5700億，奈飛嘴邊的“肉”還是飛了

錯失華納，或許讓奈飛從“顛覆者”變成“被顛覆者”。

文｜《中國企業家》見習記者 陳浩

記者 馬吉英

見習編輯｜張昊編輯｜馬吉英

頭圖來源｜視覺中國

在經歷了長達數月的拉鋸戰后，華納兄弟探索（以下簡稱“華納”）并購案以極具戲劇性的方式猝然結束。

美國當地時間2月26日，華納董事會正式通知奈飛：派拉蒙天舞以每股31美元、總價約1110億美元的全現金方案構成了“更優報價”。不到兩小時，奈飛聯席CEO泰德·薩蘭多斯和格雷格·彼得斯發出聯合聲明：放棄匹配報價，正式退出這場世紀競購。

在宣布退出后，奈飛股票在盤后及后續3個交易日，累計漲幅超過18%。這與去年12月它首次宣布收購意向以來，其股價近30%的跌幅形成了鮮明對比。投資者的擔心很明確：這將給奈飛帶來沉重的債務負擔、難以預料的反壟斷審查風險。

在這場被媒體稱為“好萊塢終局之戰”的并購案中，奈飛從勢在必得，最終安靜離場。

去年12月5日，奈飛率先與華納達成一項最終協議：以約827億美元（約合5700億元）的企業價值，收購華納的制片廠及HBO、HBOMax等流媒體資產。對于奈飛而言，這本是一場完美的生意：只拿走最具全球變現潛力的哈利·波特、“DC宇宙”、指環王等超級IP，而將“日薄西山”的傳統有線電視網絡CNN等剝離出去組成新公司。

但是派拉蒙天舞的介入讓局面變得復雜。這家由甲骨文創始人拉里·埃里森之子大衛·埃里森掌控的公司，先是以每股30美元發起收購，遭華納董事會兩度拒絕后，于2月24日將報價上調至每股31美元。與奈飛的局部收購不同，派拉蒙天舞是全盤吞并：不僅承諾同步收購有線電視網絡，還附帶了極其強勢的違約金條款，包括替華納向奈飛支付高達28億美元的并購終止費，若收購因監管受阻，還將向華納支付70億美元的反壟斷終止費。

來源：視覺中國

奈飛在退出聲明中提到：“我們談判的交易原本能創造股東價值，且具有明確的監管審批路徑。然而，我們始終保持紀律性，在匹配派拉蒙天舞最新報價所需的價格下，這筆交易已不再具有財務吸引力，因此我們拒絕匹配報價。”

薩蘭多斯在接受媒體采訪時說：“我們相信我們本可以成為華納標志性品牌的優秀管理者……但這筆交易在合適的價格下只是‘錦上添花’，而不是不惜任何代價的‘勢在必得’。”他粗略估算，派拉蒙天舞要在約18個月內削減超過160億美元的成本才能撐住這筆交易的債務結構，這意味著潛在的大規模裁員和削減制作預算。“看接下來的發展會很有意思。”他說。

BMO分析師布萊恩·皮茨直接用“拿錢走人”形容奈飛。派拉蒙天舞支付的28億美元分手費，相當于奈飛2025年內容現金支出的16%，或其全年95億美元自由現金流的近30%。

奈飛順勢向市場發了“定心丸”：2026年將內容投資預算增加至約200億美元，恢復因并購而暫停的股票回購計劃，并重申了其全年營業利潤率穩定在31.5%的目標。

摩根大通分析師道格·安穆斯隨即將奈飛評級從“中性”上調至“增持”。他指出，奈飛憑借強勁的內容儲備、初具規模的廣告業務以及嚴格的成本控制，將在2026年產生約110億美元的自由現金流，這遠比卷入一場高杠桿的并購戰要穩健得多。

但樂觀背后也有隱憂。皮茨提醒：投資者將質疑奈飛接下來將用什么來支撐長期的用戶參與度和收入增長。

在行業看來，奈飛之所以愿意斥巨資競購一家傳統制片廠，正因為其核心業務已經觸及了“天花板”。放棄華納，保住了短期的現金流和利潤率，隨之而來的深層次增長焦慮和內容短板，并不會被這28億美元的違約金所掩蓋。

