解密京東最新財(cái)報(bào)：超級(jí)供應(yīng)鏈的“AI 拐點(diǎn)”

當(dāng)京東交出2025年財(cái)報(bào)，市場(chǎng)看到了一個(gè)極具反差的圖景：全年?duì)I收首次突破1.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%創(chuàng)近年新高；但歸母凈利潤(rùn)卻腰斬，集團(tuán)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)幾乎被"抹平"。

賺得更多，利潤(rùn)卻少了。錢去了哪？AI軍備競(jìng)賽中，阿里做云、騰訊做入口、字節(jié)做內(nèi)容，京東選擇了把AI內(nèi)化進(jìn)供應(yīng)鏈這條更"重"的路。

這是一場(chǎng)"以利換邊界"的豪賭，手握2200億現(xiàn)金的京東，正用短期利潤(rùn)換取長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)厚度。當(dāng)AI價(jià)值深深錨定于重資產(chǎn)供應(yīng)鏈中，這份"內(nèi)化型"能力能否在2026年突破估值認(rèn)知？

文｜徐婷

編輯｜奇博士

京東交出了一份有些“矛盾”的財(cái)報(bào)。

2025年全年，京東營(yíng)收1.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%，創(chuàng)下近年最快增速，歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑52.6%，集團(tuán)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)幾乎被“抹平”。

錢賺得更多了，利潤(rùn)卻少了一半。

在電話會(huì)上，管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)一個(gè)判斷：京東正在進(jìn)行一場(chǎng)主動(dòng)的“利潤(rùn)再分配”。核心零售與物流業(yè)務(wù)繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，集團(tuán)層面則將資金大規(guī)模投向AI基礎(chǔ)設(shè)施、即時(shí)零售與全球化供應(yīng)鏈。

如果只看利潤(rùn)，這顯然不是一張好看的成績(jī)單，但若把視角拉長(zhǎng)，這份財(cái)報(bào)反而透露出一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：京東正在用當(dāng)下的利潤(rùn)，為下一階段的產(chǎn)業(yè)能力“買時(shí)間”。

最明顯的變量，是AI投入的突然加速。2025年Q4，京東研發(fā)開(kāi)支同比暴漲66%；JoyAI大模型已經(jīng)進(jìn)入2000多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，從倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人、庫(kù)存預(yù)測(cè)，到客服、營(yíng)銷與騎手路徑調(diào)度，AI開(kāi)始嵌入供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。另一邊，京東在外賣市場(chǎng)燒掉466億元，一年時(shí)間便從美團(tuán)和餓了么手中拿下超過(guò)15%的市場(chǎng)份額。

過(guò)去一年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的AI敘事大致分成兩種：一種是做模型與算力基礎(chǔ)設(shè)施，比如阿里、百度；另一種做流量與應(yīng)用入口，比如騰訊、字節(jié)。京東選擇了第三條路：把AI內(nèi)化進(jìn)供應(yīng)鏈，讓技術(shù)直接轉(zhuǎn)化為效率與利潤(rùn)率。

如果說(shuō)過(guò)去二十年，京東的核心敘事是“自營(yíng)電商與物流網(wǎng)絡(luò)”，如今，它試圖描述一個(gè)更宏大的愿景：由AI驅(qū)動(dòng)的“超級(jí)供應(yīng)鏈”。

一

利潤(rùn)背后的效率拐點(diǎn)

如果只看利潤(rùn)，這份財(cái)報(bào)很容易被誤讀為“業(yè)績(jī)失速”。但當(dāng)把利潤(rùn)拆開(kāi)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)京東并不是沒(méi)賺到錢，而是選擇把錢花掉了。

2025年的利潤(rùn)表呈現(xiàn)出一種典型的 “啞鈴型”結(jié)構(gòu)：一端是核心業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流。2025年，京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)514億元，同比增長(zhǎng)25.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升至 4.6%，創(chuàng)歷史新高；京東物流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 52.7億元，依然保持穩(wěn)定盈利。

