從很輕松到很焦慮，泡泡瑪特王寧到底經歷了什么？

2025年8月20日，泡泡瑪特業績會上王寧對外表示：“感覺今年300億很輕松。”沒想到僅僅過去不到一年，泡泡瑪特董事長王寧在最新的采訪中表示：“這是我最焦慮的一年，整個公司在承擔越來越重的責任，我們希望能夠防患于未然，讓自己變得更強大。”

這期間到底發生了什么？

2025年是泡泡瑪特大火的一年。這一年，泡泡瑪特股價漲幅達115%，在中國股市中（含A股和港股）漲幅高居第四，僅次于2025年年內中國宏橋、紫金礦業和中芯國際，這三家公司股價漲幅分別為203.7%、162.3%和124.7%。泡泡瑪特創始人王寧憑借此財富，以222億美元的財富高居《胡潤百富榜》第十三位，僅排在曾經的中國首富王傳福之后，超越霸榜河南首富多年的秦英林，成為河南新晉首富。

值得一提的是，王寧在2025年財富增長了167億美元（1190億元），財富增長額僅次于雷軍和鐘睒睒，304%的財富增幅更是遠超國內其他上榜富豪。

泡泡瑪特和前三漲幅的企業對比來看，截至3月5日收盤，中國宏橋的市值為3940億港元，紫金礦業市值為1.002萬億元，中芯國際市值則為4921億港元，同期泡泡瑪特的市值只有2765億港元。四家公司只有泡泡瑪特股價出現下跌。2月11日以來，泡泡瑪特股價沒有2025年的堅挺，14個交易日有11個下跌，期間內股價跌幅達25%。

不久前，王寧在沈騰等大牌明星助陣的年會上高調宣布LABUBU全年銷量超1億只、全品類全IP產品銷量超4億只。 財報也顯示泡泡瑪特業績出色，2025年上半年營收達138.8億元，同比增長204.4%；經調整凈利潤47.1億元，增幅高達362.8%。

整個2025年，泡泡瑪特市值達到巔峰的4556億港元，員工總數突破1萬人，外籍員工超3000人，正式邁入萬人全球化企業行列。王寧為何在近期接受采訪時說這是他最焦慮的一年？

泡泡瑪特有多瘋狂？

2020年上市的泡泡瑪特，股價其實長期處于破發階段，38.5港元的發行價一度被資本市場認為虛高，在上市三年后的2024年年初開盤，股價也只有18.5港元，相比發行價已經腰斬有余。

自2024年起，泡泡瑪特開始瘋狂起來，2024年最后一個交易日收盤價為85.21港元，股價年內漲幅高達361%。

泡泡瑪特不僅股價和市值瘋狂，2025年全年漲幅超110%，在恒生指數成份股中排第5，是千億級消費股漲幅第一。其估值倍數遠超傳統玩具。以2026年3月數值為參數，泡泡瑪特市盈率38–46倍，遠高于傳統玩具巨頭，迪士尼15倍、孩之寶22倍、萬代20倍，甚至是迪士尼的3倍左右。相比傳統玩具3到5倍的市銷率，泡泡瑪特的市銷率高達12倍至14倍。最瘋狂的是泡泡瑪特的市凈率高達18倍到23倍，同期迪士尼的市凈率僅為1.7倍。于是泡泡瑪特也是很多投資人稱為“最看不懂的股票”。

泡泡瑪特備受資本追捧或和其優異的業績表現有關系，近兩年業績迎來爆發式增長。2025年營收340–400億元，同比增長190%至210%之間，凈利潤為125億元至140億元，同比增長320%至350%。33%至35%的凈利率遠超傳統玩具行業的10%至15%。

投資人史保剛表示泡泡瑪特發展很快，但是風險也不能忽視：“泡泡瑪特IP高度集中，主要依賴LABUBU單一IP，這一品類貢獻超過三分之一，這就存在熱度衰減較快的風險，而同類公司增長一般依賴爆款，在新IP孵化不及預期的情況下，很容易遭遇業績與估值的雙雙波動；高估值也意味著高預期、高風險、低容錯，是典型的完美定價狀態。”

正在經歷多空大戰

艾媒咨詢創始人張毅認為，潮玩類單一的IP不超15%，頭部不獨大，腰部IP成基本盤才是健康的狀態。而LABUBU的THE MONSTERS系列占比已達34.7%。

隱憂或在2025年業績中期會后出現，在王寧說“感覺今年300億也很輕松”后，LABUBU三代、四代產品從巔峰期的數千元跌至接近原價，部分款式甚至出現倒掛。黃牛的套利產業鏈日漸成熟，社交平臺上常出現“真愛粉買不到，投機者囤滿倉”的吐槽，而這還是LABUBU全年銷量超過1億只的情況下。

2025年10月，投資研究機構伯恩斯坦寫了份95頁的《燦爛笑容的背后，泡沫何時破裂？》做空報告，公開唱空股價年內暴漲的泡泡瑪特，按當時做空報告的發布時間計算，泡泡瑪特股價在年內已經暴漲了2倍以上。