競購的落幕，只是將奈飛推回了一個它原本試圖逃離的“困局”。

IP焦慮

奈飛的故事是經典的顛覆者敘事邏輯。

自1997年以DVD郵寄租賃起家，到2007年全面轉型流媒體，再到2013年憑借《紙牌屋》開啟原創自制劇，奈飛的發展歷程就是一部對好萊塢秩序的破壞與重構史。時至今日，奈飛在全球范圍內積累了超過3.25億的付費訂閱用戶，2025年全年營收超過452億美元，徹底贏得了持續了20年之久的“流媒體戰爭”。

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然而，隨著滲透率的提高，降速不可避免。

2022年是一個分水嶺。當年的前兩個季度，奈飛經歷了創立以來首次訂閱用戶凈流失，北美市場尤其嚴重。它的股價從2021年底近700美元的歷史高位一路震蕩下行，至2022年中期觸及160美元，多項調查顯示，用戶將取消訂閱的原因歸結為持續上漲的訂閱價格。

為了扭轉頹勢，奈飛迅速推出兩項舉措：2022年11月上線含廣告的低價訂閱套餐，以及2023年初在全球范圍內大規模打擊共享賬號。

這兩招確實奏效。2024年全年，奈飛新增約4100萬付費用戶，其中第四季度單季新增1890萬，創下歷史紀錄。到2024年底，全球付費用戶數突破3億。廣告業務也展現出了強勁的吸金能力，截至2025年5月，奈飛的廣告套餐月活躍用戶數已飆升至9400萬，在支持廣告套餐的市場中，超過一半的新注冊用戶選擇了這一低價檔位。2025年奈飛的廣告收入達到了15億美元，同比暴增2.5倍。

“特效藥”的勁大，副作用也大。2025年，奈飛全年新增約2300萬個用戶，較2024年近乎腰斬。Ampere Analysis的估算顯示，2025年第一季度的新增用戶數約840萬，環比增長僅3%。在多家媒體看來，打擊密碼共享帶來的付費轉化，本質上是在“擠壓存量、透支未來”，而非真正意義上開拓了增量。

隨著這波政策紅利在2026年逐漸被消化，奈飛給出的2026年營收增速指引已放緩至12%至14%的區間。之前，奈飛已經宣布從2025年起不再在季度財報中例行公布全球訂閱用戶數，也被市場解讀為增長放緩的信號。

這只是問題的一面，更深層的焦慮在于，奈飛在IP領域的短板越來越“致命”。

當傳統的獲客路徑見頂時，流媒體平臺比拼的就不再是“拉新”，而是“留存”與“變現”。決定這兩者的核心，正是能夠跨越平臺、穿越周期的超級IP。奈飛迫切需要超級內容來構筑護城河，但IP在全世界都是稀罕物。

強如迪士尼，坐擁漫威、星球大戰、皮克斯和整個“迪士尼經典動畫宇宙”，從1993年以來，它在收購媒體公司和特許經營權上累計投入已超過1000億美元——2009年以40億美元收購漫威、2012年以40億美元收購盧卡斯影業、2019年以713億美元收購21世紀福克斯。

盡管奈飛2025年在內容上投入了近180億美元，2026年更是將預算提高至200億美元，但海量的新項目中，真正能形成全網討論的寥寥無幾。《怪奇物語》《魷魚游戲》等內容被反復營銷和延伸，因為它們是奈飛少數真正擁有的可開發IP。

業內甚至根據流媒體的數據法則總結出了奈飛的“生死線”：一部單集一小時的劇情類劇集，如果前四周的觀看時長無法突破隱形及格線，或者完播率過低，就極有可能面臨被直接砍掉的命運。這種機制，導致奈飛充斥著大量“只有一季”的爛尾劇，形成了“快進快出”的惡性循環 ，而劇集能成系列是形成IP的基礎。

近幾年，奈飛在動畫上的投入明顯增多。2025年夏季，它推出了一部原創動畫電影《K-POP：獵魔女團》，成為奈飛歷史上觀看次數最多的原創電影，并獲得了奧斯卡提名。看上去它試圖在動畫賽道撕開一道原生IP的口子，但這都需要時間。

想要快速解決“基因”問題，只有靠買。業內機構測算，如果拿下華納，“新巨頭”將瞬間補齊內容短板，直接威脅迪士尼的霸主地位。而如今，奈飛只能繼續燒錢摸索原生IP的孵化之路。它之所以做出這個決策，或許跟一場更為猛烈、足以動搖行業根基的技術風暴有關。

