小米股價大跌真相：業(yè)務(wù)沒崩，只是估值回歸

今天幫大家分析一下小米這家公司。小米的股價最近半年一直跌得很厲害，所以很多人問我是什么情況，我先把結(jié)論跟大家講一下：我覺得公司的業(yè)務(wù)其實沒啥問題，就是之前的股價太貴了，它不止這個價。

我給你舉個不恰當(dāng)?shù)睦樱热缯f小米的旗艦數(shù)字系列手機(jī)，合理定價是4000~6000元，結(jié)果你上來給我報價說手機(jī)賣12000~14000元，那只要是稍微懂點手機(jī)價格的人，都應(yīng)該知道這個價格不合理，對吧？道理是一樣的。

這波行情的起點是小米汽車業(yè)務(wù)的成功，本身新業(yè)務(wù)成功會提高公司的內(nèi)在價值，進(jìn)而造成股價的合理上漲。然后在股價上漲期間，會產(chǎn)生造富效應(yīng)，吸引一批趨勢交易者進(jìn)場，再疊加速七暢銷帶來的熱度，直接把小米變成熱門股，吸引一大批新的投資者過來。這些增量資金一進(jìn)場，就把小米的股價推高到明顯不合理的區(qū)間，形成估值泡沫。后面從最高價開始回調(diào)，我認(rèn)為就是一個估值回歸的過程。

我們可以一起來看一下這些PPT，我整理了小米市值的趨勢圖。因為小米是港股上市公司，計算市值要考慮匯率問題，所以我畫了兩個曲線，分別按港幣和人民幣計價。小米的核心業(yè)務(wù)基本都是按人民幣計算的，后面我講小米市值默認(rèn)都按人民幣算。

從圖中可以看到，小米市值剛開始大漲的時候，剛好是速七發(fā)布和上市那段時間，那個時候公司市值差不多在3000億左右。然后隨著速七持續(xù)熱銷，加上雷總當(dāng)時經(jīng)常有熱點新聞，吸引了大批投資者，導(dǎo)致公司市值直線上升，后面突破了1.2萬億規(guī)模，最高還超過了1.4萬億，這個市值明顯太貴了。

對于專業(yè)投資者來說，其實很容易判斷。小米這家公司業(yè)務(wù)其實比較簡單，產(chǎn)品都是我們?nèi)粘Ｉ钪心芙佑|到的，所以合理估值不難算。唯一麻煩的是，小米實際上是一個四合一的公司：有手機(jī)業(yè)務(wù)、家用電器業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，還有這兩年比較火的汽車業(yè)務(wù)。所以算小米估值需要一點耐心，要把這四個板塊拆開分析一遍，各自進(jìn)行估值判斷，最終匯總得到小米的估值區(qū)間。

今天我就帶大家一起把小米的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)全部拆開看一遍，只要思路理清楚了，大家還是很容易算出小米的估值區(qū)間。

在講業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)之前，我先跟大家講一下小米的商業(yè)模式。雷總給小米早期商業(yè)模式取名叫鐵人三項，這個商業(yè)模式只要年紀(jì)稍微大一點、關(guān)注電子產(chǎn)品的人應(yīng)該都聽過。雷總早期經(jīng)常參加各種采訪，開發(fā)布會也會反復(fù)介紹這個商業(yè)模式設(shè)計。

核心思路就是用當(dāng)前最好的硬件做一款手機(jī)，手機(jī)不賺錢，直接用硬件成本定價，做出極致性價比。當(dāng)年小米一發(fā)布，同等配置的手機(jī)基本都要超過3500元，小米直接定1999元，相當(dāng)于半價買到當(dāng)時旗艦機(jī)的體驗，所以小米1的銷量直接爆了。

手機(jī)賣出去之后，再靠高度定制化的小米UI提高用戶滿意度。這個說法現(xiàn)在看起來可能平平無奇，但當(dāng)時是2011年，大部分人用的還是功能機(jī)，蘋果4才剛開始賣，而且很貴，用的人不多，安卓機(jī)也都是原生系統(tǒng)，很難用，所以一個好的操作系統(tǒng)非常吸引手機(jī)用戶。

最后就是通過手機(jī)里的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢，比如在應(yīng)用商店下載游戲，游戲廠商要給小米付錢，還有手機(jī)內(nèi)置的廣告，小米可以收廣告費。簡單概括就是：用極致性價比的手機(jī)吸引用戶，用好用的操作系統(tǒng)留住用戶，最后用手機(jī)里的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢。

