涂孟澤：2026年債市投資機會怎么看？

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2026-2-27 10:30-11:30

直播嘉賓：

涂孟澤 國泰基金研究員

摘 要

2026年債市呈“上有頂、下有底”的震蕩格局，宏觀基本面弱復蘇與中性貨幣政策形成核心約束，十年國債ETF（511260）憑借基準屬性、持倉透明及低費率優勢，成為震蕩市中波段操作與配置的優選工具。

宏觀層面，經濟處于弱復蘇初期，總需求與2025年持平，供給略有回落：出口具備韌性但受搶出口因素消退影響略弱于上年，消費在補貼政策與預期回暖下小幅改善，房地產市場仍存負向拖累。物價方面，CPI受翹尾因素與豬價回升支撐有望回正，PPI跌幅收窄但供需結構問題尚未完全緩解，整體通脹壓力溫和。政策端，貨幣政策保持中性，央行側重與財政協同及結構優化，不追求債市趨勢性行情，寬貨幣緊信用的有利組合暫不明確，債市頂部受財政刺激預期約束，底部由經濟弱復蘇支撐。

投資策略上，震蕩市中擇時與波段操作尤為重要，可參考量化擇時模型，從長期基本面、中期政策、短期技術面與機構行為三個維度綜合判斷。模型遵循“預期+現實”雙層次分析，通過滾動窗口篩選穩定信號，等權合成實現均衡決策，有效降低波動與回撤。

十年國債ETF（511260）核心價值突出：跟蹤剩余期限7-10年國債，持倉透明無風格漂移，費率處于市場低位；作為債券市場基準品種，交易量與流動性領先，是央行及機構核心觀測指標，適配配置與交易需求。相較于主動債基，其避免經理風格漂移風險；相較于政金債，當前稅收利差收窄至歷史低位，性價比更優；相較于個券投資，交易便捷無需詢價拆單，省時省力。

綜上，2026年債市震蕩為主，建議保持適中倉位，借助量化策略把握波段機會，重點關注十年國債ETF（511260），兼顧配置穩健性與交易靈活性。

正 文

登高望遠：

2026債市核心錨定宏觀基本面研判

涂孟澤：尊敬的各位投資者，大家上午好。我是國泰基金量化研究團隊的涂孟澤，主要負責大類資產配置以及擇時研究。今天很高興有機會跟大家交流十年國債ETF（511260）這個品種的利率擇時策略。本輪我們大概在1月20號認為，長債市場出現了有效的突破，并發出了看多的觀點，隨后市場也走出了一輪較為流暢的上漲趨勢。但春節過后，債市遭遇了一些調整，未來該如何看待債市，我希望能在這場直播中帶著大家一起思考這個問題。

我們的第一部分內容叫做登高望遠。之所以這么講，是因為在債券的分析框架中，基本面和政策面是中長期最為主導的因素，咱們還是應該抓大放小，把握主要的矛盾。目前我國宏觀基本面仍處于復蘇初期，社會回報率偏低能夠支撐債市的底部，而中性的貨幣政策又在一定程度上限制了債市的頂部，因此整體債券市場呈現出震蕩的狀態。

有投資者可能會問，震蕩市中該如何操作？我們的建議是倉位不要太重，因為震蕩市中擇時和波段操作的難度確實較高。其次，建議大家參考我們第二部分將會講到的量化擇時模型，它能夠幫助我們開展更為精細化的運作。我們的模型也會陪伴各位投資者，在市場中持續跟蹤、不斷迭代。

經歷過2024年和2025年的行情，不少投資者可能認為債市與基本面已經脫鉤，其實不然。從左邊的表格來看，歷史上債市的大級別回撤，往往是基本面和政策面共同作用的結果。但短期而言，國債利率確實有可能出現搶跑的情況。我們認為2020年以來，市場對于疫情后經濟復蘇的悲觀預期，實際上得到了過于充分的定價。根據國金證券的測算，利率對基本面的偏離在2024年底達到了一個相對高峰，也就是說，當時大家對經濟產生了過于悲觀的預期。

數據來源：WIND，申萬宏源，國金證券，國泰基金，截止至2025-09。風險提示：不代表未來收益或承諾

這背后不僅是經濟預期和降息預期的問題，還是房地產下行、高息資產缺失，引發嚴重資產荒的結果。因此2024年，交易盤的力量逐漸蓋過了配置盤，市場追漲殺跌的氛圍很濃厚。2025年則頗似2024年的鏡像，盡管基本面的復蘇始終不及預期，甚至大家覺得基本面表現較差，但由于此前債市已經透支了太多漲幅，債券市場對于基本面走弱的反應表現得非常鈍化，這也就造成了大家眼中所謂的脫鉤現象。不過2026年以后，我們認為這一問題至少會得到緩解，如果此時我們還對基本面和政策面持忽視、輕視的態度，就并非特別合適。

