圓桌討論：為什么說 Jane Street 收割幣圈只是一個陰謀論？

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本期吳說 Space 圍繞一篇指控 Jane Street 通過 ETF 與衍生品結構“規律性壓制比特幣價格”的文章展開。文章將 Terra 崩盤訴訟、印度市場處罰事件，以及美股開盤后“10 點砸盤”現象串聯，質疑其存在系統性操縱行為。參與嘉賓包括前沿科技投資人 didier、CoinEx 機構業務分析師 Sunxiaochuan、宏觀對沖基金 PM Albert Luxon、資深分析師加蜜師弟。

嘉賓從做市商商業模式、ETF 贖回機制、期權 Delta 對沖邏輯及 CME 基差套利結構等角度進行了反駁。核心觀點認為：

1. 所謂“規律性砸盤”更可能源于 ETF 贖回觸發的被動賣出，以及期權做市商的對沖行為；

2. IBIT 等比特幣 ETF 的大額申購與贖回，很多來自基差套利資金，而非長期看多機構；

3. “1011 爆倉事件”后，加密市場流動性明顯下降，使得做市行為被放大為“操縱”的觀感；

4. 做市商本質追求 Delta 中性，盈利來源為點差與波動率，而非方向性押注。

嘉賓同時討論了當前宏觀環境：流動性收緊預期、美債結構調整、通脹風險、美股與加密市場高度相關等因素，認為短期市場缺乏明確流動性抓手。相比 Beta 行情，未來一年更可能以結構性機會（預測市場、政策驅動板塊）為主。整體結論傾向認為，“陰謀論敘事”更多源于市場情緒與虧損后的歸因心理，而非確鑿證據。

嘉賓發言不代表吳說觀點，不構成任何投資建議，請嚴格遵循當地法律法規。

音頻轉錄由 GPT 完成，可能存在錯誤，請在小宇宙、YT 等收聽完整的播客。

對 Jane Street 的指控：關聯線索、市場結構與操縱邏輯審視

Maodi：歡迎今天的聽眾來參加吳說 Space。前兩天有一位推特上的 Justin 用戶寫了一篇文章，把比特幣長期價格被壓制的現象，指向華爾街知名做市商、也是高頻交易巨頭 Jane Street。

那篇文章主要說了三件事。第一件是跟 Terra 崩盤有關的一起聯邦訴訟，這個訴訟應該還在進行中。里面提到有一個人此前在 Jane Street，后來去了 Terra，之后又回到 Jane Street，質疑他在這個過程中是否涉及內幕交易，或者掌握了一些內幕信息。

第二件事是，去年市場上有一段時間出現一個比較規律的現象：美股開盤大約 10 點左右出現規律性的砸盤，然后再拉回的走勢。

第三件事是 Jane Street 在比特幣 ETF 里的公開持倉是可以看到的，但它在衍生品市場上的對沖頭寸外界無法看到。作者據此得出一個結論，認為可能是 Jane Street 操縱了比特幣價格。

didier，你怎么看這篇文章？哪些部分是可以驗證的事實，哪些更像是推測或敘事？

兩條線索的區分：Luna 爭議與 ETF 贖回機制的不同邏輯

didier：這篇文章其實講了兩件事。第一件是 Luna，也就是 Terraform 的事情。這個我認為最終還是要等法院給出結論。坦率講，當時理論上有不少人可能都能提前獲得一些消息，我們也看到過一些懷疑性的報道。但你不能僅憑這些就斷定誰一定掌握內幕、誰一定沒有?？傊?，這件事和我們今天討論的主題關系不大。

第二件事是他說 Jane Street 這樣的做市商存在規律性砸盤。但我簡單說一下我的看法：這更多是做市商商業模式和行為模式的體現。

按照文章里的描述，這種砸盤大多發生在 IBIT 開盤時。我們要注意到，去年“10·11 事件”之后，很多主動型做市商其實已經被市場出清，流動性明顯下降。同時，比特幣現貨 ETF（包括 IBIT）也經歷了持續流出。在這種情況下，作為 IBIT 的核心做市商之一，Jane Street 接到贖回指令后，在開盤時賣出現貨對沖，這是很正常、很常見的行為。等贖回執行完畢，賣壓消失，買盤自然又會把價格抬回去。

所以我并不認為這是故意操縱市場。這種現象在股票市場也經常能看到。如果頭寸規模比較大，確實容易被誤解為操縱市場。但“操縱市場”是非常嚴重的指控，除非有明確證據，否則僅憑價格走勢很難得出這樣的結論。

另外，我想補充一點。去年 11 月 IBIT 出現流出，除了方向性資金外，還有一個很重要的原因是比特幣基差套利收益率大幅下滑，導致套利資金撤出。

簡單解釋一下這個機制：CME 的比特幣期貨相對于現貨經常存在溢價。因此很多量化機構會做空 CME 比特幣期貨，同時做多比特幣現貨，賺取基差收益。風險在于基差變化，因為 CME 期貨是現金交割，不是實物交割，所以存在基差風險。

