諾令生物IPO：技術(shù)光環(huán)之下，何時迎來商業(yè)化拐點

2026 年初至今，港股生物科技板塊整體呈現(xiàn)震蕩回升、結(jié)構(gòu)性分化的態(tài)勢，政策利好與行業(yè)基本面改善成為板塊回升的核心驅(qū)動力。

近日，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱“諾令生物”）向港交所主板遞交A1招股書，擬以18A未盈利生物科技企業(yè)通道上市。

公開資料顯示，諾令生物擁有全球唯一一氧化氮（NO）診療全產(chǎn)品線，堪稱國產(chǎn)替代標桿。但是，技術(shù)壁壘不等于商業(yè)壁壘。

亮眼的創(chuàng)新標簽之下，是持續(xù)惡化的經(jīng)營困境。營收下滑、虧損擴大、現(xiàn)金枯竭等種種問題，讓諾令生物IPO之路變得道阻且長。

資金耗費巨大，常年靠融資續(xù)命

氣體心肺診療設備是心肺設備市場的一個子集，在整個救治鏈中（ICU到病房到門診及家用場景），主要用于診斷、治療及支持心血管及呼吸系統(tǒng)疾病。

其中，iNO為一種選擇性肺血管擴張劑，臨床應用時以可調(diào)節(jié)濃度，通過專用遞送及監(jiān)測系統(tǒng)，輸送到呼吸機或呼吸回路的吸氣支路。

招股書顯示，諾令生物于2018年注冊成立，專注于一氧化氮吸入（iNO）療法的研發(fā)與商業(yè)化應用，已建立起覆蓋一氧化氮（NO）發(fā)生、傳輸、檢測、儲存和臨床應用的全鏈路技術(shù)的能力。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，公司是全球少數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)NO全鏈路技術(shù)自主可控的企業(yè)之一，也是全球唯一覆蓋NO治療與診斷應用全面產(chǎn)品線的企業(yè)。

但生物科技行業(yè)“高投入、長周期、慢回報”的特性，讓諾令生物陷入了持續(xù)的資金消耗困境。

由于產(chǎn)品從研發(fā)到上市需要完成臨床開發(fā)、監(jiān)管審批，以及后續(xù)大規(guī)模的市場推廣，每一個環(huán)節(jié)都需要巨額資金支撐，這也導致公司當前正處于增長失速、盈利持續(xù)惡化的區(qū)間。

2024年及截至2025年9月30日止九個月，諾令生物的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，盈利端更是持續(xù)承壓，2024年及2025年前九個月，公司分別錄得除稅前虧損8624.6萬元和6780.9萬元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為5607.4萬元、3774.1萬元。

毛利率也出現(xiàn)大幅下滑，由2024年的59.3%降至2025年前九個月的49.9%，下降9.4個百分點，主要因銷售成本占比從40.7%攀升至50.1%所致。

研發(fā)投入的持續(xù)高企進一步加劇了資金壓力。2024年及2025年前九個月，諾令生物的研發(fā)開支分別約為3298.2萬元、2071.9萬元，分別占同期收入的72.4%、65.6%。

自創(chuàng)立起，諾令生物主要透過股權(quán)投資為營運撥資。時至今日，已引入了極創(chuàng)欣源、辰清本草、鷹盟創(chuàng)新、信祺基石、南京諾益康、南京奧寧、極創(chuàng)灃源、揚州鼎毅、鷹盟先進、倚鋒創(chuàng)投、揚州產(chǎn)業(yè)投資等多家私募股權(quán)基金。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，商業(yè)化遙遙無期

截至2025年12月31日，諾令生物已商業(yè)化產(chǎn)品主要包括iNO will、eNO aire、NovaPulse IABP、Reslink及eNOglow。