既然如此，我們先從基本面的判斷開始講起。我們認為宏觀基本面分析就像一支溫度計，我們可以通過它判斷當前宏觀環境的冷熱。經濟偏熱時，股票或商品市場往往更為活躍；經濟偏冷時，債券市場則相對活躍。一句話來概括，目前的市場“水溫”還是偏冷的，當前經濟仍處于周期底部，也可稱之為弱復蘇的初期階段。這一階段其實已經持續了較長時間，自2024年至2025年，我們始終持這一判斷。在這個階段，供給大于需求，也引發了一定程度的通貨緊縮。并且因為新舊動能的切換是我國的大方針和大背景，因此政策層面會盡量避免對房地產、基建這類舊動能再進行強力刺激，這一偏軟的態勢仍將持續一段時間。

接下來我們具體觀察經濟增長層面。我們預計2026年我國總需求或與2025年持平，而總供給將會有所回落。需求方面，我國的需求主要由外貿、消費和投資三駕馬車拉動，它們就像班里的三個學生。出口在2025年表現優異，如同班里的好學生，盡管面臨特朗普貿易戰這類外部壓力，但其表現依舊具備較強韌性，因此2026年也很可能繼續維持這一韌性。消費則是需要課外輔導的學生，消費在2025年依靠國家補貼、以舊換新等政策得到了一定支撐，因此數據表現并未明顯走弱，但一旦失去政策支撐，消費市場就可能面臨一定的下行風險。

投資則是班里相對拖后腿的一員。一方面，這固然與企業和居民對未來的信心不足有關，畢竟我國正處于弱復蘇階段，大家對于未來加杠桿擴大生產或購置房產，仍較為缺乏信心，因此整體信貸償還規模超過了新增與擴張的規模。但另一方面，整體投資的下滑也與政府債部分流向化債、土地儲備等因素相關。但我們知道，投資本身與政府尤其是地方政府的行為關聯度較高。2026年恰逢“十五五”規劃開門紅的開局階段，在此背景下，我們反而認為2026年投資有望回暖，也就是說，政府或將出臺相關刺激政策。最后從供給層面來看，我們認為隨著反內卷政策的推進，疊加市場的自發調整，整體的生產力度或將略有回落。我們認為這一點對于物價抬升以及供需結構問題的緩解，能夠形成一定的邊際利好。

具體從出口來看，我們認為2026年出口可能略微弱于2025年，但整體韌性依舊較強。主要是因為2025年受特朗普貿易戰的影響，受搶出口因素的拉動，這也使得2026年在失去搶出口因素支撐后，出口增速將低于2025年。但2025年的貿易戰也恰恰印證了中國制造在全球市場的韌性與不可替代性，因此我們覺得這一發展趨勢還是有所支撐的。

我們認為有三大因素會影響我國出口，分別是全球外需、我國出口的全球市占率以及地緣政治的短期擾動。從全球外需來看，歐美各國進入了財政擴張與降息的周期，因此外需有望出現一定增長。而我國作為世界工廠，出口波動與全球經濟高度相關，因此外需層面存在一定利好支撐。綜合研判，我們認為2026年出口所面臨的外需環境比2012-2019年更為向好，但弱于2020-2023年。因為彼時受疫情影響，海外供應鏈恢復非常緩慢，中國成為全球為數不多供應鏈保持正常運轉的國家，因此彼時我國出口表現尤為強勁。2026年外需環境大致與2024-2025年相當，僅略有偏弱，這主要是因為此前的搶出口因素逐步消退。

從市占率來看，我們仍然看好中國制造在汽車、船舶、鋰電、半導體等領域的高端制造實力，因此出口大幅下滑的概率較低。加上發展中國家也存在工業化的需求，而我國生產的工業品、資本品具備較強的不可替代性。但從地緣政治的角度來看，地緣政治因素似乎對我國出口的持續高速增長形成了一定的制約。因為我國的貿易順差已經創下歷史新高，從歷史經驗來看，華創證券曾做過相關統計，對于中國、日本這樣的追趕型經濟體，其出口份額會在人均GDP達到1萬美元左右時達到峰值，之后就會逐漸下滑。一方面，隨著國內居民財富持續提升，國內居民的內需會消化更多國內產能；另一方面，當這些出口導向型經濟體積累過高的貿易順差，就會引發較大的貨幣升值壓力。當前全球貿易保護主義抬頭，特朗普政府揮舞關稅大棒等行為，實則反映出一定的地緣政治摩擦，這也會對我國出口形成一定的擾動。所以最終我們認為，盡管2026年出口仍具備韌性，但表現或不及2025年亮眼。

