追尋“完美的投資組合”，是一場永無止境的旅程

↑點擊上面圖片 加雪球核心交流群↑

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：晨星Morningstar

來源：雪球

幾乎所有投資者，都在尋找一種“完美”的投資方法—

既不用承擔太多風險，又能穩穩獲得可觀回報。

但金融學的基本原理告訴我們，風險與收益始終相伴而生。想在不承擔風險的情況下博取高收益，這樣的機會在現實中幾乎不可能存在。

不過，這并沒有阻擋我們對于“完美”的探尋。

過去一個多世紀里，從學術界到資管行業，無數金融學者和從業者都在探索：是否存在一種更科學的方法，能夠幫助我們更好地管理風險，讓投資組合不斷逼近“完美”？

近期，晨星對話了麻省理工學院金融學教授、美籍華裔經濟學家羅聞全（Andrew Lo）。羅教授和我們一起回顧了現代投資組合理論的演進，并剖析了這些理念如何幫我們更好地度過市場周期、重塑我們對“完美投資組合”的認知：

“完美”的組合應能幫我們做到有備無患。分散化始終是構建“完美組合”的核心的原則，一個理想的組合既能適應我們個人境況變化，也能適應市場環境的變遷。

投資組合是高度個性化的。不同的人對“完美”的定義本就不同，不存在一個放之四海而皆準的標準答案。

“大致正確”往往比“精確錯誤”更重要。對于大多數普通投資者而言，低成本、結構簡單、易于執行的策略，反而更容易長期堅持，也更具持續勝率。

以下為訪談內容：

晨星：在您的《追尋完美投資組合》（In Pursuit of the Perfect Portfolio）中，您提到現代投資組合分散化的起源實際上與18世紀末瑞士的三位年輕女孩有關。能和我們講講這個故事嗎？

羅聞全：準確來說應該是30位年輕女孩，這個故事也與美國獨立戰爭有關。大家可能知道，法國曾支持美國獨立戰爭，而法國政府需要為此籌集資金。于是，路易十六政府決定向公民借款，并承諾以終身年金作為回報——也就是說，如果你借錢給法國政府，他們會在你余生的每年給你一筆錢。但這個借款有一個有趣的設定：年金的受益對象不一定是借款人本人，你可以指定其他人，只要指定的這個人還活著，年金就會持續發放。如此一來，很多人自然會選擇一個年齡較小的人作為受益人，這樣就能盡可能長久地領取年金了。

瑞士的銀行家發現，如果將多筆這樣的年金整合成一個投資組合，再挑選年紀較輕的人作為年金指定者，就能大幅延長年金給付期限。這種組合當時被稱為“日內瓦三十少女基金”（Trente Demoiselles de Genève）。當時設立了大量這樣的基金，每只基金通常包含30名受益人，大多是日內瓦的年輕女性。可見，當時的投資者已經清晰意識到了分散化的價值。這些被選中的女孩大多都只有5到10歲，而且必須在順利熬過天花疫情之后，才會被正式上報給法國政府成為年金的受益人。這些基金后來還發行了不同份額，支持轉讓交易，這也是早期證券化的雛形，整套機制的精巧程度令人驚嘆。在法國政府最終破產前，這些投資者的收益都十分可觀；而法國政府破產后，不少人也因此血本無歸。這樣的故事，其實放在今天來看其實也并不陌生。

晨星：您在書中指出，真正嚴謹的投資理論要到20世紀，費雪（Irving Fisher）、凱恩斯（John Maynard Keynes）等學者發表重要學術論著后才算真正成型。為什么花了這么長時間才形成系統的投資理論？

羅聞全：這個問題很難有確切答案，我不是歷史專家，但如果非要總結，我認為主要有兩個原因。

首先，系統化的投資方法誕生的前提是人們有實際需求，且掌握了能應用相關數學的知識儲備。這兩點直到20世紀才算真正具備。從數學發展的角度來看，包括基礎的債券估值、利率計算，甚至復利計算的法則，都屬于相對現代的內容。

此外，我認為還有文化和社會經濟因素的影響。要讓投資成為一份受人尊敬的職業，需要有相當規模的中產階級和商業階層重視投資。正是社會發展到了這一階段，有足夠多的人對投資產生興趣，才值得投入資源，圍繞投資形成完整的行業，投資理論的發展也才有了土壤。

晨星：為了尋找能實現風險與回報平衡的“完美投資組合”，您在書中介紹了10位影響深遠的經濟學思想領袖。您能談談選擇這些人物的原因嗎？

羅聞全：其實選擇的標準很簡單，這本書的創作，說白了就是我對這些行業先驅的一次“花式致敬”。我和這本書的合著者史蒂夫?福斯特都是科班出身的金融學者，在正統的金融學術訓練體系里，有那么一群殿堂級人物，無論在學術界還是業界，都徹底改變了我們對投資的認知。我們選中的這10位，正是現代金融的奠基人，既有學術領域的泰斗，也有業界的先驅。他們對現代投資的理論和實踐都產生了深遠的影響，也改變了我和史蒂夫對這個領域的認知。