這些合規機構在現貨端往往不能直接持有比特幣，于是通過買入 ETF 來實現多頭敞口。最大的 ETF 就是 IBIT。所以我們經常看到 IBIT 的前五大持倉機構中，要么是 Jane Street 這樣的做市商，要么是做基差套利的對沖基金（包括一些總部在香港的機構）。他們并不是真正長期看多比特幣，而是在做套利策略。

在套利收益較好的時候，年化可以達到 12%~15%。每當收益率達到這個水平，就會看到 IBIT 出現大額申購，同時 CME 期貨的未平倉合約（OI）大幅上升，空頭增加。這是對應關系。

當套利收益率下降到 5% 以下時，套利資金會平倉：CME 期貨的 OI 下降、空頭減少，同時贖回 IBIT。贖回過程中，做市商必須在現貨市場賣出比特幣，這就形成了我們看到的“砸盤”。

所以市場存在一個常見誤解：看到 IBIT 大額申購，就認為傳統金融機構看好比特幣；看到大額贖回，就認為他們不看好。實際上很多時候只是套利收益率變化導致的倉位調整。

因此，大額申購未必代表看好，大額贖回也未必代表看空。這是套利行為的自然結果。

至于去年 11 月以來這種現象特別顯眼，我認為還是因為市場流動性不足。10·11 事件對行業是一次巨大沖擊。表面統計爆倉約 190 億美元，創歷史新高，但業內普遍認為實際規模可能在 300 億到 500 億美元之間。那時候行業總市值也就 3 萬億美元左右，考慮到大量代幣并不流通，實際流通市值更小。一天蒸發數百億美元，對流動性是非常嚴重的打擊。在流動性匱乏的環境下，一旦遇到持續贖回，做市商的對沖賣出就顯得格外刺眼。

其實 Jane Street 的爭議不僅在加密市場，在股票市場也有類似聲音。有做股票投資的朋友開玩笑說，如果某只股票被 Jane Street 大量參與做市，走勢可能比較難順暢上漲。這可能是因為他們在做套利、做市場中性策略等，壓制了單邊行情。

但無論是做市還是套利，都是市場中的正常角色。除非有非常明確的證據證明故意操縱，否則不能簡單下結論。而且，如果基本面足夠強，趨勢形成后，套利和做市也擋不住。反過來，如果逆趨勢強行操縱，風險也很大。

比如前兩天 Circle 大漲約 45%。此前市場有傳言稱有對沖基金做空 5 億美元相關股票，結果可能損失慘重。說明逆勢操作的代價很高。

所以我傾向于認為，Jane Street、Jump Trading 這類機構更多是做市場中性策略，不會長期裸露在單一方向風險上。他們的行為更像正常做市，只是在 10·11 事件后流動性下降的環境中被放大了。

至于 Luna 是否存在內幕交易，那是另一件事，和 ETF 做市機制不能混為一談。

從故事到數據：對 Jane Street 操縱指控的邏輯拆解

Sunxiaochuan：關于那篇文章以及一系列衍生文章，我覺得首先，這是一種非常有流量的寫法。它借著 Terra，也就是 UST/Luna 的事件，再加上之前 Jane Street 在印度市場被罰款的事情，最后再引出“每天 10 點鐘砸盤”的現象。這種結構在敘事上是非常帶流量的。

在這樣的寫作技巧之下，再順著這個邏輯往下推，讀者很自然就會傾向于相信，所謂“10 點砸盤”也是他們主觀故意為之。

但從我的角度來說，我更傾向于認為這是一個比較正常的做市行為，而不是主觀或惡意的砸盤。

第二點，我看完文章后專門拉了一下圖，統計了最近 60 天的數據，觀察美股開盤后一個半小時內的走勢。我對比了 IBIT、QQQ，還有 IGV（也就是最近表現比較差的 SaaS 板塊 ETF）。如果你去看它們開盤后一個半小時的走勢，會發現所謂“砸盤”現象，其實更像是市場同步下行。

尤其是 IBIT 和 QQQ，走勢高度一致。從圖形上看，這更像是一個 Beta 層面的市場趨同行為，而不是某一個單一主體的獨立操縱。

第三點，從操縱市場的角度去思考，如果我是要操縱市場，我不會選擇美股開盤這個時間段。長期做交易的人都知道，每天早上美股開盤時段是全天流動性最好的時間之一。

相反，在美股盤后、歐盤結束、亞太市場開盤前這段時間，以及周末這些流動性相對較差的時段，如果你真的要操盤或做一些惡意行為，成本和難度都會低很多。沒必要在流動性最充沛、對手盤最多、變量最多的時間段去做這種事情，因為那樣反而會給自己帶來更大的不確定風險。

所以我的綜合看法是，這篇文章在結構上是一個非常典型、非常成功的流量型文章。它的敘事邏輯是完整且具有誘導性的，但從事實層面，我個人并不傾向于認同“主觀操縱”的結論。這是我初步的觀點。