接下來我們分析一下消費。我們對于整體居民消費的中性判斷為2026年或略有改善，好于2025年。我們認為消費主要與居民的收入水平、財富存量以及對未來的預期密切相關。假設2026年國家以舊換新等補貼政策會繼續支撐耐用品消費，加上居民對未來經濟的預期有所回暖，畢竟經濟底部已經逐漸探明，經濟正處于持續復蘇進程中，綜合來看，2026年居民消費或略有改善。

不過房地產市場則可能形成一定的負向拖累。房地產市場及房價的觸底時間，并非易事，我們在此提供兩個判斷視角。首先，我國商品房銷售面積相較于2021年的高點已經下滑了約50%-60%，這一幅度與發達經濟體地產周期中的最大回撤幅度已較為接近。我們認為成交量的大幅萎縮基本意味著投機性的房地產需求已基本觸底。

此外，我們看到房貸余額也有企穩的跡象，這表明真實的居住需求正逐步形成托底支撐。至于房屋價格的觸底時間，則需看房地產的配置需求何時顯現。因為居住需求看似是剛性需求，但這一需求未必能推動房價企穩。如果居民預期房價繼續下跌，原本有購房意愿的居民可能會選擇租房，有改善型購房需求的居民也可能暫緩置換。所以，居住需求本身并不是房價企穩的充分條件，配置需求才是更具確定性的因素。

那什么叫做配置需求呢？即如果我們將房產視作一項資產，其投資回報主要體現為出租所帶來的租金收益率。當租金收益率高于房貸利率時，房產就具備了配置價值。貸款購置房產后，其每年能帶來穩定的正向carry收益。而具備正向carry收益的生息資產，其穩健性遠高于非生息的純投機性資產。但目前我國的房貸利率還在3%左右，仍然顯著高于租金房價比。

即便未來租金收益率超過房貸利率，根據華創證券的相關統計，房價可能也會滯后企穩，且房價前期跌幅越大，企穩所需的時間可能越長。這是因為房價大幅下跌后，居民對房地產市場的信心會受挫，進而要求更高的風險溢價。當然，這個規律指的是相對自然的房地產周期出清過程。如果存在進一步的政策刺激或其他擾動因素，那么房價可能會提前見底。例如近期市場關注的上海購房政策放松，此次政策調整涉及戶籍相關規定，主要面向非戶籍人士的購房需求以及戶籍人士的改善型置換需求，這一政策在邊際上形成了一定利好，但其實際效果仍有待市場驗證。

在需求暫未出現大幅增長的背景下，我們會重點關注物價水平及供需匹配程度。探究物價本質，是探究生產能否滿足有效需求，并將其高效轉化為企業利潤與居民收入。我們需避免部分行業的過剩產能拉低全市場生產效率，這本質上反映的是經濟結構性問題。一個健康的、結構合理的經濟體，其物價往往會呈現溫和上升的態勢。

我們通常會關注CPI和PPI兩大物價指標。如果持續跟蹤數據不難發現，從去年四季度開始，CPI同比數據已出現回暖，但這一數據并非如表面那般樂觀。首先，2026年CPI同比回正大概率會實現，這是因為翹尾因素將產生正向貢獻。所謂翹尾因素，通俗來講就是慣性，CPI同比是將當月物價與去年同月物價對比，其本質是過去12個月每月環比漲幅的累計和。去年四季度CPI已有明顯上漲，這一慣性會持續體現在今年的同比數據中。但深究去年CPI環比回暖的原因，會發現其中存在不少噪聲干擾。一方面是黃金價格的拉動，黃金價格對CPI形成了顯著提振，但黃金飾品消費無法反映居民的常態化消費需求，且黃金的生產與需求和我國整體供需結構的關聯度并不高。

另一方面的顯著干擾來自以舊換新耐用品的統計規則。國家統計局曾在官網作出解釋，本輪補貼商品的價格是按照原價計入CPI的，這一統計方式明顯造成了數據虛高。因為如果按原價購買這類家電、電子產品，多數消費者會持觀望態度，居民實際支付的價格遠低于CPI所呈現的數值，這也讓CPI數據顯得過于樂觀。