晨星：在過去的節目里，我們和其他嘉賓們探討過一個觀點：構建投資組合時，投資者不應為了追求“完美”，而錯失“合適”的選擇。如果一款組合大概率會被投資者誤用，那它就算不上“完美”。您在采訪這些泰斗時，是否聊到過這個話題？我們是否需要結合現實，重新定義理論上的“完美投資組合”？

羅聞全：當然聊到了，而且我們也是故意給書取了這個名字，想要帶點爭議性。大多數人都會認為，根本不存在所謂的“完美投資組合”，但我們每個人又都在不斷努力，想要接近這種完美。而這正是這本書的核心，也是我們在書的結尾想要表達的：追尋完美投資組合，是一場永無止境的旅程，我們始終在不斷優化對投資的理解。

我們采訪的每一位泰斗，對“完美”都有自己的定義，這也是我們的創作初衷之一：收集不同的觀點。我們很清楚，他們的看法并不一致，但恰恰是這種分歧，才是我們想要探尋的。從與自己觀點相悖的看法中，我們才能學到更多。理解這些分歧，能讓我們對整個投資領域的認知變得更全面、更立體。我想，這也是讀者能從書中獲得的最大收獲：了解不同的投資視角，我們就更能明白不同視角在何種場景下適用、何種場景下不適用。

晨星：在構建組合時，我們很容易變成在為“上一次危機”做準備。回想2008年金融危機時，所有人都在談論風險平價和戰術資產配置，但隨著市場強勁反彈，這些話題就漸漸沉寂了。您認為，一套真正靠譜的投資組合框架，應該具備哪些特質？

羅聞全：新冠疫情就是一個絕佳的例子。在此之前全球市場一片向好，但到了當年2月左右，金融市場瞬間陷入恐慌，各大指數大幅下跌。在隨后的四五周里，這場危機看起來仿佛沒有盡頭。但顯然，危機終會過去，市場也會對此做出反應——2月的恐慌過后僅數月，市場就開始復蘇。

我認為，這恰好印證了我們從這些金融領袖身上學到的道理：所謂完美的投資組合，是能適應投資者個人境況變化，也能順應市場環境變遷的組合。今天的完美組合，到了明天可能就不再完美。這種情況下，我們必須不斷調整自己的投資組合，不僅是調整組合中的資產，更要調整投資策略，讓其適配當下的市場和個人情況。但是只有提前做好準備，才能有備無患。

晨星：接下來我們想深入聊聊這些投資視角。您在書中第一位介紹的是組合投資的標桿人物馬科維茨（Harry Markowitz），即便在一眾巨匠中，他的地位也舉足輕重。您提到，馬科維茨僅用一個下午，就推導出了相關性、均值方差優化理論，同時提出了有效前沿的概念。您能談談這些發現如何改變了投資組合的構建方式嗎？

羅聞全：這是一項里程碑式的成就，只是很多人對此并不了解——因為如今我們早已習慣從相關性、分散化的角度思考組合構建，覺得這是理所當然。

但事實上，在馬科維茨之前，人們對投資的理解，完全受限于投資經理的個人經驗、行業氛圍，甚至性格特質。當時的頂尖投資經理被稱作“明星操盤手”，他們就像傳奇人物一般，選股眼光堪比頂級藝術鑒賞家挑選稀世珍品。這種模式一直主導著投資行業，直到上世紀六七十年代都是如此，即便馬科維茨的理論發表后，這種狀況也持續了十多年。

但隨著他的理論逐漸傳播，投資經理們開始意識到，構建投資組合還有另一種方式：不是挑選所謂的“最佳個股”，而是將多種證券組合起來，讓整個組合具備優良的整體屬性，而“相關性”正是其中的核心。

通過管理資產間的相關性，構建出的投資組合，能實現更高的收益、更低的風險，長期來看，其收益遠高于傳統的個股精選策略。而這一理念的落地，不僅歸功于馬科維茨，也離不開夏普（William Sharpe）等一眾行業思想領袖——他們將這個看似枯燥的純數學理論，轉化成了實用、有效的投資工具。

晨星：馬科維茨被公認為現代投資組合理論之父，而您在書中還稱他為行為金融學的先鋒。您認為他為行為金融學做出了哪些貢獻？

羅聞全：你會發現在馬科維茨的研究中，其實蘊含著大量對人類行為的假設。他認為，投資者只關心兩件事：風險和收益，而人們厭惡風險、喜歡追求收益。這些看似基礎的結論，本質上都是行為學假設。而他基于這些假設，推導出了極具指導意義的結論，解答了投資者該如何管理資金，才能實現風險與收益的平衡。