“10 點砸盤”現象：時間規律、贖回壓力與賣出路徑的疑問

Maodi：你們剛才都提到關于“砸盤”的時間點。那篇文章原話是說，從 2024 年開始就出現固定的 10 點砸盤，到 2025 年也持續存在。你們觀察到的時間點，和文章描述的是否匹配？我剛才聽 didier 講，好像他更多關注的是“10·11 事件”之后。

我的問題是，即使有贖回，為什么要在一開盤就集中賣出？為什么不分批賣出，以降低對市場的沖擊？為什么時間點會這么集中？

為什么集中在開盤時段對沖與平倉

didier：我覺得核心還是流動性的問題。其實大家如果去看整體交易量，會發現一個現象。因為我平時研究 Robinhood 比較多，它的交易量基本可以視為整個加密市場交易量的一個縮影。

Robinhood 加密交易收入最高的季度，是前年四季度，也就是特朗普當選前后。那是高峰。進入去年的一季度之后，交易量是逐月下降的：1 月比前年 12 月低，2 月更低，3 月再低。到了二季度，4 月、5 月交易量很差，大概一個月只有七八十億美元。三季度稍微好一點，因為當時一些大市值科技股比較活躍。到了四季度又變差。

特別是“10·11 事件”之后，一直到今年 1 月，整體交易量基本維持在去年的低位。所以 Robinhood 股價腰斬，其實和交易量萎縮也有很大關系。

所以你說這種“開盤砸盤”的節奏，以前也不是沒有，但為什么過去沒人特別提？因為那時候流動性還可以，價格很快能恢復，大家覺得正常。但現在流動性差，同樣的行為就顯得格外刺眼。

至于為什么要在開盤時集中賣出，而不是分批執行？從做市商的角度講，他們的核心原則是不承擔過多方向性風險。接到 ETF 贖回指令后，本質上就是需要交付現金，對應賣出現貨或做對沖。他們通常會選擇在流動性最充足的時段執行，而美股開盤時段往往是全天流動性最好的階段之一。在流動性最好的時候賣出，沖擊成本最低，滑點最小，而且可以最快把風險對沖掉。對做市商來說，時間風險本身就是風險?—?— 拖得越久，價格波動的不確定性越大。

我舉個類比。昨天英偉達的走勢就很典型。業績公布前，很多人在買看漲期權。做市商為了對沖這些期權頭寸，被迫買入正股。等業績公布后，隱含波動率回落，他們發現手里正股過多，就必須迅速賣出以恢復中性倉位。

你可以說那也是“做市商砸盤”，但本質上是對沖行為，而不是主觀操縱。

同樣邏輯，當做市商在市場中的占比越來越高時，他們的對沖行為就會在價格上體現得很明顯。市場容易把這種行為解讀為“操縱”，但實際上做市商的商業模式是賺點差和手續費，保持市場中性。凡是長期偏離中性、暴露過多單邊風險的做市商，歷史上基本都失敗或破產了。

所以他們不關心價格漲跌到哪里，只關心快速對沖風險、維持中性敞口。開盤時段流動性最好，執行效率最高，自然會優先在這個時間點完成主要對沖。

當然，我不是專業做市商，具體執行細節可能更復雜，但從機制角度看，我認為這是正常的風險管理行為，而不是刻意操縱。

開盤時段波動、期權影響與“陰謀敘事”的放大效應

Sunxiaochuan：其實我一直在關注 Zerohedge。比較早的時候我就發現，它經常會提到“10 點鐘砸盤”這個現象。但當時市場上并沒有太多人在意。可能就像 didier 說的，那時候整體行情沒有現在這么差，流動性和交易量也都還不錯。所以即便 Zerohedge 一直在說這個事，也沒有形成像最近這樣大的輿論關注。我當時也沒有特別細看。

剛才的問題是為什么集中在開盤時段，從我的角度看，有兩個原因。

第一，只要你長期參與美股交易，就會知道流動性最好、交易最活躍的時間段，通常是開盤后的前半小時到一小時，以及收盤前的半小時到一小時。在這些時間段，成交量最大、活躍度最高，同時很多機構會進行倉位再平衡，交易行為非常劇烈。所以在這個時間段出現比較大的動作，本身就是正?，F象。

第二，是期權市場的影響。現在期權對現貨市場的影響越來越大。你可以看到，CME BTC 合約的交易量已經超過了 Binance，市場份額一度達到 30%～40%。另外，IBIT 的期權交易量和未平倉合約（OI）規模，也已經超過了 Deribit。在這種情況下，做市商面臨大量期權頭寸，需要持續進行 Delta 對沖和倉位再平衡。散戶在期權市場的行為，會直接影響做市商在現貨端的對沖動作。

把這兩個因素結合起來看：一方面開盤時段交易量最大、流動性最好；另一方面做市商恰好需要在這個時段集中管理倉位、對沖風險。那么在這個時間點出現比較明顯、甚至劇烈的波動，其實是相對正常的。這是我的個人觀點。

