資本傾注；當攀升至全球價值鏈頂端，試圖在技術 “無人區(qū)” 與昔日的產(chǎn)業(yè)寡頭貼身近戰(zhàn)時，高度便利、成熟的市場化直接融資，更是決定企業(yè)能否基業(yè)長青、持續(xù)具備全球競爭力的根本來源。

今天的中國先進制造業(yè)，已經(jīng)歷史性地進入了全球化布局與定義技術路線的全新階段。在這個向全球產(chǎn)業(yè)鏈頂端擴張的關口，“強制造、弱資本” 的結(jié)構(gòu)性矛盾也日益凸顯。

中國擁有目前全球獨一檔的制造能力，但支撐起這些龐大產(chǎn)能的中國民營企業(yè)，在資金實力上仍處于積累與成長的早期階段。日韓巨頭依靠財閥體系或核心銀行支持，在成長期常能獲得接近 0 利率或 1% 左右的 10 年期以上長期低息貸款。

對比之下，有面板從業(yè)者估計，中國標準先進制造民企市場化融資的 “常態(tài)區(qū)間” 約在 3.5% - 4.5% 之間。這意味著同等 100 億規(guī)模的債務下，國內(nèi)企業(yè)每年僅利息支出就要比日韓對手多出 2-4 億元。在面板這種毛利率經(jīng)常受 “液晶周期” 劇烈波動的行業(yè)，這幾億利息可能就是盈虧平衡點的關鍵。

相比于動輒擁有數(shù)十年甚至百年資本沉淀、豐富融資手段的海外巨頭，資本市場支持力度的相對不足，是制約當下民營制造業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈更高附加值邁進的痛點。

這種深層次的 “資金短板”，在全球競爭的產(chǎn)業(yè)前線轉(zhuǎn)化為兩個關鍵的發(fā)展掣肘：

一是產(chǎn)線迭代的顧慮。由于缺乏通暢的股本補充渠道，企業(yè)在背負一定資金壓力的情況下，面對動輒數(shù)百億的下一代高世代產(chǎn)線或者跨時代技術研發(fā)投入時，可能會放緩投資速度，進而拉低了整體產(chǎn)線的迭代速度。

二是 “無人區(qū)” 試錯耐力的不足。基礎前沿科技（如底層材料科學、半導體先進制程）的突破沒有捷徑，必須要靠一次又一次不氣餒的嘗試，才能換來破局的曙光。缺乏直接融資的包容，也會讓部分企業(yè)在面對這些需要坐十年冷板凳的尖端技術時，缺少長期堅持的底氣。

在這些癥結(jié)面前，充分市場化的直接融資展現(xiàn)出了其無可替代的戰(zhàn)略價值。

在成熟的國際資本市場中，一家擁有合理估值且具有流動性的企業(yè)，其發(fā)行的股票本身就是一種 “貨幣” 資源。企業(yè)不僅可以通過直接融資獲取長期的非債務性發(fā)展資金，更可以通過 “定向增發(fā) + 換股吸收合并” 的方式，收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、上下游核心專利，甚至是競爭對手。

在不需要消耗企業(yè)寶貴現(xiàn)金流的前提下完成全球版圖的擴張和產(chǎn)業(yè)影響力的提升，是成熟跨國巨頭們的經(jīng)典打法，也是中國民營先進制造業(yè)在走向更廣闊天地的當下，所最亟需的制度護航。

中國經(jīng)濟巨輪航行至今，最優(yōu)秀的一批民營先進制造企業(yè)，其目光早已跨越了單一的國內(nèi)市場。無論是面板產(chǎn)業(yè)，還是芯片制造、新能源領域的領軍者，都已經(jīng)具備了足夠的工業(yè)底蘊與技術實力，去引領全球產(chǎn)業(yè)的走向。

在這種宏大愿景照進現(xiàn)實的征途里，資本市場是不可或缺的推手。如果資本市場能夠進一步深化改革，提供更符合先進制造企業(yè)高科技、長周期、重資產(chǎn)發(fā)展模式的直接融資工具，并打通更加包容、便捷的融資途徑，這絕不僅僅是幫幾家企業(yè)解決了賬面資金的燃眉之急。本質(zhì)上，這是賦予最優(yōu)秀的中國企業(yè)以資本杠桿，撬動并最終重塑全球市場。

題圖來源：TCL 華星