此后，馬科維茨還圍繞其他行為準則、行為分析方法展開研究。從這個角度來說，他堪稱第一位行為經濟學家：他重視人類的實際行為，推導其背后的投資啟示，并最終構建出一套極具價值的分析框架，幫助人們根據自身的行為偏好進行投資管理。當然，如今我們發現，人類的投資行為遠不止這些，有些行為有助于財富積累，有些則會產生負面影響，相關研究也在不斷深入。

晨星：接下來我們聊聊夏普。他的重要貢獻之一，是提出了衡量證券系統性風險的指標——貝塔系數。在當時這是一項驚人成就，但如今學界和業界已提出諸多其他因子，這也說明貝塔系數對市場的解釋并不完整。您怎么看待他對金融的貢獻？

羅聞全：我認為，貝塔系數的出現，是投資領域的一次革命性突破。盡管如今出現了許多新理論，指出傳統貝塔系數的解釋力不足，市場中存在多個風險因子，但歸根結底，夏普讓我們對風險的理解，與馬科維茨的理論形成了互補。

馬科維茨認為，風險就是波動率；而夏普則認為，風險是波動率中那些無法通過分散化投資消除的部分。這一觀點堪稱石破天驚——它讓我們第一次明確，投資者該要求怎樣的收益率、企業管理者在進行資本預算時該如何測算資本成本、又該如何根據投資者承擔的系統性風險來衡量其投資業績。正是夏普的資本資產定價模型（CAPM），讓我們區分了系統性風險和非系統性風險，也讓我們明白，投資收益的來源并不是非系統性風險，而是投資者為承擔系統性風險所獲得的補償。

此后，學界又提出新理論指出系統性風險的來源是多元的，除了市場風險，還有匯率風險、信用風險等等。這些理論都是對夏普原始模型的完善和拓展，但這絲毫不會削弱他的理論貢獻。即便如今我們有了包含更多貝塔因子、更多系統性風險來源的新模型，市場投資組合依舊被認為是最核心的風險來源——而這一認知，全部源于夏普的研究。

晨星：夏普在提出資本資產定價模型時遭遇了重重阻礙，您認為，如今是否存在類似的情況，有什么金融理念雖然還沒有被廣泛接受，但未來有潛力改變整個行業？

羅聞全：雖然不想自賣自夸，但我確實認為，我近些年將行為金融學融入傳統金融研究的市場適應性假說（Adaptive Market Hypothesis），有很大的發展潛力，只是目前還未被廣泛接受。

我這套理論的基礎是尤金?法瑪（Eugene Fama）開創的有效市場假說。在我寫這本書的時候能和法瑪對話，是莫大的榮幸。他不僅是現代金融的泰斗，性格也十分鮮活、隨和，和他交流、了解他的思想，是一件非常有趣的事。

有效市場假說，是如今我們熟知的諸多投資創新的基石，比如被動投資。它的核心是：市場價格能充分反映所有可用信息，因此，任何人都很難戰勝市場。既然難以戰勝，不如加入市場——也就是投資于高度分散化的組合，分享市場整體增長收益，而不用費盡心思去挑選牛股、規避熊股。

如今，不少行為經濟學家對有效市場假說提出批評，但我認為這種批評并不客觀。有效市場假說并非錯誤，只是不完整：它無法解釋市場效率失效的時期，但在絕大多數市場環境下，它都是對市場狀態的極佳詮釋。因為市場本質上是高度競爭的，有無數頂尖專業人士，在竭盡全力挖掘各類信息。因此，通過交易在市場中創造價值，難度極大，但并非不可能。而當市場出現錯配時，那些理解錯配成因的投資者，就能抓住機會，為客戶創造更高價值。

要理解市場何時有效、何時失效，就需要一種全新的分析框架，而這正是適應性市場假說的價值所在。它以有效市場假說為基礎，又融入了行為學、心理學乃至進化生物學視角對投資者行為的分析。如果我們不再將金融市場視為一成不變的物理系統，而是看作一個由不同“物種”構成、各參與者為生存而競爭的生態系統，我們對市場的理解會更貼近現實。

這就是我目前研究的適應性市場假說的核心：將進化生物學和生態學的原理——比如競爭、創新、適應和自然選擇，應用于金融市場中不同參與者的互動分析，并用這一框架解釋市場的動態變化。

晨星：您認為法瑪的研究對“完美投資組合”有何啟示？如果沒有他的理論，金融領域會是什么樣的？

羅聞全：我認為，即便沒有法瑪，最終也會有人提出這一理念，因為它本身太過經典、太有說服力了，絕大多數科學發現都是如此。當然，率先提出理論的人值得擁有這份榮譽，但即便他們沒有做到，也總會有人接過接力棒。