危機敘事的邊界：從 Zerohedge 到“10 點砸盤”的結構性解讀

didier：我補充一下關于 Zerohedge 的部分。我從 2010 年開始看 Zerohedge，到現在差不多十五六年了。我的總體印象是，它有很多真知灼見，也有一些水平很高的作者，但整體風格偏憤世嫉俗，某種程度上像比特幣的原教旨主義者，傾向于認為現有金融體系存在嚴重問題，甚至應該被“打爛重建”。問題在于，現實世界真正按照這種極端邏輯發展的時刻其實很少。除非是重大金融危機、經濟危機，否則大多數時候只是系統存在缺陷，而不是系統即將崩潰。

舉個例子。Zerohedge 長期批評摩根大通在白銀市場大量賣出“紙白銀”，聲稱背后沒有足夠實物支撐，說這是全球最大的白銀空頭，總有一天會被逼空。很多人以為這是最近幾年才開始討論的，其實這套說法從十幾年前就開始了。我剛開始看 Zerohedge 時就在說。它指出的是貴金屬以紙合約為主的交易體系存在結構性問題，這個問題確實有邏輯。但十幾年過去了，這個系統并沒有真正崩潰。直到最近幾年白銀問題再次被關注，大家才覺得“終于要爆了”。

同樣的邏輯也可以類比到現在的“10 點砸盤”。可能市場結構確實存在某些機制性問題，比如做市商集中對沖帶來的價格沖擊。但這并不等于背后一定存在陰謀。包括 2018 年那輪熊市，當時很多人指責某些交易所通過數據和插針砸盤。甚至推特上還有“提幣運動”的標簽，大家發起提幣，幣價短期真的上漲。很多人就說是交易所怕了，不敢再砸盤。

但最終呢系統沒有崩潰，交易所也沒有因為這些問題大規模倒下。

所以我想表達的是，很多現象確實有結構性原因，也可能存在利益博弈，但真正的系統性陰謀或崩潰是非常罕見的。Zerohedge 的文章可以看，有啟發性，但不適合過度解讀。對于“10 點砸盤”這種現象，我更傾向于把它理解為市場結構、流動性和對沖機制疊加后的結果，而不是單一主體的主觀操縱。

Jane Street 在加密市場中的角色：ETF 做市、申贖機制與流動性結構

Maodi：你剛才提到，如果 Jane Street 買了一些股票，那些股票可能比較難漲。從我們加密行業的角度看，Jane Street 在比特幣 ETF 里到底扮演什么角色？是不是主要負責申購贖回和做市？另外，它在整個加密市場里又扮演什么角色？它和加密市場的關聯好像也很深。你能整體講一下嗎？

Jane Street 作為全球做市巨頭的定位

didier：先從大的框架說。Jane Street 在全球所有資產類別里，都是數一數二的做市商。不僅在加密市場，在美股、ETF、期權等傳統金融市場里，它也是非常核心的流動性提供者。

在比特幣 ETF 體系中，比如像 iShares Bitcoin Trust（IBIT），Jane Street 是非常重要的 Authorized Participant（AP，授權參與者）。AP 的職責是負責 ETF 的申購與贖回機制：當市場有大量申購或贖回時，需要由 AP 在現貨市場和 ETF 之間進行對沖、交付和套利，保證 ETF 的價格緊貼凈值（NAV）。所以，當我們看到 IBIT 出現大額申購或贖回時，背后往往就是 AP 在執行買入或賣出、進行對沖。這也是為什么在某些時間點上，你會看到現貨市場出現集中買賣?—?— 因為 AP 需要快速完成對沖。

從更宏觀的角度講，對做市商來說，比特幣、股票這些“資產”，對我們普通投資者來說是投資標的，但對他們來說更像是“原材料”。他們拿這些原材料進行加工?—?— 賺取的是點差、手續費和流動性溢價。他們最關心的不是價格漲到哪里，而是不要讓自己暴露過多方向性風險。他們的目標是盡量維持 Delta 中性，持續對沖。每天大量的買和賣，本質上是風險管理，而不是方向性押注。所以當大家看到“他們囤了很多幣”時，其實那未必是看多，而可能只是做市庫存的一部分。

至于在整個加密市場的角色，Jane Street 早期就深度參與中心化交易所的做市，也參與衍生品市場、ETF 市場以及部分場外流動性提供。雖然在 FTX 崩潰之后，很多傳統做市商短期退出了加密市場，但后來又逐步回歸。

你剛才提到 SBF（Sam Bankman-Fried），他早年確實在 Jane Street 工作過，后來創辦 Alameda 和 FTX。某種程度上，FTX 早期的量化與做市框架，也有傳統做市商文化的影子。但要說 Jane Street 是否會為了“操縱價格”去犧牲聲譽？我個人判斷概率很低。因為對這種級別的機構來說，聲譽資產遠遠大于短期操縱能賺到的錢。一旦被實錘操縱市場，那將是全球金融體系層面的重大丑聞，代價極高。所以，從行業地位看，它是全球金融體系里非常核心的流動性提供者。你可以不喜歡它，但無法忽視它。