排除上述噪聲后可以發現，2025年我國供需結構的問題并未得到明顯緩解。除了噪聲與翹尾因素這些可預判的成分，2026年CPI還將主要受豬價和油價影響。目前養殖板塊的產能去化程度較深，能繁母豬存欄量已明顯下降，生豬價格也呈現企穩態勢，因此我們預計2026年豬價會有所抬升，進而對CPI形成正向拉動，這也是農業板塊逐步實現供需均衡的信號。

PPI相比CPI，更能反映供需結構的真實問題。2025年反內卷政策實施前，也就是2025年7月之前，螺紋鋼等大宗商品價格下跌態勢明顯，這一影響會延續至2026年上半年，使得翹尾因素對PPI形成負向貢獻。因此我們認為，2026年PPI大概率仍處于負數區間，但跌幅會明顯收窄。PPI的分項數據，比CPI更能體現我國經濟以價換量的發展狀態，比如PPI中的耐用消費品品類，涵蓋家電、家具、汽車等產品，其價格長期處于同比負增長狀態，反映出這類產品價格持續下跌。

這一現象，一方面與這類產品制造效率提升、制造成本下降相關；另一方面也反映出市場需求無法有效消化現有產能，導致企業間陷入低價競爭，大量資源投入后未能轉化為有效的經濟效益，這體現了競爭的負外部性。針對這一問題，最終要么進一步規范市場競爭規則，要么等待部分企業自然出清。耐用品消費也是反內卷政策的重點調控領域，但從實際結果來看，反內卷政策推動的PPI回升，主要集中在鋼鐵、煤炭等上游資源品領域。

究其原因，一方面是上游資源品受央國企的集中管控程度更高，反內卷政策的傳導速度也相對更快；另一方面，這些上游板塊正是2015年供給側改革的重點領域，這使得二級市場形成了一定的路徑依賴，會率先對這類商品進行交易炒作。但上游資源品漲價，下游耐用品卻無法同步提價，這一現象充分說明內需不足導致價格難以向下傳導，最終只會造成產業鏈內部的利潤再分配。

這也是2026年判斷宏觀經濟走勢的關鍵節點：內需能否真正企穩回升，讓物價實現有效向下傳導。如果內需無法回暖，反內卷政策的效果大概率會不及預期。當然，PPI方面也出現了一些樂觀信號，企業存款規模明顯回升這一前置指標就表明，企業經營活動已有所回暖。整體來看，2026年PPI拐頭向上的概率較大，但未必能快速回升至正數區間。

在當前新舊動能轉換的弱復蘇大背景下，市場對降息的預期能否實現？我們認為，盡管內需面臨較大壓力，但央行實行多目標決策體系，還需同時防范金融系統性風險、維護匯率穩定。從四季度的貨幣政策執行報告能看出，央行最為關注的是經濟結構優化、政策的快速傳導，以及與財政政策的協同配合，而非單純通過刺激經濟或降息來調節市場。

從純量化角度分析，我們基于各類核心資金利率構建了貨幣政策力度指數。研究發現，2025年央行雖表態實施適度寬松的貨幣政策，但從指數來看，寬松力度遠不及2024年，這也對應了2025年長債市場的猶豫走勢。2026年年初，資金面出現了超預期的寬松，帶動債市走出了不錯的上漲行情，這一現象主要是因為銀行存款留存率超出了預期，銀行配置盤的力量顯著增強，但這一因素并非由央行主導。從貨幣政策執行報告的導向來看，央行整體希望債市保持低波動運行，而非走出趨勢性行情，因此貨幣政策對2026年債市的指示意義仍然較弱。

由宏及微：

宏觀研判錨定債市投資政策方向

接下來分析宏觀研判對債券投資的實際意義，宏觀經濟的冷暖變化，能夠幫助我們分析政策導向。在閱讀各類宏觀報告時，我曾產生過這樣的疑惑：市場各方都熱衷于預測未來的GDP增速、各項經濟指標增速，但最終的預測結果往往大同小異。比如對2026年實際GDP的預測值均在5%左右，與2025年基本持平；名義GDP預測值約為4.5%，略高于2025年。這些預測結果與政府目標、線性外推的結果相差無幾，而深究預測過程會發現，諸多核心變量其實根本無法精準預測。

我們往往會通過財政計劃、政府目標這類有明確前瞻指引的變量進行預測，但地產何時企穩、消費何時回升等核心變量，取決于微觀個體的行為選擇，這類變量無法提前預測，只能走一步看一步。試想如果能精準預測這些變量，便無需開展宏觀研判，直接針對相關板塊進行投資即可。