這個商業(yè)模式現(xiàn)在看可能平平無奇，但放在當(dāng)年很驚艷。那個時候連微信都還沒有，支付寶還只是淘寶的一個結(jié)算部門。

鐵人三項最早只是針對手機(jī)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在我們都知道，小米除了手機(jī)還有一個很重要的業(yè)務(wù)板塊，就是IOT生活消費品業(yè)務(wù)，包括小米平板、電腦，還有各種家用電器，只要不是手機(jī)產(chǎn)品，都?xì)w納到IOT里面。目前IOT業(yè)務(wù)量占小米總營收的30%左右。

這個業(yè)務(wù)是怎么發(fā)展起來的，也有必要跟大家介紹一下，因為IOT業(yè)務(wù)的商業(yè)模式和手機(jī)高度相關(guān)。小米做成現(xiàn)在的IOT格局，主要是兩個里程碑式的項目促成的。

第一件事就是小米充電寶的成功，這是小米生態(tài)鏈的首個爆款項目。簡單說，2013年雷總覺得，用極致性價比做單一大爆品的方法論很好用，想看看能不能用在別的產(chǎn)品上，他管這個叫小米的互聯(lián)網(wǎng)思維。

最開始的嘗試就選了手機(jī)周邊的充電寶。當(dāng)時市場上1萬毫安時的充電寶要200多元，小米瞅準(zhǔn)了這個機(jī)會。熟悉制造業(yè)的朋友都清楚，產(chǎn)品銷量越高，原材料批量采購反而能降低成本。2013年正好是筆記本電腦銷量下滑的年代，三星、LG這些大廠的電芯產(chǎn)能過剩。小米因為有手機(jī)大賣的經(jīng)驗，瞅準(zhǔn)這個機(jī)會，以清庫存加現(xiàn)金支付的方式，一次性找供應(yīng)商低價買了300多萬顆電芯，品質(zhì)和競品一樣，但成本低很多。

然后小米推出1萬毫安時的充電寶，外殼設(shè)計漂亮，定價69元超低價，放在小米電商平臺銷售。不出意外，這款產(chǎn)品爆火，2014年一整年賣了1000多萬個，就算單個只賺一塊錢，一年也有上千萬利潤。

這個項目成功后，小米思路就打開了：不僅可以做充電寶，其他日常消費電子產(chǎn)品都可以這么做。這就是小米生態(tài)鏈的開端，后面電視、路由器、吸塵器等單品，小米都用這套互聯(lián)網(wǎng)思維重做一遍，所以后面有人管小米之家叫小米雜貨鋪。

在做充電寶的同時，小米內(nèi)部還搞了一個重大創(chuàng)新，直接決定了現(xiàn)在小米IOT的業(yè)務(wù)模式。當(dāng)時黃江吉負(fù)責(zé)硬件部門，做出了一個WiFi小模組，只要放到任何硬件里，就能和手機(jī)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通，被手機(jī)控制。換句話說，任何傳統(tǒng)硬件裝上這個小模塊，瞬間就變成智能設(shè)備了。

小米就想，能不能把這個小模塊植入到小米生態(tài)鏈的每一個產(chǎn)品里，用小米手機(jī)統(tǒng)一控制，做成生態(tài)模式，極大提升用戶體驗和用戶粘度。這個小東西經(jīng)過后續(xù)持續(xù)改良，最后成了小米IOT的底層基礎(chǔ)設(shè)施。

所以小米充電寶項目的成功，驅(qū)動了小米生態(tài)鏈的發(fā)展，給所有生態(tài)鏈產(chǎn)品加上WiFi控制模塊，就是現(xiàn)在IOT業(yè)務(wù)的雛形。

當(dāng)小米產(chǎn)品從單一手機(jī)品類逐步擴(kuò)展到IOT智能硬件后，整個公司戰(zhàn)略也跟著調(diào)整，從最早的鐵人三項——硬件、軟件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，升級成為硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

早期小米硬件只有手機(jī)，后來搞了生態(tài)鏈，硬件范圍擴(kuò)大到各種生活類電子產(chǎn)品，比如空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)，這些設(shè)備通過小米手機(jī)互聯(lián)互通，形成完整的小米智能生態(tài)。一旦用戶購買多款小米IOT設(shè)備，就會形成以手機(jī)為中心的便捷生態(tài)體驗，用習(xí)慣之后，更換品牌的門檻提高，復(fù)購率和用戶粘性也隨之顯著增強(qiáng)，我們現(xiàn)在管這個叫全家桶。

