海馬云再度遞表：當“黑神話”背后的算力商，站在盈虧臨界點

2024年，當國產3A大作《黑神話：悟空》席卷全球游戲圈時，無數玩家在端側流暢操作“天命人”的驚艷體驗，讓幕后功臣——云服務商浮出水面。

海馬云便是這樣一家公司。然而，頂著“現象級游戲云化推手”的光環，海馬云卻在資本市場的門口徘徊不去。2025年6月遞表失效后，2026年1月30日，它再度叩響港交所的大門。

招股書顯示，海馬云定位為云游戲實時云渲染服務GPUaaS提供商。根據灼識咨詢（CIC）數據，按2024年收入計，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一。但在“行業第一”的光環之下，公司亦背負著持續虧損、現金流承壓、客戶集中度偏高等現實難題。

海馬云的成長現實，濃縮了所有技術驅動型初創企業的共同命題：當高潛力遭遇高投入，當技術壁壘面臨商業變現的鴻溝，資本市場的入場券究竟是解藥還是新的枷鎖？

業績的AB面，規模領先卻有虧損陰影

海馬云成立于2013年，前身為北京海譽動想科技有限公司，2023年更名為安徽海馬云科技股份有限公司，總部位于合肥。其核心業務為圖形GPUaaS，即實時云渲染服務，同時延伸至云原生內容服務等場景。

從行業位置看，海馬云已成為云游戲實時渲染基礎設施的重要服務商，處于產業鏈中游，連接上游GPU硬件與下游游戲運營商、開發商。

從商業邏輯上看，海馬云無疑踩準了時代的脈搏。隨著5G普及與端側算力瓶頸顯現，“云化”被視為內容產業的終極形態。海馬云主攻的“實時云渲染GPUaaS”，正是將復雜的圖形計算從用戶端轉移至云端，通過虛擬化技術讓算力像水電一樣隨取隨用。

根據灼識咨詢的數據，按2024年收入計算，海馬云以17.9%的市場份額穩居中國云游戲場景實時云渲染服務提供商的頭把交椅。其平臺承載超過3.2萬款游戲，包括《黑神話：悟空》與《原神》等頭部作品；客戶名單也是星光熠熠，服務中國移動這樣的巨頭的同時，更是包攬了中國云游戲行業前十大玩家中的九家。

這種絕對的頭部地位，構成了其IPO故事中最堅實的基石，也是投資者認可其“市夢率”的核心邏輯。

然而，深究其招股資料會發現，這也是一個典型的“AB面”企業。A面，公司營收確實在高速狂奔：從2022年的2.9億元增長至2024年的5.2億元，復合年增長率高達33.8%。

2025年前10個月，營收已超2024年全年，達到5.84億元，同比增長38%。其中，云游戲GPUaaS業務為絕對核心，2025年前十個月貢獻收入5.21億元，占比89.2%。

但B面卻是虧損如影隨形。2022年至2025年前10個月，凈虧損累計近8億元。盡管虧損幅度有所收窄，但始終未能跨越盈利的生死線。

這是一種很典型的技術型初創企業在爆發式成長初期的財務特征。事實上，海馬云本質上是一家“重資產的輕資產公司”。它不生產硬件，但其服務極度依賴昂貴的GPU服務器集群、IDC帶寬成本以及持續的研發投入。招股書顯示，高昂的計算資源及IDC成本嚴重侵蝕了毛利。

這使其陷入一個商業悖論：業務規模越大，所需的資本開支就越高，若無法形成規模效應攤薄成本，虧損的窟窿就越大。這是海馬云的困境，更是全球云游戲行業共同的大難題，谷歌Stadia的折戟沉沙，便是前車之鑒。

規模領先與財務承壓并存，構成了海馬云的業績“AB面”。基于這一現實，IPO對于海馬云而言不僅是融資選項，更具“時間窗口”壓力。

高潛力賽道的三重張力

審視海馬云的前景，必須將其置于更宏大的產業動態中觀察。云游戲及實時云渲染賽道無疑是黃金賽道。據灼識咨詢預測，中國實時云渲染服務市場規模到2029年將達332億元，2024年至2029年的復合年增長率高達33.1%。

在滲透率上，過去5年確實在以極快的速度覆蓋，截止2024年全球云游戲細分市場達3.7%。這說明行業仍處早期階段，滲透率的快速提升為相關企業提供了足夠寬闊的賽道。但這意一行業邏輯也決定了在規模未充分放大前，大多企業的盈利難以顯現。

與此同時，在市場競爭層面，海馬云的對手也都絕非等閑之輩。上游有騰訊、阿里等擁有自研云基礎設施的互聯網巨擘，它們既能自建渲染能力服務內部，也可能向外輸出服務形成直接競爭。下游則有米哈游等頭部內容提供商，出于核心數據安全與成本控制考量，開始自建云游戲技術棧。

海馬云正處于產業鏈的中間層，面臨著被上下游“兩頭擠壓”的風險，極容易淪為單純的算力“管道工”。

在這個維度上，海馬云此次IPO的戰略意圖，在于通過資本加持，實現從“技術管道工”向“智算基礎設施平臺”的驚險一躍。

其突圍路徑已隱約可見。

首先是技術縱深，構筑壁壘。正如入選“灼耀熱力榜”所揭示的，海馬云正在將核心競爭力從單一的“云游戲渲染”向 “實時云渲染+實時AI推理” 的雙輪驅動模式演進。其部署的2.5EFLOPS GPU算力池和低于10毫秒的延遲技術，試圖在AI與實時交互的融合地帶開辟新戰場，降低對單一游戲行業的依賴。

其次推動客戶多元化，稀釋風險。2025年前10個月，來自咪咕文化的收入占比已降至28.1%，相較于2023年的46.4%已有顯著改善。這表明海馬云正在努力拓展非關聯方客戶，試圖讓增長故事更具說服力。

此外，盡力實現降本增效，逼近盈利平衡點。報告期內，研發開支占收入比從2022年的46.1%驟降至2024年的19.4%，2025年前十個月為13.1%。這固然是向盈利邁進的必要之舉，但也需警惕過度壓縮研發是否會削弱其長期技術護城河。

結語

海馬云此次再度遞表，可以說是一場“時間換空間”的博弈。短期看，它需要通過上市募集資金緩解現金流與債務壓力；中期看，需驗證規模效應能否帶來盈利拐點；長期看，則要回答“是否具備平臺級基礎設施的護城河”。

云游戲滲透率仍低，實時云渲染市場空間廣闊。但行業尚未跑出穩定盈利范式。海馬云身處賽道中心，既占據先發優勢，也承擔模式探索的成本。