此外，在我國有為政府的框架下，政府的政策行為是宏觀經濟重要的逆周期對沖手段。如果實際GDP增速遠低于目標增速，政府會推出有效的對沖政策，這也使得最終GDP增速往往與目標增速相差不大，單純的GDP數據預測也就失去了實際價值。在我看來，預測結果并非最重要的，關鍵在于做出這一預測的核心假定是什么，或者說，為實現既定的增速目標，政府大概率會在哪些領域有所作為。

基于此，我們整理相關資料后認為，以下板塊的政策信號值得重點關注。首先是消費相關領域，2025年以舊換新、國家補貼等政策對消費的拉動效果相對顯著，為防止消費出現失速下行的風險，這類補貼政策大概率會在2026年延續。值得關注的是，補貼的總量究竟會有多少？目前來看這一數值似乎不及預期，同時補貼范圍是否會從耐用品延伸至旅游、體育賽事等服務型消費，這也是消費板塊的重要變數。

再者，消費補貼并非拉動內需的長久之計，提振內需的核心是改善居民的收入預期。參考2010年至2016年的階段數據，這一時期是我國消費率提升最快的階段，而這正是個稅改革與最低工資標準上調協同作用的結果。由此可見，增加居民收入是提振消費的重要抓手，因此育兒、醫療、養老等直達消費者的普惠性政策，大概率會加大發力力度，值得持續關注。

其次是供給側相關領域，反內卷政策的推進進度，相比2015年的供給側改革，市場普遍認為略有不及預期。但其實這輪反內卷政策的定位，與彼時供給側改革聚焦產能過剩的表述截然不同，本輪政策核心針對內卷式競爭，更希望通過市場機制、經濟手段和法治方式規范競爭行為，而非針對明確的產能過剩問題進行調控。

因此，本輪政策實施過程中并未出現強行去產能的舉措。參考東吳證券的分析，2015年的供給側改革并非首輪調控，早在2013年就已啟動，直至2015年才取得顯著成效，這說明政策效果的顯現，有時需要市場結果的倒逼。我們認為，針對內卷式競爭，政策制定者最希望看到的是企業利潤出現回暖，如果企業利潤改善的進度不及預期，便可關注反內卷政策是否會推出新的調控抓手、加大實施力度。

最后，我們對整體宏觀基本面和政策面做簡要總結。對債券市場最有利的環境，是寬貨幣、緊信用的組合。寬貨幣，是指在經濟表現不佳時，實際產出低于潛在產出，市場主體信心較為低迷，經濟活躍度不足，此時央行為刺激經濟，會釋放更多流動性；緊信用，是指在這一階段，經濟尚未被有效提振，多余的流動性往往淤積在銀行體系，銀行會加大債券配置力度，進而推動債券市場走出上漲行情。

結合前文分析，當前經濟依舊偏弱，信用環境也明顯偏緊，但尷尬的是，貨幣面的松緊態勢較為模糊。準確來說，當前貨幣政策保持中性，這一態勢對債券市場缺乏明確的引導作用。因此我們對2026年債券市場持震蕩觀點，同時輔以量化策略的精細化操作。可以發現，在基本面、政策面這類中長期核心因素方向不明、存在較大不確定性時，機構行為等相對次要、看似細微的因素，會開始發揮主導作用，這也是2025年市場重點關注的方向，而這一現象的產生，實則與當前整體的宏觀環境密切相關。

量化擇時：

搭建利率債投資的實操框架

講完我們的主觀研判，在第二部分，我想為各位投資者分享一下我們具體的操作方式。我們通過一個完整的量化模型去判斷債市變化方向，量化框架有兩個好處。第一，我們認為在債市里，擇時的重要性越來越高。作為利率債市場的基準，我們通常將10年期國債作為分析的起點。從2018年以來，十年國債ETF（511260）取得年年正收益的表現，這是因為債券類資產本身有確定性的票息，有確定性的利息。

所以說，它會存在一個長期上漲的趨勢。但對利率債有一定了解的投資者都知道，它實際上還受到宏觀經濟、政策、市場情緒等各個方面的影響。在現實當中，往往是多方有多方面的理由，空方有空方的理由，這些互相矛盾的觀點，該怎么去跟蹤，怎么去衡量孰強孰弱？如果簡單依賴拍腦袋的主觀分析，很有可能會走入偏聽偏信的泥沼。而量化模型則是一套相對理性、可被復現的擇時體系。對于穩健型的投資者，我們也根據利率擇時模型，制定了十年國債與短久期短融券之間的輪動策略。