再延伸一點，現在預測市場很火。我個人認為預測市場只有兩個核心護城河：一個是信譽，另一個就是做市能力。沒有強大的做市商，預測市場的盤口深度和價格效率都無法建立。比如 Robinhood 之前嘗試自建預測市場，據我個人判斷，它為了建立流動性，很可能要引入大型做市商深度參與，甚至給予股權激勵。這說明在任何金融市場結構里，做市商都是基礎設施的一部分。

做市商對沖邏輯與衍生品規模影響

Albert：當時這個消息出來的時候，我看到有人義憤填膺地指責 Jane Street 在操控市場，我當時是笑了一下。因為很多投資者其實并不知道什么是 Delta neutral trading（Delta 中性交易）。做市商的盈利來源，本質上并不是做多或做空賺方向的錢，而是賺非方向性的收益。

不管是期貨做市商、期權做市商，還是 ETF 的流動性提供者，他們的核心邏輯都不是“看漲看跌”。他們賺的是什么？

第一，賺買賣價差（bid?—?ask spread）；

第二，賺基差（basis），比如現貨與期貨之間的基差；

第三，賺波動率溢價（volatility premium），尤其在期權市場。他們幾乎沒有收入來自方向性判斷。這一點在做市行業內部是常識，但很多散戶并不了解，所以會誤以為機構在“操控價格”。在衍生品規模足夠大的情況下，做市商的對沖行為確實會影響價格，但這和操控是兩回事。

我舉個例子。現在比特幣在 Deribit 上的期權未平倉量，占整個加密衍生品市場未平倉量的比例長期在 0.8 以上，有時甚至超過 1。這個比例只要高于 0.8，對沖效應就會變得非常明顯。這意味著當期權市場頭寸巨大時，做市商必須頻繁進行 Delta 對沖。如果在流動性較差的時段集中對沖，盤口價格短期就會被顯著影響，甚至出現劇烈波動。

再看美股。我們做美股策略測試時發現，9:30 到 10:00 這個時間段價格非?！皝y”。短線幾乎找不到穩定規律，波動非常劇烈。原因是期權做市商、期貨做市商、ETF 做市商都在搶流動性、搶時間進行對沖。美股不是 7×24 小時連續交易，盤前盤后流動性有限。如果夜間發生重大事件（比如地緣沖突、宏觀突發消息），做市商在盤前根本無法完整對沖風險。

因此，他們必須在開盤的第一時間，把夜間積累的 Delta 風險迅速沖掉。這就造成 9:30 到 10:30 之間波動特別大。同樣地，在收盤前也會出現類似現象。期權做市商會再做一次對沖和平衡，相當于開盤 hedge 一次，收盤 hedge 一次。所以從機制上講，當衍生品規模足夠大時，做市商對沖行為會顯著影響短期價格；在流動性較差或信息集中釋放的時間段，這種影響會被放大；但這種行為本質是風險管理和倉位再平衡，而不是操縱趨勢。

長期價格走勢取決于資金流向、基本面和宏觀環境，而不是做市商短期的對沖動作。對沖行為更多影響的是短時間尺度內的波動結構，而不是長期方向。我覺得這一點需要區分清楚。

馬太效應與高頻基礎設施優勢

Albert：首先，Jane Street 是全球最重要的系統級做市商之一。它是全球最大的 ETF 做市商之一，重要性甚至高于很多傳統券商體系里的參與者。

它是做高頻交易起家的，不是那種傳統意義上的對沖基金。它長期在全球市場提供流動性，在基礎設施（infrastructure）、算法建模、撮合效率等方面積累了極深的經驗。從市場結構角度講，它確實為全球流動性做出了很大貢獻?—?— 當然，前提是它是在賺錢的基礎上完成這些事。

所以，如果從聲譽角度看，它沒有必要去冒操縱市場這種風險。因為一旦“操縱市場”被坐實，帶來的不是罰款這么簡單，而是整個商譽體系的崩塌。交易所、機構、合作方都會重新評估與你合作的風險。對于一個依賴信譽和規模擴張的做市商來說，這種代價遠大于短期收益。

但另一方面，我不能否認的是，它確實有巨大的結構性優勢。做高頻、做量化、做系統化做市，是一個非常典型的馬太效應行業。你早期積累了足夠的經驗和資本，就可以投入更強的基礎設施、更低延遲的網絡、更高效的撮合系統、更頂級的人才團隊。然后這些投入又反過來強化你的盈利能力，再產生更多利潤，再升級基礎設施。這個循環一旦建立，會形成非常強的“贏家通吃”結構。這并不等于操縱市場，但確實會形成一種“像開掛一樣”的優勢。

我打個比方，就像職業電競選手。頂級選手的反應速度、預判能力和信息處理能力，是長期訓練和資源投入的結果。普通人看他的比賽錄像，會覺得“像開外掛”。但那其實是長期技術積累的結果。