另一端是新業(yè)務(wù)的巨額投入。以外賣為核心的新業(yè)務(wù)板塊，全年經(jīng)營(yíng)虧損 466億元，成為吞噬集團(tuán)利潤(rùn)的最大黑洞。其中，僅2025年Q4單季虧損就達(dá)148億元，也正是這一筆投入，讓京東集團(tuán)層面的利潤(rùn)幾乎被“清零”。

不過(guò)在管理層看來(lái)，這是一場(chǎng) “以利潤(rùn)換邊界” 的戰(zhàn)略下注。管理層在電話會(huì)上表示，外賣被定位為京東長(zhǎng)期可持續(xù)的生態(tài)型業(yè)務(wù)，重點(diǎn)是延伸“又好又便宜”的用戶心智，并通過(guò)外賣場(chǎng)景進(jìn)一步強(qiáng)化即時(shí)零售與整體履約效率，而非追求短期利潤(rùn)最大化。

從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，虧損已出現(xiàn)邊際收窄，Q4虧損148億元，較Q3收窄約 5.7%。管理層亦表示，如果競(jìng)爭(zhēng)趨于理性，2026年的外賣投入規(guī)模將低于2025年。

“燒錢換市場(chǎng)”在互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)史上并不陌生。早期的電商大戰(zhàn)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的打車與外賣補(bǔ)貼，都是“用利潤(rùn)換規(guī)模、用補(bǔ)貼換心智”的典型。但與過(guò)去不同的是，這一次京東下注的不只是市場(chǎng)份額，還有一整套新的產(chǎn)業(yè)能力。

這種能力擴(kuò)展已經(jīng)在收入結(jié)構(gòu)中有所顯現(xiàn)。2025年京東服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 23.6%，在總營(yíng)收中的占比升至 21.8%，創(chuàng)歷史新高。與此同時(shí)，日用百貨品類連續(xù)五個(gè)季度保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，在商品收入中的占比超過(guò)四成，用戶購(gòu)買頻次與粘性明顯提升。

但這種結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)也帶來(lái)了增長(zhǎng)壓力。2025年Q4，商品收入同比下滑2.8%，為近年來(lái)低點(diǎn)。國(guó)補(bǔ)政策邊際效應(yīng)遞減疊加家電數(shù)碼品類高基數(shù)，使主業(yè)在消費(fèi)旺季反而出現(xiàn)增長(zhǎng)停滯，這一趨勢(shì)在2026年上半年或?qū)⒀永m(xù)。

成本支出亦隨之改變。2025年，京東全年履約開(kāi)支882億元，同比增長(zhǎng)25.2%，營(yíng)銷費(fèi)用開(kāi)支也大幅增加至840億元，同比增長(zhǎng)75%，主要來(lái)自外賣業(yè)務(wù)的市場(chǎng)推廣。

相比營(yíng)銷投入，更值得關(guān)注的是研發(fā)投入的異常增長(zhǎng)。2025年Q4，京東研發(fā)投入約67億元，同比增長(zhǎng)66%，遠(yuǎn)高于同期1.5% 的收入增速。自2017年全面向技術(shù)轉(zhuǎn)型以來(lái)，京東累計(jì)研發(fā)投入已接近1700億元。

如果說(shuō)營(yíng)銷投入代表的是卡位市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)成本，那么研發(fā)投入代表的則是技術(shù)周期的戰(zhàn)略押注。

在京東內(nèi)部，JoyAI大模型是戰(zhàn)略投入的核心，截至2025年底，JoyAI已進(jìn)入2000多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)調(diào)度、庫(kù)存預(yù)測(cè)、客服系統(tǒng)、營(yíng)銷生成以及騎手路徑規(guī)劃等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

在京東的邏輯中，零售利潤(rùn)率的韌性并非來(lái)自削減開(kāi)支，而是源于「AI化的供應(yīng)鏈」，一條是短期利潤(rùn)被新業(yè)務(wù)與AI研發(fā)投入大幅吞噬的“下滑曲線”，另一條是長(zhǎng)期效率被AI重塑的“上升曲線”。