當我們階段性看空十年國債時，就會切換到更為平穩的短融券上。其效果展示在這里，我們發現該策略能夠在有效跑贏買入并持有十年國債的前提下，實現每年波動和回撤的大幅降低。這樣一套利率擇時模型到底是如何實現的？我們本著授人以魚不如授人以漁的目標，為大家分享整個擇時框架。這個框架概括起來叫做兩個層次與三個時間維度，兩個層次指的是預期和現實，三個維度也就是長期、中期和短期。

在復盤歷史時，我們發現利率債同時受到經濟現實與經濟預期的雙重影響。因為債券市場存在大量配置盤，尤其是銀行類機構，這些機構往往會將利率債的收益率與貸款的收益率進行比較，而貸款又是與經濟現實高度掛鉤的產品，這就導致債券市場本身非常關注經濟現實。但同時，十年國債這類長債又會受到未來經濟預期的影響，所以利率債會同時受經濟現實與經濟預期的作用。相比之下，股票市場則更偏向經濟預期，與經濟現實的相關性相對較弱。

我們說完了兩個層次，接下來講講三個維度。具體而言，我們認為在具體的分析維度上，應長期看基本面、中期看政策面，這兩者對應的是經濟的現實；短期則應關注技術面和機構行為，這兩者對應的是對未來的預期。在基本面上，我們發現利率主要由通貨膨脹和經濟增長所決定，我們使用OECD計算的我國經濟綜合指標，來表征整體的經濟景氣程度。我們發現在基本面偏強的環境下，經濟增長或經濟活動較為活躍，企業投資意愿也更高，這個時候利率往往會上行，進而對利率債的走勢形成壓制。而在政策層面，央行會通過調控短期利率，進而影響長期利率的走勢。從這張圖中我們可以看到，央行引導短期銀行利率下行，也就是實施貨幣寬松政策時，長端的十年國債也能走出較為優異的走勢。

最后，債券本身是可交易的資產，還存在國債期貨這類衍生產品，所以交易層面、技術層面的信號，也能幫助我們窺探市場當前的情緒、觀點以及風險偏好。接下來我會把長、中、短期這三個分析維度逐一拆解，為大家做簡要講解。

基本面會對利率造成顯著影響，我們在第一部分對2026年宏觀形勢的判斷中已經講到，這是市場經濟無形之手作用的結果。通常我們說的利率有兩個概念，一個是名義利率，一個是實際利率。名義利率就是我們日常直接看到的利率，比如十年國債的到期收益率目前大概是1.8%，這個數值就是其名義利率。實際利率是名義利率剔除通貨膨脹因素后的結果，它反映的是整個經濟體中企業或個人的真實借貸成本，而這個真實借貸成本與整體經濟增長速度高度相關。經濟增長和預期通貨膨脹，是影響利率最核心的兩類因素。

經濟增長的內涵本身又是非常豐富的，它既可能由當下企業與居民的即期需求拉動，比如居民當前的消費、企業當前的生產；也可能由市場對未來的信心拉動，比如企業部門舉債新建廠房、更新機器設備、擴大生產，居民通過貸款購買商品房，這些行為本質上都是將未來一段時間的現金流提前預支到當下支出，從而拉動了當期的經濟增長。我們也相對全面地跟蹤了這些相關指標。

在回測過程中，我們也發現了一些與利率長期相關的指標，可將它們稱作適用于中國市場環境的增長指標。我們發現至少從歷史來看，中國經濟主要還是由未來信心所驅動的加杠桿行為拉動，其核心指標主要包括社會融資規模、固定資產投資以及商品房銷售等，這些都是企業與居民部門加杠桿的具體體現。當然，政府的財政發力也會引發市場對經濟增長的預期，財政存款這類指標也具備一定的指示作用。我們認為從數據中得出的這些結論，與我們對國內經濟的認知相契合。

盡管市場這只無形之手的自我調整機制十分精妙，但它并不能解決所有問題，比如經濟過熱、債務危機、經濟泡沫化等，這些都是市場失靈的表現。所以目前主流國家都會通過中央銀行對利率進行一定引導，這一行為就是貨幣政策。

我國的貨幣政策正處于從數量型向價格型轉型的過程中。而在價格型貨幣政策體系中，實現利率引導的方式被稱作利率走廊。所謂利率走廊，其實就是設定銀行間資金利率的上限與下限，央行通過設定政策利率，引導并影響市場基準利率與市場利率，讓整個社會的融資成本運行在合意區間，最終實現貨幣政策的目標，無論是刺激經濟增長、防范金融風險，還是穩定匯率，均能通過這一方式實現。

