思源電氣，挑戰(zhàn)國(guó)電南瑞！

電力雙姝，業(yè)績(jī)稱王！

1月16日，思源電氣發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)212.05億、31.63億，同比增幅分別高達(dá)37.18%、54.35%，再創(chuàng)新高。

實(shí)際上，自2018年至2025年，思源電氣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就從未令人失望，不僅營(yíng)收從48.07億增長(zhǎng)至212.05億，凈利潤(rùn)也從2.95億大跨步到31.63億。

更值得一提的是，8年來(lái)，思源電氣的凈利潤(rùn)增速每年都是正數(shù)，最高時(shí)甚至能達(dá)90%。僅這一項(xiàng)，思源電氣就能完美碾壓特變電工、許繼電氣、中國(guó)西電等同行。

在國(guó)產(chǎn)電力這個(gè)大市場(chǎng)，或許只有國(guó)電南瑞有實(shí)力與思源電氣一較高下了。

2018年-2025年前三季度，國(guó)電南瑞的凈利潤(rùn)增速雖然在數(shù)值大小上比不得思源電氣，但也是每年穩(wěn)定正增長(zhǎng)。

要知道，即使在半導(dǎo)體、白酒等重點(diǎn)行業(yè)，也只有北方華創(chuàng)、貴州茅臺(tái)等龍頭才具備這種業(yè)績(jī)特質(zhì)。國(guó)電南瑞的行業(yè)地位可想而知。

如此，巨頭博弈下，思源電氣和國(guó)電南瑞，誰(shuí)又將是最后的贏家呢？

產(chǎn)業(yè)覆蓋度：國(guó)電南瑞更勝一籌

一個(gè)是從三人小廠闖出的千億市值大企，一個(gè)是國(guó)家電網(wǎng)精準(zhǔn)投喂的“富二代”。思源電氣與國(guó)電南瑞從一開(kāi)始的企業(yè)使命就不同，也就形成了其迥異的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

電力運(yùn)輸是一個(gè)復(fù)雜而精密的事情，電流從發(fā)電廠出來(lái)后，要經(jīng)過(guò)輸電網(wǎng)、配電網(wǎng)、末端供電三大關(guān)口。

這其中，不僅要用到變壓器、高壓開(kāi)關(guān)等必需品，還要有斷路器、線路保護(hù)、避雷針、電表等關(guān)鍵配件支撐。

思源電氣創(chuàng)立之初就是靠賣避雷針發(fā)家的，1995年就借此賺到了超百萬(wàn)元利潤(rùn)，之后為擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，又開(kāi)始進(jìn)軍抗干擾介損測(cè)試儀、高壓斷路器、互感器、隔離開(kāi)關(guān)等產(chǎn)品研發(fā)。

截至2025年上半年末，思源電氣的產(chǎn)品已覆蓋750kV及以下GIS和GIL、1000kV及以下變電站繼電保護(hù)設(shè)備和監(jiān)控系統(tǒng)、750kV及以下SF6斷路器和隔離開(kāi)關(guān)、1000kV及以下電力電容器成套裝置等電網(wǎng)高價(jià)值量單品，產(chǎn)品矩陣豐富度高于國(guó)內(nèi)大部分電力同行。

但在國(guó)電南瑞面前，依舊不夠看。

含著金湯匙出生的國(guó)電南瑞，每年國(guó)家電網(wǎng)都為其提供60%-70%的訂單，相當(dāng)于“無(wú)痛”斬獲300多億的訂單。而未來(lái)五年，在國(guó)家電網(wǎng)4萬(wàn)億元的巨額投資下，國(guó)電南瑞的“富二代”身份還將繼續(xù)發(fā)揮作用。

也正是有國(guó)家電網(wǎng)的穩(wěn)定訂單在，國(guó)電南瑞才有余力探索電力市場(chǎng)更多新的可能。

從年報(bào)來(lái)看，國(guó)電南瑞的目標(biāo)已不是一個(gè)簡(jiǎn)單的電網(wǎng)零部件供應(yīng)商，而是應(yīng)國(guó)家需求，從能源低碳、數(shù)能融合、工業(yè)互聯(lián)等多角度出發(fā)，建設(shè)成為國(guó)內(nèi)獨(dú)一無(wú)二的新型智能電網(wǎng)綜合解決方案商。

跟思源電氣相比，國(guó)電南瑞能提供的服務(wù)明顯更多，也能獲得電網(wǎng)系統(tǒng)更多的訂單。為此，國(guó)電南瑞也付出了些許代價(jià)。

一個(gè)是，毛利率偏低。

多業(yè)務(wù)并行的商業(yè)模式，只要有其中一個(gè)業(yè)務(wù)毛利率低，就會(huì)拉低整個(gè)公司的毛利率，再加上，近五年，國(guó)電南瑞為拓展網(wǎng)外市場(chǎng)或多或少地采取了一些“價(jià)格戰(zhàn)”的措施。

這就導(dǎo)致國(guó)電南瑞的毛利率常年維持在26%左右的較低水平，并有些許下滑的趨勢(shì)。同一時(shí)期，思源電氣的毛利率連年上升，2025年前三季度已達(dá)到32.32%的較高水平，穩(wěn)定領(lǐng)先。

