縣城頂流遇到資本大考，植物醫(yī)生為何還沒(méi)成功上市？

連遭兩輪問(wèn)詢，仍面臨市場(chǎng)定位、營(yíng)收、成本等的質(zhì)疑。

作者| 文靜

責(zé)編 | Lucky

來(lái)源| 聚美麗

沖擊A股“美妝單品牌店第一股”的種子選手植物醫(yī)生迎來(lái)上市新進(jìn)展。

昨日(3月12日)，擁有超4000家單品牌店、年?duì)I收超21億元的北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：植物醫(yī)生)向深交所提交了《關(guān)于第二輪審核問(wèn)詢函的回復(fù)意見(jiàn)》。就監(jiān)管追問(wèn)的市場(chǎng)地位真實(shí)性、營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)、成本費(fèi)用合理性，以及與外部科研機(jī)構(gòu)的研發(fā)成果歸屬等共計(jì)6大核心問(wèn)題，做出了詳細(xì)回應(yīng)。

△截圖自深交所

然而，這份遲來(lái)的回復(fù)，并未能完全消解外界的疑慮。外界更想追問(wèn)的是：啟動(dòng)IPO近三年，植物醫(yī)生為何遲遲沒(méi)能上市？

梳理植物醫(yī)生上市進(jìn)程來(lái)看，其自2023年7月啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)，至2025年6月才被深交所受理。僅輔導(dǎo)期便歷時(shí)兩年，較原計(jì)劃延長(zhǎng)了整整19個(gè)月。

對(duì)于延期原因，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信證券在報(bào)告中直言：公司需要整改內(nèi)控缺陷，尤其加盟店管理混亂所引發(fā)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

需要注意的是，2026年1月以來(lái)，植物醫(yī)生又接連遭遇監(jiān)管兩輪問(wèn)詢，深陷IPO“持久戰(zhàn)”。

植物醫(yī)生的上市夢(mèng)，究竟卡在了哪里呢？

聚美麗梳理了植物醫(yī)生近期兩輪問(wèn)詢核心問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)主要涉及以下幾點(diǎn)：

1、其宣稱的“國(guó)貨美妝單品牌店第一”，是不是買來(lái)的？

2、為何營(yíng)收失速，凈利反升？

3、為何OEM單位客供料原材料成本波動(dòng)較大？其合理性如何解釋？

4、研發(fā)、技術(shù)是否過(guò)于依賴外界？

5、20余項(xiàng)行政處罰背后意味著什么？

“單品牌店第一名”是不是買來(lái)的？

梳理來(lái)看，在第二輪問(wèn)詢函中，一大核心問(wèn)題便是對(duì)植物醫(yī)生市場(chǎng)地位真實(shí)性的質(zhì)疑。

植物醫(yī)生招股書及首輪問(wèn)詢函內(nèi)容顯示，根據(jù)中國(guó)香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱：中國(guó)香料協(xié)會(huì))出具的研究報(bào)告，按2024年度全渠道零售額計(jì)算，植物醫(yī)生是中國(guó)單品牌化妝品店第一名。

△圖源：植物醫(yī)生招股書

在本輪問(wèn)詢中，深交所要求植物醫(yī)生對(duì)2025年才首次發(fā)布“中國(guó)單品牌化妝品店第一名”認(rèn)證的原因、是否系定制或付費(fèi)發(fā)布進(jìn)行說(shuō)明。

在問(wèn)詢函中，植物醫(yī)生表示，該認(rèn)證為其于2025年6月委托中國(guó)香料協(xié)會(huì)，對(duì)2024年中國(guó)大陸地區(qū)(不含港澳臺(tái))單品牌化妝品店的市場(chǎng)地位進(jìn)行評(píng)估和研究后確認(rèn)的結(jié)果。調(diào)研范圍涵蓋目前市場(chǎng)現(xiàn)存的植物醫(yī)生、樊文花、林清軒、芭芭多、薈寶在內(nèi)的五十余家企業(yè)。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

植物醫(yī)生強(qiáng)調(diào)，相關(guān)數(shù)據(jù)獲取源于獨(dú)立第三方，其僅向中國(guó)香料協(xié)會(huì)支付正常的數(shù)據(jù)采集與市場(chǎng)調(diào)研、專家論證等必要費(fèi)用，未就相關(guān)認(rèn)證的出具收取費(fèi)用。因此，中國(guó)香料協(xié)會(huì)發(fā)布的“中國(guó)單品牌化妝品店第一名”認(rèn)證不屬于定制或付費(fèi)發(fā)布，相關(guān)認(rèn)證具有客觀性及獨(dú)立性。