在政策性利率中，我們主要關注七天逆回購利率，該利率的變化能讓我們窺見央行的政策導向，其調整也就是我們俗稱的加息、降息操作。但從歷史來看，七天逆回購利率的調整并不頻繁，一年可能僅有一兩次，這對于統計分析來說存在樣本量過少的問題。不過我們可以通過市場利率的反應反推央行的政策態度，比如市場基準利率中的DR007，其主要反映銀行間資金面的松緊程度，DR007大部分時間實際上始終在逆回購利率附近徘徊，這也體現了央行對短期利率的調控作用。但如果DR007持續高于逆回購利率或持續低于該利率，就說明市場對央行進一步的加息或降息操作產生了明顯預期。

最后，我們簡單講講量價層面的技術面指標。其實不管是基本面還是政策面，相關消息最終都會反映到市場價格上，所以我們常說要用技術指標輔助判斷市場走勢。做技術分析的一個核心假定是，我們也許不是市場上最聰明、最具信息優勢的投資者，但如果能及時跟隨專業投資者博弈出的結果，進行趨勢買入操作，其實也具備較高的性價比。我們從現貨、國債期貨、股票等多個領域，梳理出六大類量價指標，主要包括價格趨勢、期限利差、稅收利差、風險資產表現、期貨與現貨價差以及機構行為等。我們發現其中價格趨勢指標最為重要，實際效果也最好，這也印證了我們此前關于國債具有趨勢性的判斷。

在不同的判斷維度中，每個層面都存在大量數據。比如宏觀基本面中就有諸多數據，到底是GDP更重要，還是PMI更重要，或是工業增加值、社融更重要，選擇范圍十分廣泛，這就涉及到數據的挑選以及策略合成的問題。這個問題的統計細節較多，所以我這里就不做過于復雜的闡釋。

不過在這一部分，有幾個核心理念希望能和大家分享。第一個是，我們在篩選有效信號時需要遵循一個原則，即拒絕當事后諸葛亮。比如大家昨天，可能通過某種途徑突然發現某個指標表現特別有效，實際回測后卻發現，該指標前幾年效果顯著，但最近幾年已經效果不佳。僅從回測角度來看，當然可以使用這個指標，讓前幾年的業績曲線看起來非常好看，但實際上它不具備任何實際投資價值。因為在該指標起效的階段，我們既未深入理解其邏輯，也并不知曉其存在。所以在進行時間序列的擇時預測時，我們通常會遵循滾動窗口的原則，我們每一年或每一次篩選出的指標，只能依據該時間點之前的歷史信息，不能借助后續的任何信息。

第二個想和大家分享的點是，我們該如何評價一個策略的好壞。我們認為需格外看重策略的穩健性，其實在量化領域，判斷策略是否有效已有諸多指標，比方說年化超額收益率、夏普比率，以及每次開倉平倉的勝率、賠率等。但我們認為，不必過度追求某個信號在歷史回測中表現有多亮眼，而是要更多聚焦于該信號是否具備長期穩定性，唯有長期穩定有效的信號，才能為我們的未來投資提供參考。

最后，因為我們此前提到了預期與現實兩個層次，以及長、中、短期三個分析維度，所以會得出豐富且來源不同的信號與策略。在不同維度的策略之間，我們不會采取前文所說的滾動篩選方式，不會因為近期基本面相關策略表現極差，就舍棄基本面、不再關注其釋放的信號，僅關注政策面或技術面。我們認為這種做法并不合理，因為每一個定價因素，在中長期來看都會持續對市場產生作用，只是某一階段會由某個力量成為邊際主導力量，這并不代表其他力量就失去了意義。

所以，我們會始終保留各個層面的信號，并對其進行簡單的等權合成，從而實現模型最終的運行均衡與穩定性。我們也為大家展示了模型近期的操作記錄，總體來說，2025年以來的市場環境相對難做。我們做出過一些精準判斷，比如今年年初的市場判斷、去年年中的趨勢判斷，以及年末的空倉操作決策，但也出現過不少虧損情況，這在投資中也是非常正常的。

十年國債ETF（511260）

配置價值值得關注

接下來我們總結一下核心觀點。從中長期來看，我們認為宏觀環境仍能對債市底部形成支撐，這是因為在新舊動能切換的大背景下，經濟總量會持續承壓。但目前貨幣政策態度保持中性，對債市缺乏明確的引導方向。利好方面，我們可以關注物價（尤其是CPI）的表現，若其表現不及預期，或將對債市形成額外利好。而利空層面，我們主要關注財政政策是否會出臺超預期的刺激發力措施。整體來看，債市仍將處于上有頂、下有底的震蕩狀態，因此建議投資者保持適中倉位，在小級別波段中順勢操作，也可在一定程度上借鑒更為精細的量化模型打分方式。