Q4財(cái)報(bào)里，兩條曲線第一次明顯交匯。

二

AI重塑京東：從成本到能力

京東最新財(cái)報(bào)看起來(lái)是利潤(rùn)低點(diǎn)，但從經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，它更像效率曲線的拐點(diǎn)。

過(guò)去幾年，京東持續(xù)加碼AI投入。這筆在財(cái)報(bào)中表現(xiàn)為研發(fā)費(fèi)用的支出，正在逐漸沉淀為一項(xiàng)新的基礎(chǔ)能力：供應(yīng)鏈效率的系統(tǒng)性提升。

這種差異從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中也能看到。2025年，在電商行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)、流量成本不斷上升的背景下，京東零售的利潤(rùn)率卻從4.0%提升至4.6%，背后正是供應(yīng)鏈效率的重新計(jì)算。

預(yù)測(cè)能力是核心變量。京東自研的10B級(jí)時(shí)序大模型Oxygen Forecaster，將銷量預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率提升超10%，在日用百貨、商超等高頻品類中，系統(tǒng)可以提前完成區(qū)域庫(kù)存前置和預(yù)測(cè)補(bǔ)貨。

這些品類的特點(diǎn)是SKU分散、周轉(zhuǎn)快、保質(zhì)期敏感。過(guò)去依賴人工經(jīng)驗(yàn)，很難在缺貨率與庫(kù)存損耗之間找到平衡。AI的介入，降低了滯銷損耗與履約成本，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)里，就是利潤(rùn)率的歷史新高。

更直觀的變化，發(fā)生在用戶的購(gòu)物方式上。2025年京東AI導(dǎo)購(gòu)產(chǎn)品（AI購(gòu)物助手）的年度活躍用戶突破1.5億，用戶滲透率超過(guò)20%，越來(lái)越多用戶直接用自然語(yǔ)言提問(wèn)“適合露營(yíng)的輕量化帳篷”“適合孩子用的護(hù)眼臺(tái)燈”……交互方式的改變，對(duì)應(yīng)著流量分發(fā)機(jī)制的調(diào)整。

傳統(tǒng)電商的商業(yè)模式建立在“關(guān)鍵詞競(jìng)價(jià)”之上，用戶輸入詞匯，平臺(tái)展示廣告，按點(diǎn)擊收費(fèi)。而在問(wèn)答式交互里，流量不再圍繞“關(guān)鍵詞”，而是圍繞“場(chǎng)景解決方案”。AI直接生成推薦結(jié)果，廣告也隨之從顯性的競(jìng)價(jià)排名，變成隱性的內(nèi)容嵌入。

延伸到商家端，京東將數(shù)字人直播工具JoyStreamer免費(fèi)開(kāi)放給超5萬(wàn)家商戶，實(shí)現(xiàn)7×24小時(shí)自動(dòng)直播。當(dāng)商家的選品、話術(shù)生成、用戶互動(dòng)越來(lái)越依賴平臺(tái)提供的AI工具時(shí)，平臺(tái)粘性就不再只是流量依賴，而是技術(shù)依賴。離開(kāi)平臺(tái)，就意味著重新搭建整套AI工作流。

類似的改變也在組織內(nèi)部發(fā)酵，目前京東JoyCode編碼平臺(tái)已服務(wù)上萬(wàn)名研發(fā)人員，每年生成代碼超過(guò)10億行，AI生成代碼占比達(dá)40%。JoyAgent智能體平臺(tái)已落地5萬(wàn)個(gè)生產(chǎn)級(jí)智能體，參與業(yè)務(wù)洞察、運(yùn)營(yíng)決策和風(fēng)控管理。

當(dāng)這些變化疊加在一起時(shí)，AI投入就不再只是研發(fā)費(fèi)用，而是逐漸沉淀為一種結(jié)構(gòu)性能力，供應(yīng)鏈效率提供當(dāng)下的利潤(rùn)安全墊，AI交互打開(kāi)新的流量入口，商家與組織系統(tǒng)形成技術(shù)鎖定，這也是京東敢于在短期內(nèi)“用利潤(rùn)換邊界”的底氣。