市場里也是類似。Jane Street 有最強的 infra，有最快的延遲，有最成熟的模型。當它在盤口里行動時，普通交易者很容易產生“不公平”的感覺?—?— 因為他們總是被更快的對手“搶在前面”。這種不公平感，更多來自信息處理能力和技術差距，而不是來自惡意操縱。

當然，這種優勢也會引發監管問題。比如有些市場會限制超低延遲交易，有些市場會通過強制撮合延遲（speed bump）來平衡競爭，有些市場會限制特定參與者的交易權限。比如在部分市場中，監管直接暫?；蛳拗聘哳l機構的交易權限，代價就是流動性下降。但這是監管在“流動性”和“公平性”之間做平衡。

FUD 彌漫之下：情緒極端、陰謀敘事與“是否抄底”的博弈

Colin：最后我想請三位再說一說對后市的看法。很多人提到，在這種市場比較冷清、大家手里持有很多現貨、又可能存在浮虧的情況下，很容易急于尋找一個“罪魁禍首”。這可能也是這次各種陰謀論出現的原因?—?— 不僅有負面的陰謀論，也有正向的，比如之前說什么“東方神秘力量”“香港資金抄底”等等。其實大家都知道原因，說起來也挺有意思的。在當前這種“FUD 很多”的情況下，你們怎么看市場？而且最近也有朋友跟我說，現在 FUD 都到這個程度了，是不是已經熊到極致，可以抄底了？

情緒宣泄、陰謀論與抄底時點判斷

Sunxiaochuan：最近確實 FUD 很多，吵架也很多。比如恐慌指數、鏈上數據這些指標，加蜜師弟那邊應該看得更專業，大家每天也都在聊。另外還有一些軟性和硬性的指標，比如大家跑去玩韓國半導體、買黃金；或者小紅書上的寶媽開始接盤；過年回家親戚問“比特幣還能不能買”。這些既有主觀情緒指標，也有客觀數據指標，一直圍繞著我們。

你說這些是不是抄底信號？我覺得是某種參考，但比較主觀。對我來說，判斷能不能抄底，最重要的是：假設你現在在 6 萬 7、6 萬 8 抄了倉，如果它再跌一半，你能不能承受？如果你能承受，那可以去參與；如果承受不住，那可能不是一個好時機。因為左側交易，結合我們這個行業的歷史來看，往往比想象中更長、更難熬。如果愿意在左側博弈，就要問自己能不能接受再腰斬。

我個人更傾向于看右側信號。比如 2023 年 10 月，Cointelegraph 發了一個比特幣 ETF 通過的假消息，拉了一波，然后辟謠又砸下來。但市場突然意識到，原來大家都在等這個信號，隨后就開始集體抄底。對我來說，這種明確的觸發信號，是一個相對更舒適的入場節點。純左側博弈，風險還是比較高。

至于后市，我個人覺得今年會是波動比較大的一年。首先，這是美國中期選舉年。歷史上，中期選舉往往會帶來政策和市場預期的變化。參眾兩院的席位分布通常會在中期選舉中出現調整，同一政黨同時掌控總統、參議院和眾議院并在中期繼續擴大優勢的情況非常少見。隨著選舉臨近，政策層面為了爭取選票，可能會出臺一些刺激性措施，這本身就會增加市場波動。

第二，是美股和 Crypto 的相關性。近幾年，美股尤其是科技板塊與加密市場聯動性明顯增強。比如 SaaS 板塊的波動，往往會和 Crypto聯動。之前我們經歷過 AI 概念輪動，“一天殺一個板塊”的行情，本質上也是高風險資產之間的流動性再分配。在風險曲線更靠尾部的資產，比如 BTC、ETH，自然也會受到連帶沖擊。比如昨晚，好不容易硬了一下，又被英偉達帶下來了。這種就是典型的美股和風險資產的聯動。

再比如“Mag 7”盤整已經很久，市場對資本開支（CAPEX）的增長故事邊際信心在減弱。像英偉達這種核心標的，如果增長開始邊際放緩，很容易讓人聯想到 2021 年年底的情形?—?— 當龍頭增長動能衰減，市場頂部就不遠了。在這種環境下，只要有一點風吹草動，就可能蔓延到其他板塊。另外，還有大宗商品供應鏈、地緣政治風險，比如市場一直在傳的伊朗問題等等，都會成為波動源。

所以我的總體判斷是：今年波動會很大。波動本身就是機會。如果愿意參與，可以用中小倉位做波段。但前提是能承受風險。這就是我的看法。

流動性真空期與“誰來接盤”的問題

didier：今年我覺得敘事變化還是挺大的。原本我判斷可能是上半年表現不錯，下半年有崩盤風險。但從特朗普愿意提名 Warsh 這樣的人來看?—?— 他和貝森特以前是同事?—?— 我覺得這里面可能是有布局的。