究其根本，是因為金融市場的競爭性極強，市場價格在大多數時候，都能反映絕大多數信息。如果沒有有效市場假說，如今的投資行業，可能還停留在“明星操盤手”主導的時代，我們依舊會拼命尋找能創造超額收益的投資經理，下一個巴菲特、下一個索羅斯。

但問題在于，能成為傳奇投資者的人終究鳳毛麟角，我們永遠無法預知，誰會是下一個投資天才。而馬科維茨、夏普、法瑪、博格等一眾金融先鋒的貢獻，就在于讓我們明白，即便不做那個“明星操盤手”，也能構建出優質的投資組合。他們本質上實現了金融的民主化，讓金融不再是少數人的游戲，而是惠及所有人的工具。

晨星：法瑪在因子領域也有極具影響力的研究。如今，大量資管和財富機構為了形成差異化競爭，往往會推薦更為復雜的解決方案和操作方法。您怎么看待這種現象？

羅聞全：毫無疑問，就像在其他領域一樣，“保持簡單”在金融領域同樣適用。確實有一些人偏愛復雜的投資策略，并以此為職業，這些人大多是專業投資經理；但對于絕大多數普通人而言，他們投資的初衷，只是為了規劃退休生活，希望退休后維持現有生活水平，對他們來說，“保持簡單”絕對是最正確的原則。

如今，借助各類金融工具，我們能創造出很多優質機會，而十年前，投資者還需要專業人士全程指導。這和個人健康管理很相似：如今互聯網上有大量關于低血糖、肥胖等健康問題的應對方法，我們知道要控制卡路里、關注膽固醇、減少碳水攝入，想要減肥可以嘗試生酮飲食……十年前，我們并沒有這么多健康知識，但信息的普及，也讓普通人更難判斷何種方法適合自己。

因此，我認為投資者需要接受更好的教育，以便在各種機會和陷阱中做出正確選擇。在某些情況下，理財顧問能為我們提供很大幫助，但我們必須警惕其中的利益沖突。我一直認為，理財顧問應該像醫生宣誓希波克拉底誓言那樣，立下職業誓言：絕不傷害你的投資者。目前行業內還沒有這樣的規定，但我相信，人們已經越來越重視將這類考量納入理財顧問和投資經理的受托責任中，而這一行業規范，也會在未來不斷完善。

晨星：先鋒領航集團的創始人杰克?博格（Jack Bogle）可以說是“簡單”這種投資理念的代言人。在他離世前，您也有幸采訪過他。除了普及低成本投資的成就外，您認為博格對“完美投資組合”的定義還有哪些貢獻？

羅聞全：我認為博格對普通投資者的貢獻，怎么強調都不為過。他通過先鋒領航真正讓投資向全世界投資者開放，為投資者提供了一種與當時主流模式截然不同的選擇：將眾多普通人聞所未聞的證券整合為一個投資池，以低成本向投資者開放，這種理念在當時堪稱顛覆性。

他始終堅持低成本原則，這份職業操守令人敬佩。即便他離世后，這一原則依舊深刻影響著先鋒領航集團。雖然博格是指數投資的倡導者，但他很少提及有效市場假說或適應性市場假說，他有自己的“成本重要假說”，這個理念很簡單：如果長期為昂貴的投資付費，最終會不斷侵蝕你的投資收益。

他將馬科維茨數十年前提出的相關性與分散化理念付諸實踐，通過整合大量證券，構建被動投資組合，降低風險、提高預期收益，最終打造出規模達數萬億美元的指數基金。但更重要的是，他真正實現了金融的民主化：無論是藥劑師、圖書管理員、清潔工，還是專業投資經理，都能運用他的理念，以低成本、高效率的方式，投資于高度分散化的指數基金。

有人曾經說過，“大致正確遠比精確錯誤要好”。我認為這適用于我們學者開發的許多金融理論——我們沉迷于數學和統計學，但歸根結底，對于沒有相關訓練或耐心的普通散戶，真正需要的是簡單。為了讓他們為退休投資做出正確選擇，我們真的需要保持簡單。因此，我認為博格在這一點上完全正確——越簡單越好。

當然，我也需要用愛因斯坦的觀點補充一下：有一次他因思想復雜而受到批評，他回應道，“理論應該盡可能簡單，但不能更簡單”。我認為這在金融領域同樣適用。有些事情確實可以相對簡單，比如分散投資、指數投資等。但如果你從事的是更復雜的企業金融策略，比如管理制藥公司的風險，或者考慮氣候變化對特定投資和專屬資產的影響，那么你確實需要更復雜的工具。就像大多數水管工和木匠會說的：“要為正確的工作選擇正確的工具。”我們只需要確保了解這些工具，并能將它們應用于合適的場景。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。點擊下方圖片立即領取課程