顛覆者成為被顛覆者

2024年2月，OpenAI發布了文生視頻模型Sora的演示視頻，在好萊塢引發了一場地震。好萊塢制片人泰勒·佩里當時在采訪中說，“過去四年，我一直在規劃對亞特蘭大工作室8億美元的擴建，計劃增加12個攝影棚。這一切現在全部無限期擱置了，因為Sora和我所看到的一切。”

他并非杞人憂天。他指出，如果一部原本需要1500萬到3500萬美元的試播集可以用“幾分之一的成本”完成，那么以成本優先的制片公司當然會選擇更便宜的路徑。《阿凡達》導演詹姆斯·卡梅隆更是直接加入了AI初創公司Stability AI的董事會，試圖在技術洪流中搶占先機。

其實危機早有跡象。2023年，好萊塢編劇工會和演員工會分別持續了約148天和118天的大罷工，將AI對創意勞動力的“威脅”推上了談判桌。罷工以達成歷史性的“AI保護條款”告終，但這只是暫時的停火。

來源：AI生成

2025年至2026年，AI視頻生成工具層出不窮。Runway的Gen-4、Google的Veo3、快手的KlingAI、字節跳動Seedance2.0……已經能夠生成接近專業級的視頻片段。摩根士丹利的研究預測，AI技術將整體節目制作費用削減約10%，而影視制作公司的成本下降幅度最高可達30% 。

一些“夸張”案例也被拿出來反復討論。印度AI影視工作室Databazaar Digital在采用AI替代傳統實地取景、攝影器材租賃以及劇組人力的情況下，一部時長10到15分鐘的短片，成本從傳統的300萬~800萬盧比驟降至50萬~150萬盧比，降幅高達70%~85%。

美國動畫工會預測到2026年，美國娛樂行業將有占行業超20% 、超11.8萬個職位被AI淘汰或整合，集中在視效、設計和后期領域。廣州星火深智創始人呂世峰自2024年開始切入AI動漫生成工具賽道，在2025年底已經實現了動漫全流程AI工具的整合，覆蓋劇本撰寫、資產整理、人物和分鏡生成、視頻生成、配音以及一鍵導出等環節。他告訴《中國企業家》，未來的制作組可能只需要一位核心導演，其他工種均可由AI代替。

這對習慣了大預算“砸錢砸人”的奈飛而言，無異于釜底抽薪。

在2025年10月的財報電話會上，薩蘭多斯表態：“我們相信AI將幫助我們和創作伙伴更好、更快、以全新方式講述故事——我們對此全力以赴。”奈飛在致股東信中寫道，生成式AI在其平臺上代表著“重大機遇”，將用于改進推薦系統、廣告業務和內容制作。

但在外界看來，奈飛在AI時代的腳步過于保守。

首先，奈飛對勞工權益和版權紅線極度忌憚。作為好萊塢最大既得利益者之一，奈飛很難像初創公司那樣“打破成規”。為了避免罷工重演，奈飛在內部發布了極為嚴苛的《生成式AI使用指南》，牢牢限制了AI的使用范圍。

其次，從公開信息看，奈飛的研發重心也偏重于商業化領域。2026年，它推出的最重磅AI項目是一個名為“MediaFM”的大模型，這是奈飛首個三模態（音頻、視頻、文本）預訓練模型，核心目標是為推薦系統、廣告投放和內容分析提供深層次的內容理解能力，而不是去“創造”新畫面。

它還沒有公布基礎視頻生成模型的相關研發計劃，在AI的軍備競賽中，奈飛更多是AI工具的使用者，而非開發者。這意味著，它有可能從“顛覆者”變成“被顛覆者”：它曾經用流媒體顛覆了有線電視，現在AI可能以同樣的方式顛覆它賴以生存的生產模式。

不過目前來看，奈飛的核心流媒體業務仍然強勁。退出并購后的股價暴漲，也是資本市場對這個巨頭“回歸財務理性”的認可。但商業世界的殘酷之處恰恰在于，僅僅依靠“防守”，無法帶來下一個時代的勝利。

薩蘭多斯在退出競購后對媒體說了一句話，或許是他對奈飛未來最坦誠的判斷：“我對我們的未來充滿信心，我們不會被這一切影響。事實上，也許這對我們是有利的。但我希望我錯了——為了整個行業的利益。”