不過(guò)，聚美麗在檢索相關(guān)信息時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)香料協(xié)會(huì)官方微信公眾號(hào)2025年7月發(fā)布的推文顯示，其對(duì)植物醫(yī)生的市場(chǎng)地位聲明為“中國(guó)單品牌化妝品店TOP5”，而非植物醫(yī)生在招股書中所稱的“中國(guó)單品牌化妝品店第一名”。

△圖源：中國(guó)香料協(xié)會(huì)

營(yíng)收失速，凈利反升？業(yè)績(jī)“剪刀差”之謎

除了市場(chǎng)地位的真實(shí)性遭遇拷問(wèn)外，植物醫(yī)生近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣引人關(guān)注。2022年至2024年，該公司營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎陷入停滯，年復(fù)合增長(zhǎng)率不足1%，但凈利潤(rùn)卻逆勢(shì)增長(zhǎng)。即便植物醫(yī)生解釋稱：加強(qiáng)單店成本效益考核，關(guān)閉部分門店。但關(guān)店336家后收入仍未見(jiàn)起色。

具體而言，2023年至2025年1-6月各報(bào)告期，植物醫(yī)生營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為1.60%、0.22%、-1.37%，呈逐年下滑態(tài)勢(shì)；反觀凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為46.25%、5.05%、21.25%，凈利潤(rùn)增速均高于營(yíng)業(yè)收入的增速。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

而在第二輪問(wèn)詢中，深交所要求其說(shuō)明凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)業(yè)收入增速的原因及合理性。

植物醫(yī)生表示，二者增速存在差異主要由毛利率波動(dòng)、期間費(fèi)用率變動(dòng)以及少數(shù)股東損益變化等因素影響所致。

以2022年、2023年業(yè)績(jī)變動(dòng)為例，2023年植物醫(yī)生凈利潤(rùn)增幅顯著高于營(yíng)業(yè)收入增幅，主要系毛利率提升及少數(shù)股東損益減少所致。

2023 年，植物醫(yī)生主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為60.34%，較2022年的55.22%顯著提升5.12個(gè)百分點(diǎn)，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)3378.88萬(wàn)元的情況下，推動(dòng)營(yíng)業(yè)成本下降9508.77萬(wàn)元。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

此外，2023年植物醫(yī)生陸續(xù)完成對(duì)多家子公司的股權(quán)整合，少數(shù)股東權(quán)益大幅減少，使得扣非后少數(shù)股東損益較2022年減少1112.67萬(wàn)元，從而對(duì)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)形成正向貢獻(xiàn)。

不過(guò)，這種“增收不增利”向“增利不增收”的轉(zhuǎn)變，可能暗示其通過(guò)成本壓縮而非業(yè)務(wù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，可持續(xù)性存疑。

OEM模式下的原材料成本質(zhì)疑

值得關(guān)注的是，除了市場(chǎng)地位與營(yíng)收表現(xiàn)，植物醫(yī)生的成本結(jié)構(gòu)同樣未能逃過(guò)監(jiān)管的審視。

據(jù)第二輪問(wèn)詢函透露，植物醫(yī)生對(duì)精華及精華油的生產(chǎn)模式選擇方式系結(jié)合產(chǎn)品是否應(yīng)用核心技術(shù)，并綜合考慮生產(chǎn)效率、經(jīng)濟(jì)效益、生產(chǎn)靈活度等因素后，選擇采取自主生產(chǎn)、OEM或ODM模式生產(chǎn)。

然而，深交所在審核中發(fā)現(xiàn)，植物醫(yī)生精華及精華油產(chǎn)品的OEM單位客供料原材料成本波動(dòng)較大，且OEM單位費(fèi)用大幅高于OEM單位客供料原材料成本。

下圖可見(jiàn)，凍干粉及精華液產(chǎn)品2024年度的OEM單位客供料原材料成本明顯高于其他年度。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

針對(duì)原材料成本波動(dòng)較大現(xiàn)象，植物醫(yī)生在回復(fù)函中給出了兩點(diǎn)解釋：

其一，系2024年其為部分凍干粉產(chǎn)品提供的客供料中添加了成本較高的功能性活性成分，包含較多包裝材料。

其二，2024年單位客供料原材料成本較高的“石斛蘭系列”、“高山植萃系列”精華液產(chǎn)品OEM產(chǎn)量及占比大幅提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化推高了整體單位客供料原材料成本。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