也不排除一種情況：先抑后揚。比如上半年先壓一壓，下半年再拉起來，為中期選舉爭取翻盤。美國過去差不多 100 年歷史里，總統第二任期的中期選舉基本上都很難贏。所以如果他想打破這個規律，可能會采取一些更激進的戰術。而且 Kevin Warsh 的提名本身也比較突然，在此之前市場給他的概率并不高。再加上，在參議院聽證會正式確認之前，他是不會公開講話的。市場也很關注他和貝森特的共同導師?—?— Stanley Druckenmiller?—?— 的思路。

但問題在于，他們不講話的時候，市場對流動性的判斷就進入了一個“真空期”。無論是技術性縮表，還是其他形式的流動性管理，市場都非常在意。在他們立場明確之前，我覺得比特幣在流動性層面缺乏明確的交易線索。

有同行認為，今年美股中小盤可能會比“七姐妹”走得更好。我也傾向于認為，在外部環境不明朗的情況下，幣圈今年更適合做 Alpha，而不是押 Beta。因為目前流動性預期處在一個混沌期，還不夠清晰。這個階段并不適合下大注。

那今年可能有哪些比較大的 Alpha？比如預測市場。我覺得如果把股票、加密資產等所有與 Web3 行業相關的標的放在一起看，預測市場類項目可能是一兩年維度內更優的標的。長期來看，比特幣這個位置如果你愿意拿 5 年、10 年，我覺得賺錢概率還是很高的。但短期，我們不知道。

現在的問題是：如果它跌下去，會有很多人抄底，因為覺得更接近底部；但如果漲上去，你還是回答不了一個核心問題?—?— “誰來接盤？”

2020 年那輪牛市，表面看是 QE 推動，但真正落地的是具體的買家。2020 到 2021 年，核心買盤其實是灰度的 GBTC。GBTC 當時是封閉式基金，只能申購、不能贖回。在那輪行情之前，GBTC 持有大約 20 萬枚比特幣；行情結束時，持有大約 64–65 萬枚。也就是說，一年時間凈買入約 45 萬枚，而且沒有吐出一枚。這是非常強硬的買盤。后面 GBTC 折價，買不動了，接力的是 MicroStrategy。MicroStrategy 一直買到現在，持倉已經超過 70 萬枚。但現在的問題是，MicroStrategy 的溢價在收窄，公司甚至開始建立美元儲備來應對未來可能的負利率風險，所以它的購買能力也在邊際減弱。

那下一個接替灰度和 MicroStrategy 的機構是誰？目前并沒有看到非常明確的答案。

再看黃金和比特幣。這一輪最大的區別在于：在 2022 年俄烏沖突之前，黃金和比特幣都受制于美聯儲利率與流動性預期，是被關在同一個“籠子”里的資產，驅動因子相似。而且作為“更高彈性的黃金”，比特幣長期跑贏黃金。但 2022 年之后，黃金被“放出來”了。很多國家（包括中國）開始調整外匯儲備結構，增加黃金配置，形成了央行長期買入的趨勢。這個長期買盤吸引了大量投機資金，黃金和比特幣形成了某種蹺蹺板效應。所以我覺得，也要重視黃金和比特幣的比值走勢，這是一個重要的觀察指標。

總的來說，我認為比特幣現在缺少一個“抓手”。你可能覺得某個位置便宜，愿意買，但如果要繼續推高，那個新增的強力買家是誰，目前不清楚。因此今年我更傾向于關注 Alpha 機會，比如預測市場；再比如，如果《CLARITY 法案》或者市場結構法案通過，哪些板塊會受益，這些可能更有結構性機會。在目前這個時間點，從我的視角看，比特幣在今年的優先級可能相對靠后。這是我的看法。

宏觀流動性、YCC 預期與美元風險

Albert：從目前的預期來看，我分幾個點說。首先，從當前行情看，任何上漲可能都是偏短期的，因為市場并沒有真正的流動性作為支撐。

第一個點，我看到一個消息：美國關于 SLR（補充杠桿率）規則預計在 4 月 1 日可能會有一定程度的放松，理論上可以釋放大約 2100 億美元流動性。但這類流動性更像“救急不救窮”，主要會流向短期國債市場，而不是長期國債，更不是直接進入風險資產市場。這意味著財政部可能通過短債融資來壓長期收益率，但這種操作本身對整個美元資產體系未必是利好。雖然今年可能還有降息預期，但這類政策釋放的流動性，并不會像 QE 那樣“大水漫灌”進入泛資產市場，而是優先流向低風險資產。因此，加密這種以美元計價的高風險資產，能夠分到的流動性是非常有限的。

第二個點，是潛在的 YCC（收益率曲線控制）預期。如果為了中期選舉，需要控債務規模、壓利率、刺激經濟，一旦采取變相 YCC?—?— 通過短債融資去買長債?—?— 會帶來一個風險：美元對內、對外同時貶值。對內，可能因為關稅等因素帶來輸入性通脹；對外，由于債券平均久期縮短，主權信用邊際削弱。債券久期越短，意味著融資結構越偏短期滾動，風險溢價反而會上升。從投資者角度看，如果一個國家越來越依賴短期融資，那么它的信用質量在邊際上是下降的。美元在這種結構下，會面臨貶值壓力。

