日本的海外資本會“大規模回流”嗎？

1月份日債收益率飆升，吸引海外資金流入。據日本證券交易協會數據，1月日債凈購買額達6.04萬億日元，僅次于2023年3月創下的6.08萬億日元紀錄。

資金流入短期推升日元走強，但高盛認為只要宏觀大環境保持風險偏好、利率差異維持穩定且財政擴張計劃繼續推進，日元的貶值壓力就將持續存在。

據追風交易臺，高盛在2月19日發布報告《日本資金回流值得關注哪些方面？》。報告指出最新的官方數據沒有跡象表明日本資金正在大規模拋售海外資產并回流國內，押注日本資產將迎來重大資金轉向的投資者大概率會面臨失望。

具體來看，散戶和非對沖投資者（如養老金）并未改變其行為模式。以NISA（日本個人儲蓄賬戶）為代表的散戶資金在2026年1月繼續通過投資信托強勁買入外國股票。

對于非對沖投資者而言，當前的日美利差仍然過大，不足以觸發大規模的債券回流。像GPIF（日本政府養老投資基金）這樣的巨頭，在2030年或下一次定期戰略審查之前，不太可能做出重大配置調整。

對沖投資者（主要是銀行）的動向雖然可能對日元構成一定支撐，但力度有限。反直覺的是，目前隨著大多數發達市場央行降息而日本央行加息，對于對沖投資者來說，日債的相對吸引力由于對沖成本的降低反而下降了。

國際收支（BoP）數據：回流信號極其微弱

國際收支（BoP）數據雖然顯示出一些從“世界其他地區”流回日本的跡象，但主要是由開曼群島和盧森堡等托管中心驅動的，其作為情緒轉變的信號意義不大。

雖然目前流向美國股票的資金較2025年初有所減少，但需求依然存在。

與此同時，選舉后日本國內股市反彈吸引了全球資金流向日本股票（截至2025年12月），但歷史數據顯示，這種凈權益流動（無論方向如何）與日元匯率之間的可觀察關系非常有限，因此不應被視為日元走勢的主要驅動力。

零售端與散戶：對海外股票的狂熱依舊

市場參與者往往密切關注散戶需求，視其為國內投資者情緒轉變的早期信號。然而，數據狠狠地反駁了“回流”的論調。

自2024年NISA計劃啟動以來，日本散戶對外國股票的參與度顯著提高。根據財務省發布的國際證券交易（ITS）周報和月報，截至2026年1月，通過“投資信托管理公司”（作為散戶中介）流向外國股票的資金依然強勁。

盡管投資信托也代表機構投資者，但交叉核對更細顆粒度的資金流量表（FoF）數據證實，“投資基金”的流量與家庭部門在所有外國證券上的流量具有高度正相關性。簡而言之，日本家庭并沒有拋售美股，他們依然在積極買入。

非對沖投資者：利差仍是不可逾越的鴻溝

對于能夠真正影響匯率的“關鍵非對沖投資者”（如壽險公司和信托賬戶），衡量其回流可能性的核心指標是利率差異。

高盛綜合指標顯示，截至2026年1月，這類投資者對外國資產的需求依然穩定。即便長端日債收益率遭到拋售（收益率上升），日本投資者對外國債券的需求仍保持相對平穩。

歷史經驗（如2021年）表明，即使出現顯著的回流資金（當時主要是信托賬戶賣出股票），如果宏觀趨勢（如美股反彈和實際利差擴大）占據主導，日元仍可能貶值。

非對沖投資者的顯著回流需要利差大幅收窄。此外，GPIF以及跟隨其配置的私人養老金，在2030年之前或在定期戰略審查之外，不太可能進行重大配置調整。

對沖投資者：日債相對吸引力下降

對于對沖投資者（即銀行）而言，情況略有不同，他們更有可能轉向外國債券而非增加國內配置。在前幾年，從對沖投資者的角度看，日債收益率曾相對具有吸引力，尤其是在2022年美債曲線深度倒掛期間，促使了部分資金轉向國內債券。

然而現在情況發生了逆轉：隨著大多數發達國家央行降息而日本央行加息，由于對沖成本的下降，日債收益率的相對吸引力反而不如從前。

雖然隨著對沖成本的下降，壽險公司可能會將對沖比率提高回歷史平均水平，且銀行可能再次成為資金流出的主要部分（即期賣出遠期買入，從而相對在邊際上支撐日元），但這并不等同于大規模回流。

高盛認為，對沖投資者若要大規模回歸國內資產，可能需要更陡峭的日債收益率曲線作為前提。

投資者應保持審慎預期

高盛指出，綜合來看，期待日本投資者近期內顯著轉向國內資產的投資者很可能會感到失望。

如果宏觀背景對風險資產保持偏好、利差大致保持穩定、財政擴張計劃繼續推進，日元的貶值壓力應會持續。這對持有日元空頭或美元兌日元多頭的投資者是相對有利的環境。

但投資者也需要警惕可能的轉折點。任何有意義的資本回流跡象都將成為對日元轉向更看好的理由，特別是如果這種回流是在日本央行更激進加息的背景下發生。

投資者應密切關注月度ITS報告中關鍵未對沖投資者的行為變化，以及日本國債收益率曲線的形態演變。