從更宏觀的視角看，京東的AI路徑與其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯不同。阿里、騰訊、百度的AI敘事大多圍繞云計(jì)算與API服務(wù)展開(kāi)，通過(guò)向外輸出模型與算力，形成獨(dú)立的AI收入。

而京東選擇先將AI內(nèi)化進(jìn)供應(yīng)鏈體系，用來(lái)降低庫(kù)存成本、優(yōu)化履約效率、提升零售利潤(rùn)率。這意味著，AI的商業(yè)價(jià)值并不會(huì)直接以“AI收入”出現(xiàn)，也由此引發(fā)資本市場(chǎng)的疑問(wèn)：京東的AI到底值多少錢？

三

尋找產(chǎn)業(yè)AI的定價(jià)邏輯：2026決勝負(fù)

關(guān)于京東的AI價(jià)值，CEO許冉曾提出一個(gè)公式：AI價(jià)值 = 模型 × 體驗(yàn) × 產(chǎn)業(yè)厚度2。產(chǎn)業(yè)厚度以平方放大，意味著京東的AI價(jià)值深深錨定于二十年積累的供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)和場(chǎng)景密度之中。

阿里的AI值多少錢，可以看云收入；百度的AI值多少錢，可以看文心API調(diào)用量；但京東集團(tuán)的AI值多少錢，你需要把整個(gè)供應(yīng)鏈拆開(kāi)，才能看到Oxygen模型提升10%預(yù)測(cè)精度如何轉(zhuǎn)化為4.6%的零售利潤(rùn)率，看到智狼倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人如何降低單均履約成本，這是"產(chǎn)業(yè)效率型"路徑的認(rèn)知折扣。

這也是京東持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)分拆的重要背景，相比抽象的“AI能力”，資本市場(chǎng)更容易為具體的產(chǎn)業(yè)場(chǎng)景定價(jià)。

過(guò)去五年，京東健康、京東物流、京東工業(yè)陸續(xù)登陸港交所，2025 年，京東物流、京東健康、京東工業(yè)的收入為2171億元、734億元、239.5億元，分別同比增長(zhǎng)18.8%、26.3% 和17.4%。

理論上，分拆會(huì)帶來(lái)估值釋放，不同業(yè)務(wù)得以更清晰的成長(zhǎng)邏輯獲得獨(dú)立定價(jià)，再通過(guò)外部客戶擴(kuò)張和技術(shù)輸出，反哺京東整體生態(tài)，構(gòu)成對(duì)阿里、美團(tuán)等“大生態(tài)”的“螞蟻雄兵式”多點(diǎn)突破。

但現(xiàn)實(shí)并未完全按照這個(gè)劇本展開(kāi)。截至目前，整個(gè)京東系在港股的總市值約5900億港元（京東集團(tuán)3071億、京東健康1579億、京東物流886億、京東工業(yè)約340億），這一體量約為拼多多市值的一半，與阿里、騰訊更是存在一個(gè)量級(jí)以上的差距，分拆的估值乘數(shù)效應(yīng)并未真正打開(kāi)。

癥結(jié)在于生態(tài)依附性較高。幾家子公司雖然各自擁有獨(dú)立敘事，但業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍較大程度依附于京東主站，這也使得資本市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)空間保持謹(jǐn)慎。

京東物流近幾年持續(xù)推進(jìn)外部化，2025年外部客戶收入1368億元，同比增長(zhǎng)7.1%，增速略有放緩（24年11.2%）；京東健康盈利結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健，但醫(yī)藥與健康產(chǎn)品銷售仍占收入約83%，平臺(tái)流量依賴度較高；京東工業(yè)收入增速是三者中最慢的一家，海外擴(kuò)張帶來(lái)的履約開(kāi)支同比增長(zhǎng)56.7%，短期利潤(rùn)空間受到明顯擠壓。

這種戰(zhàn)略張力在人事安排上也有所體現(xiàn)，京東物流過(guò)去六年已經(jīng)更換三任CEO，頻繁的人事調(diào)整，某種程度上反映出集團(tuán)在市場(chǎng)化獨(dú)立與內(nèi)部協(xié)同之間的反復(fù)權(quán)衡。