戰(zhàn)略里新增的新零售，指的是線上小米商城和線下小米之家。之前只有小米手機(jī)時，為了節(jié)約成本做極致性價比，沒搞線下門店，只在線上賣。隨著生態(tài)鏈全面鋪開，產(chǎn)品品類變多，單純線上渠道不給力，支撐不了大規(guī)模銷售、體驗和售后。而且當(dāng)年線上購物沒現(xiàn)在流行，線上流量有上限，小米發(fā)現(xiàn)僅靠線上賣貨增長開始乏力，沒有線下門店，下沉市場也不好做，早期在下沉市場競爭不過藍(lán)綠廠，需要補(bǔ)齊短板。

所以從2015年開始，小米大力建設(shè)線下零售店小米之家。生態(tài)鏈做起來后，小米之家什么都賣，很多人把小米之家稱為小米雜貨鋪。

至于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，基本沒什么變化，還是小米盈利的核心業(yè)務(wù)，只是硬件入口不再只局限于手機(jī)，而是拓展到更多智能終端，比如小米電視，用戶通過電視訂閱各類頻道、內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)生的費用，小米可以從中分成。

小米造車之前的商業(yè)模式基本就是這樣，還是很容易分析的。

時間回到2021年，小米宣布要造車。現(xiàn)在很多小米投資者，可能是小米汽車上市后才開始關(guān)注小米的。現(xiàn)在回頭看，小米造車確實是小米發(fā)展的重大轉(zhuǎn)折點。

我們可以把小米手機(jī)的業(yè)績曲線單獨拎出來，就懂為什么當(dāng)年小米要在那個時間點造車。小米手機(jī)業(yè)務(wù)這幾年表現(xiàn)其實很差，業(yè)績在2021年摸到2000億規(guī)模后，增長基本停滯。有人說小米汽車賣得好，間接帶動了小米手機(jī)銷量，但從業(yè)績趨勢圖上看，我感覺沒達(dá)到這個效果。

我們前面了解過小米商業(yè)模式，就知道小米核心利潤來源，是靠性價比手機(jī)走量，通過手機(jī)里的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢，IOT生態(tài)業(yè)務(wù)也需要手機(jī)銷量拉動需求。所以手機(jī)增長一旦停滯，公司所有相關(guān)業(yè)務(wù)都受影響，在投資者眼里，就是公司抗風(fēng)險能力和成長性都很差。

而且小米商業(yè)模式導(dǎo)致手機(jī)毛利率很低，毛利率低就代表凈利潤沒有容錯空間，只要手機(jī)銷量下滑，手機(jī)業(yè)務(wù)就可能面臨虧損。所以資本市場之前給小米的估值一直很低。港股2021年有一波量化寬松帶來的大行情，如果排除那段行情，小米市值一直停留在2500億左右，這點市值配不上小米當(dāng)時的名氣。所以小米才會在手機(jī)業(yè)務(wù)遲遲無法突破的情況下，決定開始造車。

當(dāng)然，手機(jī)業(yè)務(wù)增長停滯不是小米造車的單一原因，但絕對是主要原因之一。

我們一起來看小米集團(tuán)的業(yè)績構(gòu)成，數(shù)據(jù)來源于小米公開發(fā)布的財務(wù)報告。根據(jù)2025年三季報數(shù)據(jù)推測，小米集團(tuán)今年業(yè)績規(guī)模我估計在4700億左右，其中手機(jī)業(yè)務(wù)還是占大頭，業(yè)績占比42%左右，看今年手機(jī)規(guī)模能不能突破2000億。

其次是IOT業(yè)務(wù)，業(yè)績占比30%左右，今年規(guī)模估計1300億左右。然后是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，收入占比8%，這個板塊主要是利潤極高。最后就是大家最關(guān)注的汽車業(yè)務(wù)，目前業(yè)務(wù)占比20%左右，今年一共賣了42萬輛車，業(yè)績規(guī)模估計1100億左右。

小米2025年財報還沒發(fā)，所以這個業(yè)績數(shù)據(jù)不是官方發(fā)布的，只是我個人統(tǒng)計，不過大差不差。

看完業(yè)績占比，再看利潤情況，看完業(yè)績和利潤才好給各個板塊估值。小米2025年半年報只公布了各項業(yè)務(wù)的毛利率：手機(jī)12%，IOT23.8%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)76.1%，汽車業(yè)務(wù)24.9%。凈利潤小米沒有公布細(xì)節(jié)，我這個表是根據(jù)經(jīng)驗和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)估的，和最終結(jié)果應(yīng)該大差不差，有偏差也不太影響后面估值計算范圍。

手機(jī)業(yè)務(wù)凈利潤率只有3%，對應(yīng)凈利潤58億。IOT利潤率高一點，我估計在8%~10%之間，和家電行業(yè)差不多，對應(yīng)利潤131億左右。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)凈利潤最高，利潤率應(yīng)該在40%左右，對應(yīng)貢獻(xiàn)利潤差不多150億。