而對(duì)于OEM單位費(fèi)用大幅高于OEM單位客供料原材料成本這一質(zhì)疑，植物醫(yī)生解釋道：“系由于OEM委托加工廠商需要承擔(dān)OEM后續(xù)生產(chǎn)過(guò)程的各類成本費(fèi)用，而公司提供的含有核心配方的內(nèi)容物原材料成本占總體加工成本比例較低。”

核心技術(shù)獨(dú)立性不足

除以上三大核心問(wèn)詢點(diǎn)外，本次深交所對(duì)植物醫(yī)生的質(zhì)疑，還包括與外部科研機(jī)構(gòu)的研發(fā)成果歸屬問(wèn)題。

植物醫(yī)生表示，在其與昆植所簽署的不同技術(shù)合作合同中，對(duì)于合作研發(fā)成果的改進(jìn)成果或受益的歸屬有所不同。但經(jīng)訪談昆植所，其與昆植所自2014年建立合作關(guān)系以來(lái)，合作情況良好，不存在爭(zhēng)議或潛在糾紛。

不過(guò)，結(jié)合招股書及問(wèn)詢回復(fù)內(nèi)容顯示，植物醫(yī)生對(duì)昆植所的依賴程度，遠(yuǎn)比外界想象中更深。

下圖可見(jiàn)，其與昆植所合作研發(fā)成果及改進(jìn)成果對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品包括石斛蘭相關(guān)產(chǎn)品及青刺果相關(guān)產(chǎn)品，各報(bào)告期內(nèi)，相關(guān)產(chǎn)品占植物醫(yī)生總營(yíng)收21%以上。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

并且，植物醫(yī)生四項(xiàng)核心技術(shù)中，三項(xiàng)(石斛活性精萃、青刺果修復(fù)、高山植物美白)均來(lái)自與昆植所的合作研發(fā)，根據(jù)招股書內(nèi)容，雙方對(duì)相應(yīng)合作研發(fā)內(nèi)容約定了較長(zhǎng)的使用期限，雖約定優(yōu)先續(xù)約權(quán)，但到期無(wú)法續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)存在。而昆植所同時(shí)與珈凱生物、敷爾佳、貝泰妮等植物醫(yī)生的直接或間接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在合作，也讓植物醫(yī)生的技術(shù)“護(hù)城河”顯得并不那么穩(wěn)固。

此外，針對(duì)問(wèn)詢中提到的“店務(wù)通”系統(tǒng)可靠性問(wèn)題，植物醫(yī)生表示，通過(guò)“店務(wù)通”系統(tǒng)構(gòu)建的閉環(huán)管控機(jī)制，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)銷售數(shù)據(jù)錄入延遲或異常，有效掌握經(jīng)銷商的終端銷售與庫(kù)存實(shí)況。并利用“店務(wù)通”系統(tǒng)積累的終端消費(fèi)數(shù)據(jù)，建立了對(duì)經(jīng)銷商違約行為(包括串貨、亂價(jià)、未經(jīng)授權(quán)經(jīng)營(yíng)等)的監(jiān)測(cè)與分析機(jī)制。

合規(guī)經(jīng)營(yíng)瑕疵較多

值得關(guān)注的是，聚美麗在梳理的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，較第二輪問(wèn)詢的六個(gè)問(wèn)題相比，首次問(wèn)詢問(wèn)題有19個(gè)之多。其中最受關(guān)注的便是合規(guī)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

據(jù)首輪質(zhì)詢回復(fù)內(nèi)容顯示，報(bào)告期內(nèi)，植物醫(yī)生累計(jì)受到20余項(xiàng)行政處罰，涉及市場(chǎng)監(jiān)督管理類(虛假宣傳、未建立進(jìn)貨查驗(yàn)制度、價(jià)格違規(guī)等)、衛(wèi)生監(jiān)督管理類(無(wú)證經(jīng)營(yíng)、未消毒顧客用具、健康證缺失等)、其他類(消防、稅務(wù)、安全生產(chǎn)等)。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

截至2025年10月31日，植物醫(yī)生尚有26家直營(yíng)門店未取得衛(wèi)生許可證， 占全部直營(yíng)門店的5.47%。

并且，植物醫(yī)生38.47%的租賃面積存在各類瑕疵，可能影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，還存在被退租、行政處罰風(fēng)險(xiǎn)(雖公司作為承租方被處罰風(fēng)險(xiǎn)較小)。其中，印尼子公司無(wú)償使用土地，存在合規(guī)性瑕疵。