另一個(gè)是，應(yīng)收賬款回款速度偏慢。

雖說(shuō)在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，各電力公司的回款速度都有些許下滑，思源電氣的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2020年的113.09增加到了2025年前三季度的125.4。

可國(guó)電南瑞在國(guó)家電網(wǎng)這一“龐然大物”面前，話語(yǔ)權(quán)明顯更低。2020年-2025年前三季度，國(guó)電南瑞應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從178.37快速增長(zhǎng)到了209.22，回款速度明顯變慢。

這種差異的產(chǎn)生，有國(guó)電南瑞自身因素在，更多還是因?yàn)樗荚措姎狻俺隹趧?chuàng)收”能力強(qiáng)。

出海進(jìn)程：思源電氣一騎絕塵

“國(guó)產(chǎn)變壓器爆單”“訂單排到2027年”等消息已在平臺(tái)上宣傳半個(gè)月了，這并不是夸大其詞，而是當(dāng)下全球電力真的不夠用了。

調(diào)研顯示，馬斯克為訓(xùn)練Grok大模型設(shè)立的超級(jí)算力集群——Colossus，僅開(kāi)一下機(jī)就要消耗掉10 萬(wàn)戶美國(guó)家庭一整天的用電量，更遑論，還有OpenAI、微軟、谷歌等“吞電巨獸”。

另一邊，已服役超20年的北美、歐洲電網(wǎng)亟待換新，可換新所需的高壓變壓器目前只有中國(guó)廠商才能做到“量大管飽”。

對(duì)此，歐洲廠商直接放話，“愿意支付20%的溢價(jià)來(lái)保證產(chǎn)能”。很明顯，當(dāng)下，海外電力市場(chǎng)比國(guó)內(nèi)更有利可圖。

思源電氣的海外拓展之旅，從2018年就開(kāi)始了。

彼時(shí)，思源電氣逢低接手了常州東芝舒電變壓器有限公司（即后來(lái)的思源東芝變壓器有限公司），前期思源電氣雖花了1.5億扶持其成長(zhǎng)，但思源東芝終是長(zhǎng)成了思源電氣想要的樣子。

據(jù)公開(kāi)研報(bào)，思源東芝以過(guò)去海外關(guān)系網(wǎng)為支點(diǎn)，將產(chǎn)品賣到了全球70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，并具備了年產(chǎn)400多臺(tái)的智能高壓變壓器產(chǎn)能，且交付周期縮短至6-9個(gè)月，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，一舉打開(kāi)了思源電氣的海外市場(chǎng)。

截至2025年上半年，思源電氣已斬獲海外業(yè)務(wù)營(yíng)收28.62億元，占比高達(dá)33.68%。

國(guó)電南瑞卻因?yàn)檩^強(qiáng)的“國(guó)家色彩”，受大國(guó)博弈、地緣政治等因素影響較大，在海外市場(chǎng)拓展上的進(jìn)展較慢，海外業(yè)務(wù)占比始終沒(méi)有超過(guò)10%。

若要更直觀地表達(dá)兩家公司的海外影響力，我們可以引入外資持股這一指標(biāo)。

外資購(gòu)買國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公司股票，很大一部分原因是看中了公司的成長(zhǎng)能力。2025年第一季度開(kāi)始，思源電氣的前十大股東名錄中就多了摩根大通這一項(xiàng)。

這之后，香港匯豐、渣打銀行、花旗銀行、巴黎銀行、新加坡星展銀行、德意志銀行等外資紛紛向思源電氣拋出了橄欖枝。截至2025年12月末，思源電氣的外資持股比例已高達(dá)22.02%，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高居第二，足見(jiàn)其國(guó)際市場(chǎng)影響力。

海外訂單的注入也有助于思源電氣業(yè)績(jī)目標(biāo)的達(dá)成。

要知道，思源電氣在每年年報(bào)中都會(huì)對(duì)下一年的訂單總額做一個(gè)預(yù)估，連年增長(zhǎng)的訂單額最終會(huì)轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績(jī)，2020年至2024年，其訂單完成率都接近甚至超過(guò)了100%。

2025年，公司計(jì)劃拿下268億訂單。目前雖未明確說(shuō)明其達(dá)成情況，但按歷史規(guī)律，思源電氣的訂單轉(zhuǎn)換周期基本在一年左右，疊加37.18%的營(yíng)收增速，思源電氣2025年的訂單完成度大概率能接近100%。

可見(jiàn)，在出海一事上，思源電氣的優(yōu)秀業(yè)內(nèi)少有。

總結(jié)

電力，國(guó)之重器。

接下來(lái)五年內(nèi)，不僅國(guó)家電網(wǎng)會(huì)拿出4萬(wàn)億元用于電網(wǎng)建設(shè)，國(guó)際市場(chǎng)上的電力缺口也不容忽視。

思源電氣與國(guó)電南瑞，一個(gè)在海外市場(chǎng)披荊斬棘，一個(gè)在網(wǎng)內(nèi)系統(tǒng)穩(wěn)坐“釣魚(yú)臺(tái)”，共同撐起了我國(guó)“電力強(qiáng)國(guó)”這一名號(hào)。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。