汽車業(yè)務(wù)2025年三季度凈利潤直接公布了，首次單季度盈利7個億。隨著汽車銷量增加，可以逐漸攤薄成本，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測四季度凈利潤22億左右。我這里按理想情況下一年水平預(yù)估，小米汽車溢價率蠻高，我認(rèn)為利潤率應(yīng)該在8%左右，對應(yīng)利潤85億左右。

通過對比業(yè)績占比和利潤占比，可以發(fā)現(xiàn)一個細(xì)節(jié)：小米手機(jī)業(yè)務(wù)量很大，但基本沒什么利潤；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比很低，但毛利率極高，收的錢基本都是純利潤。這點和小米商業(yè)模式完全對應(yīng)：靠極致性價比手機(jī)走量，手機(jī)業(yè)務(wù)不掙錢，把手機(jī)作為入口，通過互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)賺錢。

所以我們對公司估值時，可以把手機(jī)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)合并在一起估值。目前互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入80%左右都是手機(jī)入口產(chǎn)生的。IOT業(yè)務(wù)單獨估，對標(biāo)家用電器行業(yè)；汽車板塊單獨估值，對標(biāo)現(xiàn)在新能源汽車產(chǎn)業(yè)。

把手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)合并算，就是一家業(yè)績規(guī)模2300億、利潤200億的公司。這個業(yè)務(wù)我會怎么估值？首先參考小米沒有汽車業(yè)務(wù)之前的市銷率，因為前幾年造車產(chǎn)生大量研發(fā)成本，利潤不穩(wěn)定，市盈率沒法用，我覺得用市銷率更好。

2021年港股行情不正常，吃了美國量化寬松紅利，那段時間股價都虛高，我主觀修正了一下，覺得手機(jī)業(yè)務(wù)市銷率給到1.2比較合適。市盈率方面可以參考一下，隔壁蘋果市盈率35倍，小米肯定比不了，而且手機(jī)業(yè)務(wù)增長停滯，但可以作為參考。我問了AI建議，AI建議小米手機(jī)業(yè)務(wù)給到18倍PE，和我想的差不多。

綜合計算下來，我覺得小米手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)打包一起算，市值差不多3000億到3500億。大家如果覺得我估的數(shù)據(jù)不對也沒關(guān)系，前面我把商業(yè)模式和核心業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)都過了一遍，你們可以按自己理解去估算。

然后看IOT部分業(yè)務(wù)估值。IOT產(chǎn)品核心是小米電視、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)，占比差不多65%，剩下的是小米手環(huán)、路由器、掃地機(jī)器人這些。我覺得可以把小米IOT業(yè)務(wù)單獨看成一家家用電器公司，橫向?qū)?biāo)美的和海爾，這個對標(biāo)比較客觀。

小米IOT業(yè)績規(guī)模目前1300億，利潤率按10%算就是130億。A股目前給家電板塊估值不高，美的和海爾只有12倍PE，小米也給12，區(qū)間上限給到15，這樣算下來市值大概1500億到2000億。

最后算汽車板塊估值，汽車板塊最好算，直接看銷量就行。相比去年12月份銷量月銷5萬臺，公司2026年目標(biāo)定的是55萬臺，我也側(cè)面了解了小米汽車供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，差不多也是55萬臺目標(biāo)。小米汽車均價27萬，簡單算業(yè)績規(guī)模就是1500億左右。

我覺得按2026年業(yè)績規(guī)模估值比較合理。現(xiàn)在其他新能源車企市銷率都給得比較低，個人覺得對標(biāo)比亞迪和賽力斯比較合適，對應(yīng)市銷率1~1.3之間。汽車板塊估值大家分歧會比較大，反正2026年業(yè)績規(guī)模1500億這個數(shù)據(jù)比較靠譜，市銷率給多少大家按自己想法對標(biāo)就行。

我先按1~1.3計算，結(jié)果就是1500億到2000億。

三個大板塊估值都算完了，匯總看合理估值范圍：手機(jī)+互聯(lián)網(wǎng)3000~3500億，IOT1500~2000億，汽車1500~2000億，加起來就是6000億到7500億。不知道大家覺得這個范圍靠不靠譜。

這周末小米市值是8200億，已經(jīng)很接近這個區(qū)間了。之前小米股價最高沖到60多，市值算下來快1.4萬億，這個數(shù)值無論怎么樂觀計算都算不出來，一看就知道貴了。

不過我最后還是提醒一下大家，就算算出合理價格區(qū)間，也不能作為投資依據(jù)。畢竟二級市場股價走勢短期是隨機(jī)的，我們只能計算結(jié)果，計算不了過程。最后這句話就算是我給自己疊個甲吧。