在目前的債市觀點下，我們相對還是比較建議關注十年國債ETF（511260）這種久期中間偏長的品種。如果要配置，使用十年國債ETF這樣的工具是相對比較合適的。首先它是市場上首個，也是目前唯一跟蹤十年期國債指數的ETF，它的底層持倉就是剩余期限在7年到10年的國債，所以說它是匹配我們投資目標的。

可能會有投資者有疑問為什么是7年到10年，而不是確切的10年？舉個例子，比方2022年發行的十年國債，應該是2032年到期，到了今天它的名字可能還是被稱為十年國債，但是剩余到期日只有7年左右。所以我們看債券一般還是看它的剩余期限，而不是首發時候所具有的期限。因為那個東西是靜態的，時間過了之后就沒有什么參考意義了。所以七到十年這樣一個范圍還是能夠囊括中長久期的這些比較具有代表性的債券的。

有投資者會問能不能購買場外的主動管理的債券基金？其實主動管理的債券基金跟ETF是各有優勢的，ETF最大的優勢就是持倉非常的透明，你很明確的知道你自己買的究竟是什么，ETF的底層持倉當中只有對應期限的利率債，沒有別的東西。另外，十年國債ETF的費率也是全市場最低的一檔，所以相對來說還是比較有性價比的。

如果是去買主動的債券基金，這就依賴于投資者對于基金經理的信任或者了解，基金經理當然也會存在風格漂移的問題，會跟您最初的投資目標有所偏離。而且費率也會高于ETF基金。

同樣是十年左右的期限，大家可能會好奇國債跟政金債怎么比較？不得不承認的是，在過往至少四年的牛市當中，政金債的性價比會比國債高一點。這是因為政金債跟國債存在一個所謂的稅收利差，而利差的收斂使得政金債相對于國債能夠跑出超額收益。對于銀行投資者而言，國債的利息收入是免稅的，但是政金債是不免稅的，這使得銀行偏向于配置國債，而政金債就成為了公募基金這種交易盤進行套利的一個主要品種。但是現在利差已經收斂到了歷史上非常低的位置，如果我們去根據中債估值的結果，這個利差甚至在近期觸及到負數。因此目前政金債相對國債的性價比就沒有以前那么高了，利差繼續下行的空間是非常有限的，但是存在著利差上行導致政金債跑輸國債的風險。

ETF相較于直接買個券有什么樣的優勢？其實很簡單，概括起來就是方便、省時、省力。省時在哪？如果您要去做個券的交易的，它的交易方式可能是需要進行詢價，如果一單沒有辦法成交，可能需要拆單，相對耗費的時間成本會比較高。但是ETF作為一個在交易所已經上市的標準化品種，它的交易就是一鍵搞定的。所謂的省力則是如果你要做個券的交易，可能需要專業的交易員團隊去盯盤，配合風控、合規的部門等等。但是ETF的下單只需要一個人就能完成，比方說像新券老券之間要去做切換的，就可以交給我們的ETF基金經理以及交易員團隊去完成。我們所實現的就是一個非常標準化，相對方便透明的產品。

在擇時的角度上，我們目前是比較偏向十年國債這一類中性偏長久期的產品。純從配置的角度上講，十年國債也是有獨特的優勢。我們可以做一個類比，為什么大家在股票市場當中優先會配置像滬深300指數這樣的品種？因為它的表現在股票市場當中最好嗎？其實并不是，而是因為它是最具有代表性的指數，它的流動性也是市場最好的，并且也是很多股票基金產品的業績基準。

有一個很有趣的說法，配置就是買了以后虧錢也不會被領導罵的品種。雖然有一些打工人的自嘲，但這確實是基準性產品的一個意義。其實十年國債在債券當中是有類似的地位，我們知道十年國債是目前市場當中交易量最大的單一債券品種，它的規模與流動性是占主導。第二、央行以及權威的媒體都會以十年國債利率作為首要的觀測指標，分析利率水平對于經濟的影響。實際上這并不是我們國家獨特的，而是說在全球都有這樣的一個狀態。比方說我們去講美國目前的利率水平，我們的關鍵期限往往都是看美國的十年國債，可能短期政策會看兩年的美債或者短期的聯邦基金利率。所以說十年國債利率它是被全球的機構都視為經濟周期跟政策預期的晴雨表，大多數投資者也是以十年國債利率的變動情況來表征債券市場的行情。我們在交易層面也具有很多的及時性，能夠加杠桿等等這樣的優勢與特點，能夠適配各種類型的投資者。感興趣的投資者可以關注十年國債ETF（511260）的投資機遇。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。