這波紅利還能吃多久

很多同行問(wèn)，地方國(guó)企和城投平臺(tái)的市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型背景下，還能給市場(chǎng)主體（尤其是民營(yíng)企業(yè)、社會(huì)資本等）帶來(lái)多少業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和盈利機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，這更多取決于政策層面是否繼續(xù)允許社會(huì)資本、民間資金大規(guī)模地流向地方國(guó)企與城投平臺(tái)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，國(guó)企、城投有了錢(qián)才能搞基建、產(chǎn)業(yè)及地產(chǎn)項(xiàng)目，有了項(xiàng)目才能輪到央國(guó)企施工單位及其他民營(yíng)企業(yè)分一杯羹，因此投資人在地方國(guó)企和城投平臺(tái)的后續(xù)融資中還能吃到多久的紅利也基本影響著央國(guó)企施工單位以及民營(yíng)企業(yè)等還有多久的紅利可吃。

化債推進(jìn)的這幾年，城投非標(biāo)的存量規(guī)模已被壓縮了超2萬(wàn)億。城投非標(biāo)（如信托、基金、定融等）曾是高收益投資者的“心頭好”，但隨著監(jiān)管重拳出擊，加上各種監(jiān)管指導(dǎo)、審計(jì)巡視、領(lǐng)導(dǎo)更替等原因，非標(biāo)融資渠道在急劇收縮，大量資金也被迫回流。而曾經(jīng)支撐地方基建的“影子銀行”體系正在被有序清退，取而代之的則是更加透明、規(guī)范的債券市場(chǎng)融資，但在中短期內(nèi)依舊很難解決國(guó)企、城投化債和發(fā)展的實(shí)際資金需求。

對(duì)于國(guó)企、城投的債券和非標(biāo)融資催生的最后一波紅利來(lái)說(shuō)，所謂的“下沉紅利”，可以簡(jiǎn)單理解為，在資產(chǎn)荒與政府托底的背景下，投資者敢且愿意去購(gòu)買(mǎi)那些資質(zhì)相對(duì)弱（比如弱點(diǎn)的區(qū)縣、AA級(jí)平臺(tái)）、但收益率更高的城投非標(biāo)產(chǎn)品和城投債，以博取超額收益，其中最關(guān)鍵的問(wèn)題在于這波紅利還能持續(xù)多久。

所以這波下沉紅利還能吃多久？

根據(jù)監(jiān)管的要求，2027年6月底前要全面完成城投“退平臺(tái)”，徹底剝離政府融資職能。這意味著，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期的“城投信仰”是有時(shí)間限制的。當(dāng)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)被搶空以后，資金只能被迫去追逐更邊緣化的資產(chǎn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即下沉帶來(lái)的額外收益也被快速地壓縮。

雖然市場(chǎng)上整體看起來(lái)風(fēng)平浪靜，但區(qū)域分化正在加劇。東部經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的城投產(chǎn)品難求，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品上架，一下就沒(méi)了認(rèn)購(gòu)額度，而部分中西部弱資質(zhì)區(qū)域的再融資壓力依然巨大，能做的融資方式受限，大部分依賴(lài)于當(dāng)?shù)氐你y行等金融機(jī)構(gòu)。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)江浙等強(qiáng)區(qū)域的挖掘已經(jīng)非常充分，大家也都在卷，借新還舊、降低成本，網(wǎng)紅區(qū)域不進(jìn)，太弱區(qū)縣不進(jìn)，優(yōu)質(zhì)主體卷不過(guò)銀行的資金，逐個(gè)排除之后，能做的區(qū)域，就顯而易見(jiàn)了。真正還有一定性?xún)r(jià)比的，反而是部分化債重點(diǎn)省份中、前期被過(guò)度悲觀定價(jià)的區(qū)域產(chǎn)品。

隨著退平臺(tái)進(jìn)程的加速，越來(lái)越多的城投公司將轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體。這意味著，政府信用背書(shū)將逐步退出，城投債（產(chǎn)品）的定價(jià)邏輯將從“看爹（政府）”轉(zhuǎn)向“看自己（經(jīng)營(yíng)能力）”。對(duì)于那些缺乏造血能力、依賴(lài)政府輸血的平臺(tái)，其“下沉紅利”將迅速消失，甚至可能面臨信用重估的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)這場(chǎng)短期的下沉紅利，我們認(rèn)為投資仍需注意下投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

當(dāng)前大部分機(jī)構(gòu)包括我們對(duì)城投產(chǎn)品的共識(shí)是，1-2年優(yōu)先，相對(duì)安全，3-5年需謹(jǐn)慎，時(shí)間越長(zhǎng)，不確定性越高，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越高，雖然收益會(huì)大，但這是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。優(yōu)先看經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財(cái)政實(shí)力雄厚的區(qū)域，比如江浙滬、廣東等核心平臺(tái)，這些區(qū)域市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型成功率高，即使“退平臺(tái)”后依然具備較強(qiáng)的償債能力。同時(shí)，在同一區(qū)域內(nèi)，也要區(qū)分不同平臺(tái)的轉(zhuǎn)型前景。重點(diǎn)篩選那些擁有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、轉(zhuǎn)型方向明確的平臺(tái)，這些平臺(tái)即使失去政府信用背書(shū)，依然具備償債能力。

特殊再融資債券落地較多的省份、化債進(jìn)展公開(kāi)透明的區(qū)域，短期的安全邊際更高。重慶自化債以來(lái)已實(shí)現(xiàn)59家融資平臺(tái)退出，38家平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。這些區(qū)域的存量債券，相對(duì)更有“政策底”。

對(duì)于習(xí)慣了“高收益+剛兌”思維的投資者，在現(xiàn)在的市場(chǎng)，可能需要降低點(diǎn)預(yù)期。“下沉紅利”，本質(zhì)上是市場(chǎng)給愿意做功課、愿意承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)的投資者留下的機(jī)會(huì)窗口，這個(gè)窗口還在，但確實(shí)在慢慢收窄。畢竟在投資的世界里，比賺多少更重要的，是能不能一直留在牌桌上。