伯恩斯坦大膽預測，LABUBU的銷量將在2026-27年達到峰值，并“可能”引發消費者興趣下降、銷量下滑、利潤率壓縮以及?級市場下跌的惡性循環，最終“導致股價?幅回調”。2026年1月13日伯恩斯坦再發做空報告，評級跑輸大盤，將泡泡瑪特目標價定為225港元，較當時股價隱含18%的跌幅。而時至3月5日，泡泡瑪特現股價只有206.2港元，甚至低于伯恩斯坦的目標價。

不只是伯恩斯坦，摩根士丹利也隨之下調目標價，將評級降至“減持”，直言“單一IP依賴度過高，增長可持續性存疑”。泡泡瑪特股價在數月內從高點回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500億港元以下。德意志銀行也發布看空研報，聚焦LABUBU產能放量、二手價崩盤、稀缺性消失。

無論是伯恩斯坦還是德銀，其做空核心邏輯都是泡泡瑪特單一IP的致命依賴，LABUBU貢獻2025年上半年35%營收，其他IP無可替代。LABUBU月產能從1000萬擴至5000萬，二手價較峰值腰斬，隱藏款跌破發售價，稀缺性紅利消失。同時增長拐點已現，美國市場Q3同比增1200%，11月黑五后驟降至170%，官網流量增速從128%跌至42%。全球市場來看，非美海外官網流量僅增51%，低于美國96%。而二手市場LABUBU轉售價較6月跌40%–54%，非隱藏款甚至低于發售價。

行業分析人士認為，泡泡瑪特估值或嚴重透支，PE一度超80倍，遠高于玩具行業15-20倍；對標樂高、迪士尼，被指缺乏內容護城河。IP生命周期短、復購率存疑，電影、珠寶等多元化僅貢獻1-2%的營收，無法對沖主業放緩。

對此王寧主動“刺破”泡沫，稱：“放量穩價、回歸消費本質”，弱化投機屬性，推進IP矩陣多元化、海外本土化運營。

進入2026年，泡泡瑪特迎來轉機，國內機構仍持肯定態度，比較看好泡泡瑪特，期間有6家機構對其做出評級，均為“買入”和“增持”。

如何才能緩解王寧焦慮？

從目前潮玩市場的發展規律來看，任何IP都有生命周期，任何公司的主要任務不是在頂峰時加冕，而是在退潮前找到下一波浪。泡泡瑪特也不例外，開始積極地為LABUBU尋找接班人。

在2025年下半年起，泡泡瑪特就在產品矩陣中進行了系統性的擴容和迭代，很多消費者發現，泡泡瑪特現在并不主推LABUBU。雖然放貨，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP。這也是王寧試圖打造另一個爆款IP的表現。

其實說泡泡瑪特完全依賴LABUBU有失偏頗，畢竟公司一直在打造其他IP，且取得不俗的成就，只是相比LABUBU的火爆才不被熟知。以Molly為例，這一經典IP的銷售額從2017年的4000萬元也攀升到了2024年的約20億元。7年的時間，銷售額翻了50倍，放在任何一個公司和行業都是了不起的成就。

其他IP雖然羽翼未豐，但也因LABUBU的品牌紅利而開始展露頭角，等于說泡泡瑪特的品牌紅利，也外溢到了所有IP。比如泡泡瑪特2020年推出的CRYBABY（哭娃）系列，這個IP在當時并未產生水花。LABUBU爆火后，CRYBABY也得到了市場關注，并被重新包裝。銷量迅猛增長。

泡泡瑪特2025年中報數據顯示，CRYBABY銷售額已超過10億元；上半年共有5個IP收入超過10億元，13個IP收入超過1億元。這些都是王寧正在打造LABUBU這個超級IP接班人的布局。

2026年伊始，泡泡瑪特用連上三款新品展開反擊。“敲敲木魚”火速售罄——這款名為PUCKY（畢奇）的搪膠毛絨掛件，輕拍頭部即可發出清脆木魚聲效。二手平臺原價69元的單款，轉售價最高超過200元。

目前王寧將接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上。這個2024年和泡泡瑪特簽約的《夢之島》繪本，在2025年4月和8月進行第三代、第四代更新。其中，第四代“好夢氣象局”毛絨掛件盲盒首發上線數秒內售罄，二手市場整盒成交價飆升至1350元，溢價近3倍，隱藏款溢價超6倍。2026年1月，情人節“怦然星動”系列再度秒罄。

這些新老的IP，暫時都還沒有替代LABUBU的實力，王寧的替代計劃還在路上。

隨著泡泡瑪特新品的推出，資本市場態度隨之轉向。從1月9日到2月10日，短短一個月內，泡泡瑪特股價從低位反彈逾50%，市值重回3000億港元。空方摩根士丹利調頭，將評級從“減持”改為“增持”。

中國的潮玩影響整個世界的勢頭已經不可阻擋。

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作 者 |夢蕭