那今年美元資產最大的風險之一，其實是外匯風險?—?— 即使你資產本身有收益，也可能被匯率貶值吃掉。在這種預期下，投資者會重新定價風險資產，同時調整配置結構。對于加密市場來說，本身是美元強綁定資產，又疊加高杠桿屬性。如果流動性停滯甚至邊際收縮，加密是很難獨善其身的。

再加上幾個變量：第一，日本央行仍在加息路徑上，全球流動性并不是同步寬松。第二，如果通脹風險重新抬頭，美聯儲降息節奏會更加謹慎。在通脹約束下，流動性不但不會明顯改善，甚至可能進入一個“停滯期”。在這種環境里，加密市場面臨的不是流動性擴張，而是和其他資產爭奪有限流動性。而當前投資者在風險偏好排序上，優先級更高的可能是科技股，比如 AI、算力相關板塊。

另一方面，如果美元出現結構性貶值，那么以美元計價的資源品價格會上升，包括黃金、白銀、銅等大宗商品。即便短期有波動，從中期看，貴金屬和資源類資產在未來一年內可能有不錯表現，美股中的資源類股票也可能受到追捧。

回到加密市場，它當前面臨的問題是：流動性有限、競爭激烈、波動大、杠桿高。從定價來看，比特幣當前的隱含遠期收益率大約在 3.6% 左右，而 10 年期美債在 4% 左右。也就是說，從純收益角度看，比特幣的遠期溢價甚至低于國債。以太坊遠期收益率大約在 3.3% 左右，與貨幣市場利率接近。Solana 在 CME 上的一年期溢價也只有 1% 多一點。這意味著投資者對這些資產的遠期收益預期非常保守。沒有收益預期、又是高波動資產，在這種宏觀環境下，很難有強表現。期權市場也反映了這一點?—?— 無論是比特幣還是以太坊，長期看跌情緒并沒有明顯改善。

所以我的結論是：要做好長期高波動的準備。今年加密市場面臨的環境，不是流動性擴張，而更可能是流動性約束。

黃金、資源股與加密資產的資金競爭關系

師弟：我比較愛看八卦，剛開始看到那篇文章標題的時候，我還以為是什么驚天秘辛，結果點進去一看，80% 都是在講 2022 年的事情，感覺像穿越了一樣。最后 20% 突然筆鋒一轉，說“他以前干過這么多壞事，所以現在的壞事一定也是他干的”。這個邏輯我覺得有點跳躍。如果真的有人能單槍匹馬把 BTC 打出接近 50% 的跌幅，那說明這個標的本身就不值得投資了。既然一個人都能操縱成這樣，那大家干脆別玩了。所以在我看來，這個邏輯本身是不通的。

回到市場本身。剛才孫哥提到 IGV，我們以前和同事聊天也常說，比特幣長期來看，市場對它的采用率還是有正向預期的?—?— 大家覺得它會慢慢被更多人接受。但中短期確實像 didier 說的，看不到一個非常強、持續性的買盤。

從 ETF 角度看，去年沖高之后，其實已經進入一個相對疲軟的階段。按美股經驗來看，很多 ETF 的長期留存比例大概在 20% 左右，也就是說 80% 的資金是會流動、會贖回的。目前比特幣 ETF 大概還在 50% 左右的留存狀態，本質上還是在一個從早期走向成熟的過程中。任何資產都不可能永遠單邊流入。早期極客或者 OG 拿了不動，但現在資金都是有來有往。你不能指望 ETF 永續買下去。MicroStrategy 的購買力現在邊際也在減弱。

再看一個對比：IGV。從 2024 年八九月份開始，比特幣和 IGV 的走勢幾乎高度重合。你會看到，美股整體沒怎么跌，但 BTC 跌得很慘；但如果看 IGV，其實從 118 跌到 75，跌幅接近 40%。我們之前內部也調侃，說 BTC 長期像個少年，但中短期像個“老登”資產，和那些偏軟的軟件股非常像。反而是相對“硬”一點的板塊，比如標普 500 信息科技指數，跌幅沒有那么夸張。

所以后市怎么看？從歷史角度看，跌到這個位置，買入意愿確實會逐漸增強。尤其如果真的出現 45%、50%、60% 的回撤，很多人基于歷史經驗還是會愿意配置。我個人認為，它會有一個心理預期上的“底部區間”。但你要說能漲到哪，很難講。短中期很難判斷上行空間。

對于機構來說，如果你的本位成本足夠低，那這種資產反而適合拉長周期，不用判斷牛熊，持續做 BTC 本位策略，慢慢熬。但對普通投資者來說，沒有絕對的底部。如果真要給一個個人策略，我會傾向于分區間定投。

比如：5–6 萬美元區間，每天下 0.5% 倉位；4–5 萬美元區間，每天下 1% 倉位。把時間拉長，慢慢攤平成本。

至于 Jane Street 這件事，我還是覺得很神奇?—?— 一個老故事能在推特上傳播得這么瘋狂，也說明搞流量確實是一門學問。