△圖源：植物醫(yī)生第二輪問(wèn)詢函

此外，2025年4月，植物醫(yī)生子公司美麗動(dòng)力因直播虛假宣傳被罰4萬(wàn)元，根據(jù)《北京市市場(chǎng)監(jiān)管局行政處罰自由裁量基準(zhǔn)表》(2024修訂)編碼C33400A020的行政處罰范圍，美麗動(dòng)力的罰金低于規(guī)定的罰金下限，但另一方面也顯示其對(duì)新媒體渠道管控不足。

植物醫(yī)生何時(shí)能圓上市夢(mèng)？

不可否認(rèn)，植物醫(yī)生在眼下的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有其天然的優(yōu)勢(shì)。

一方面，作為中國(guó)最早探索單品牌化妝品店模式的國(guó)產(chǎn)品牌之一。截至2024年末，其線下連鎖門店達(dá)4328家，其中授權(quán)專賣店3830家、直營(yíng)終端門店498家。 是林清軒(506家)的8倍， 是毛戈平(372家)的11倍，在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。

并且，單品牌店通過(guò)統(tǒng)一的品牌形象、標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)流程和專屬的產(chǎn)品體系，構(gòu)建起與多品牌集合店(如屈臣氏、絲芙蘭)截然不同的消費(fèi)體驗(yàn)。

另一方面，植物醫(yī)生73%的門店布局在下沉市場(chǎng)(三四線城市及以下)，其面向的消費(fèi)者更注重性價(jià)比，對(duì)品牌溢價(jià)的接受度較低；信息獲取渠道相對(duì)有限，線下門店的“眼見(jiàn)為實(shí)”更具說(shuō)服力；熟人社會(huì)特征明顯，口碑傳播效果顯著。而“買產(chǎn)品送終身護(hù)理”的服務(wù)，精準(zhǔn)擊中了三四線城市35歲以上女性消費(fèi)者的核心訴求，構(gòu)成了植物醫(yī)生難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

當(dāng)然，植物醫(yī)生的隱憂同時(shí)存在。如前文所言，其面臨營(yíng)收停滯、核心技術(shù)的外部依賴的問(wèn)題。與此同時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的低端化傾向、品牌年輕化滯后、線上渠道占比遠(yuǎn)低于行業(yè)水平等，也為植物醫(yī)生未來(lái)的發(fā)展增添了不確定性。

總的來(lái)講，植物醫(yī)生的IPO之旅，是中國(guó)化妝品行業(yè)變革的一個(gè)縮影。在國(guó)貨崛起、渠道重構(gòu)、消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，每一家企業(yè)都在尋找自己的確定性。

植物醫(yī)生的確定性，在于其差異化的商業(yè)模式、龐大的線下網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)健盈利能力。它的不確定性，在于增長(zhǎng)停滯、線上薄弱、品牌老化、技術(shù)依賴。

在美妝行業(yè)，沒(méi)有永恒的王者，只有不斷的進(jìn)化。珀萊雅從“渠道品牌”進(jìn)化為“產(chǎn)品品牌”， 韓束從“電視購(gòu)物”轉(zhuǎn)型為“抖音爆款”， 林清軒從“精油品牌”升級(jí)為“高端護(hù)膚”——每一次成功，都是對(duì)市場(chǎng)變化的敏銳捕捉和果斷應(yīng)對(duì)。

植物醫(yī)生能否成功上市？這個(gè)問(wèn)題的答案，不僅取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核，更取決于公司能否在變革中找到新的增長(zhǎng)曲線。無(wú)論結(jié)果如何，它的探索都將為行業(yè)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

信息來(lái)源：深交所、植物醫(yī)生招股書、植物醫(yī)生《關(guān)于第二輪審核問(wèn)詢函的回復(fù)意見(jiàn)》、中國(guó)香妝協(xié)會(huì)

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聚美麗攜手成分技術(shù)與皮膚學(xué)領(lǐng)域?qū)W術(shù)權(quán)威專家、領(lǐng)袖與產(chǎn)業(yè)科研專家，共同啟動(dòng)《中國(guó)成分技術(shù)權(quán)威年鑒(2025-2026)》編撰工作。

年鑒旨在系統(tǒng)梳理中國(guó)化妝品核心原料與中國(guó)專家在關(guān)鍵成分技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)，剖析未來(lái)科技趨勢(shì)與創(chuàng)新方向，致力于構(gòu)建具有行業(yè)共識(shí)的技術(shù)話語(yǔ)體系，為國(guó)貨成分發(fā)展提供科研方向與實(shí)踐指南。

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