看似覆蓋多類產(chǎn)品，但營收高度集中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題十分突出。其中，iNOwill治療儀是公司主要收入來源，2024年該產(chǎn)品貢獻了公司59.6%的營收。

iNOwill治療儀于2022年獲國家藥監(jiān)局批準、2025年獲歐盟CE認證，主要用于肺動脈高壓等嚴重心肺疾病的急性重癥監(jiān)護。憑借技術(shù)優(yōu)勢，該產(chǎn)品2024年在中國iNO市場按銷售收入計算的市占率已位居第一，但這并未改變公司商業(yè)化進展緩慢的現(xiàn)狀。

公司的客戶主要為中國內(nèi)地及境外的經(jīng)銷商，產(chǎn)品通過經(jīng)銷商直接或間接銷售予醫(yī)院或醫(yī)療機構(gòu)，自身缺乏直接面向終端的銷售能力，市場推廣效率受限。

在iNOwill獲得歐盟MDR下IIb類醫(yī)療器械CE認證后，諾令生物計劃按照UDEM在MDR下的要求，在歐洲申辦PMCF臨床試驗。

根據(jù)計劃，iNOwill的PMCF實施將包括在歐洲臨床中心開展一項多中心、前瞻性、觀察性PMCF研究，于歐盟市場上市后12個月內(nèi)啟動，至少3家醫(yī)療中心參與，為期3年。此外，公司計劃在中國、歐盟、美國等地開展相關(guān)適應癥擴展研究，將耗時約三至五年。

這意味著，未來三到五年內(nèi)，諾令生物核心產(chǎn)品的市場拓展和營收增長仍將面臨較大不確定性，商業(yè)化盈利的目標依然遙遠。

更致命的風險在于，公司可能無法最終成功開發(fā)并推廣iNOwill用于新適應癥，或在新的市場實現(xiàn)商業(yè)化。

現(xiàn)金流瀕臨斷裂，市場競爭加劇

持續(xù)的虧損和資金消耗，讓諾令生物的現(xiàn)金流已瀕臨斷裂，流動性風險已觸及警戒線。

截至2025年9月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅約3000萬元，而結(jié)合其日常運營開支規(guī)模，這筆資金甚至難以覆蓋半年的運營支出，資金鏈緊張的問題十分突出。

與此同時，公司負債壓力也在攀升，截至2025年9月30日，負債總額已達5.57億元，進一步加劇了資金困境。

諾令生物最近一次融資是2025年3月完成的C輪融資，融資金額1.48億元，投后估值16.48億元。經(jīng)過多輪融資后，公司的股權(quán)已相對分散，后續(xù)再融資的空間大幅受限。

此次赴港IPO更像是一場“緊急融資”，公司亟須資本市場輸血續(xù)命。

根據(jù)招股書披露，此次IPO募資擬主要用于核心產(chǎn)品iNOwill的進一步開發(fā)及注冊、針對不同護理場景的其他產(chǎn)品的開發(fā)及注冊、加強國內(nèi)外商業(yè)化能力、升級研發(fā)基礎設施及產(chǎn)品線自動化，以及補充運營資金。

需要注意的是，2026年初生物醫(yī)藥企業(yè)掀起赴港上市熱潮，資本篩選標準已轉(zhuǎn)向“掐尖”。

諾令生物所在的心肺診療設備市場競爭非常激烈，同時具有技術(shù)更迭快、新品上市頻繁及行業(yè)標準不斷演變的特點。潛在競爭對手包括從事心肺診療設備的研究、開發(fā)及商業(yè)化的國內(nèi)外公司、學術(shù)機構(gòu)及其他公共和私人研究組織。

全球iNO治療市場的競爭格局

中國iNO治療的競爭格局

而且許多競爭對手較公司具有更久的營運歷史、明顯更多的財務資源、專業(yè)能力及研發(fā)經(jīng)驗，且擁有比公司更強的臨床前研究及臨床試驗開展能力。這也讓諾令生物的IPO之路變得更加撲朔迷離。