京東長(zhǎng)期建立在自營(yíng)體系與重資產(chǎn)物流網(wǎng)絡(luò)之上，這在一定程度上限制了資本市場(chǎng)偏好的輕資產(chǎn)擴(kuò)張與高彈性增長(zhǎng)。但換個(gè)角度看，這種"重"恰是京東在周期波動(dòng)中的壓艙石，當(dāng)純平臺(tái)型企業(yè)面臨流量成本飆升與履約質(zhì)量不可控的困境時(shí)，京東的智狼倉(cāng)儲(chǔ)、自營(yíng)物流、供應(yīng)鏈AI構(gòu)成了可控、可優(yōu)化、可持續(xù)的效率底座。

將中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大廠的AI戰(zhàn)略置于同一坐標(biāo)系中，可以看到明顯分化：阿里主推AI全棧能力（云+通義），騰訊專注AI增強(qiáng)社交廣告生態(tài)，京東深耕AI驅(qū)動(dòng)的零售供應(yīng)鏈與服務(wù)優(yōu)化。

京東二十年供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的垂直模型（如Oxygen時(shí)序模型、智狼調(diào)度算法）具有不可復(fù)制的產(chǎn)業(yè)厚度，CEO許冉提出的"產(chǎn)業(yè)厚度2"，正是強(qiáng)調(diào)這種垂直場(chǎng)景的數(shù)據(jù)復(fù)利效應(yīng)。

但代價(jià)代價(jià)同樣明顯：資本市場(chǎng)更習(xí)慣為可見(jiàn)的收入（如云計(jì)算）支付溢價(jià)，而非隱性的效率提升定價(jià)。

最新財(cái)報(bào)更像一份"戰(zhàn)略白皮書(shū)"，在一定程度上證明了京東能夠?qū)⒗麧?rùn)轉(zhuǎn)化為AI能力資產(chǎn)。但這些資產(chǎn)能否產(chǎn)生"復(fù)利效應(yīng)"，還要看其能否邁過(guò)三道坎。

考驗(yàn)一：外賣業(yè)務(wù)能否走出效率曲線

關(guān)鍵指標(biāo)是虧損收窄速度。如果2026年Q1-Q2外賣虧損持續(xù)下降，說(shuō)明AI調(diào)度與履約效率開(kāi)始發(fā)揮作用；若補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，京東可能重新陷入資本消耗戰(zhàn)。

考驗(yàn)二：主業(yè)增長(zhǎng)能否體現(xiàn)"AI韌性"

2025年Q4商品收入同比下降 2.8%，在國(guó)補(bǔ)政策退潮與消費(fèi)疲軟的背景下，AI驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈效率能否對(duì)沖收入壓力，將直接影響集團(tuán)現(xiàn)金流。

考驗(yàn)三：AI能力能否外溢

如果智狼倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)成功復(fù)制到海外倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)，JoyAI開(kāi)始服務(wù)更多外部企業(yè)客戶，京東的AI能力將從內(nèi)部效率工具轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)級(jí)技術(shù)。

早期的亞馬遜曾長(zhǎng)期被質(zhì)疑為“利潤(rùn)黑洞”，重資產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)體系和持續(xù)擴(kuò)張的技術(shù)投入讓其利潤(rùn)率始終承壓。直到云業(yè)務(wù)逐漸成熟，亞馬遜的盈利能力開(kāi)始顯現(xiàn)，市場(chǎng)才重新理解這些投入的真正價(jià)值。

某種意義上，京東今天面臨的也是類似的階段性認(rèn)知差。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，真正需要關(guān)注的并非短期利潤(rùn)波動(dòng)，而是從“AI投入強(qiáng)度”到“AI產(chǎn)出效率”的轉(zhuǎn)化。

若三重考驗(yàn)順利通過(guò)，市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知將發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。反之，京東或?qū)⒚媾R比以往更嚴(yán)峻的資本市場(chǎng)壓力。

2026年，將是檢驗(yàn)這種"產(chǎn)業(yè)厚度"能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的決勝之年。