Robinhood：爆炒之后，美股散戶王還剩什么？

先 9 個(gè)月四倍，再四個(gè)月腰斬！從 2025 到 2026 年，論跌宕起伏 “魔性票”，沒幾個(gè)能比得過美國(guó)散戶券商平臺(tái) Robinhood。

2026 年 2 月 10 日長(zhǎng)橋美股盤后，散戶王如期發(fā)布 25 年四季度業(yè)績(jī)，但這個(gè)成績(jī)單把本來要回血的羅賓漢又來一個(gè) “當(dāng)頭一棒”。具體看下：

1. 總收入：12.8 億美金，同比增 27%，環(huán)比基本沒增；市場(chǎng)預(yù)期 13.5 億，在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)完全公開透明的情況下收入比市場(chǎng)預(yù)期少了接近 5%。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)6.5 億，低于預(yù)期的 7.1 億。問題同源，都是因?yàn)槭杖氡阮A(yù)期少。

2.交易類收入：7.8 億，勉強(qiáng)符合預(yù)期；期權(quán)、正股、虛擬資產(chǎn)交易量都是已知，預(yù)期差主要是在變現(xiàn)率上：Robinhood APP 的虛擬貨幣的變現(xiàn)率小幅走低三個(gè)基點(diǎn)，回落到了 60 個(gè)基點(diǎn)。

這也是改為訂單智能路由后，虛擬資產(chǎn)變現(xiàn)率首次走低，這也意味著虛擬資產(chǎn)變現(xiàn)拉高紅利期走到尾聲。

3.生息類收入：4.1 億美金收入，低于市場(chǎng)預(yù)期的 4.7 億；主要問題出在融券業(yè)務(wù)：四季度流動(dòng)性趨緊，三季度高度依賴流動(dòng)性泛濫的散戶票行情結(jié)束，用戶很容易借到券。

美國(guó)政府關(guān)門，流動(dòng)性的急轉(zhuǎn)直下對(duì) HOOD 的影響就是，融券收入環(huán)比直接縮水超 60%，只有不足 0.3 億美金，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)線性預(yù)期的 0.8 億。

4.獲客仍在線：四季度有資產(chǎn)用戶數(shù)新增了 20 萬，因行情變差，獲客成本小幅提升了到了單客 217 美金，在可控范圍內(nèi)，問題不大。

新客入金金額平均已拉到了 7-8 萬上下，是持續(xù)的破圈趨勢(shì)，這與原本幾千、1-2 萬客資的用戶已明顯不同。

5. 20265 關(guān)鍵指引：收入取決于行情，無法預(yù)判。公司重點(diǎn)給 26 年費(fèi)用指引，公司預(yù)期調(diào)整后支出合計(jì) 26 到 27.25 億，按照均值 26.625 億計(jì)算，相當(dāng)于同比增長(zhǎng) 18%。

因?yàn)橹С龆?80-90% 為剛性支出，這樣的預(yù)期并沒有意外，26 年的利潤(rùn)彈性，主要取決于 26 年收入水平。

6. 業(yè)績(jī)概覽如下：

海豚研究觀點(diǎn)：

海豚君上季度說過，Robinhood 到 10 月之前的 9 個(gè)月四倍牛股，本質(zhì)是產(chǎn)品創(chuàng)新周期、并購擴(kuò)張周期、虛擬資產(chǎn)變現(xiàn)拉升周期和流動(dòng)性泛濫下市場(chǎng)牛，四大因素共振的結(jié)果。

而持續(xù)享受估值溢價(jià)的基本前提是： a.原本整個(gè)資產(chǎn)生態(tài)的變現(xiàn)率很低，還有持續(xù)的釋放紅利；b. 美股的牛市要持續(xù)。

但四季度實(shí)際行情是： 25 年 10 月之后，由于政府關(guān)門，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，首當(dāng)其沖受害的資產(chǎn)就是享受流動(dòng)性溢價(jià)的虛擬資產(chǎn)股和 HOOD 平臺(tái)上散戶爆炒票。同時(shí)，公司虛擬資產(chǎn)變現(xiàn)率拉升期已逐步結(jié)束。

而這兩類資產(chǎn)回落，直接導(dǎo)致羅賓漢虛擬資產(chǎn)收入環(huán)比跌 20%，融券收入環(huán)比縮水超 60%！

進(jìn)入 2026 年 2 月，因?yàn)?“量化緊縮” 派候選人 Kevin Warsh 被提名美聯(lián)儲(chǔ)主席，市場(chǎng)在 Warsh 沖擊下，高估值和流動(dòng)性泛濫下如魚得水的資產(chǎn)均被慘烈殺估值，Robinhood 未能幸免。

當(dāng)下 HOOD 股價(jià)已回落到 70-80 美金/股范圍，估值水分持續(xù)被擠壓，2025 年 PE 已經(jīng)回落到了 35 倍。

海豚君按照 26 年單季度 14 億美金收入，年化 56 億美金，結(jié)合公司支出指引，隱含公司稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大約 34 億美金上下，按照 26 年 30XPE 的話，對(duì)應(yīng)估值仍有希望達(dá)到 1000 億美金以上。

按 1 月最新經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，羅賓漢股票和期權(quán)交易已經(jīng)回升，甚至虛擬資產(chǎn)交易也開始觸底回升，在虛擬資產(chǎn)不進(jìn)一步下行的情況下，海豚君認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)可控，當(dāng)然，要給自己留足安全邊際。

總體上，海豚君認(rèn)為 HOOD 經(jīng)過這兩年的構(gòu)架調(diào)整，產(chǎn)品創(chuàng)新力、對(duì)新生代用戶號(hào)召力回歸，仍然是優(yōu)秀的資產(chǎn)。

而之前大漲是四周期綜合共振下的極度樂觀情緒結(jié)果；之后的腰斬式下跌是市場(chǎng)在充分的流動(dòng)性下，在業(yè)績(jī)基本面之外給予了太高的估值溢價(jià)，在流動(dòng)性收縮預(yù)期下，估值水分快速被擠壓。

而估值逐步被打壓到正常水平之后，在市場(chǎng)情緒過于負(fù)面時(shí)，對(duì)于這樣一個(gè)已經(jīng)回歸創(chuàng)新能力周期的資產(chǎn)而言，當(dāng)逐步跌入安全邊際時(shí)，反而會(huì)帶來長(zhǎng)期持有的機(jī)會(huì)。

以下是詳細(xì)分析

公司幾乎按月公布從獲客、客資、交易流水、融資余額、融券收入等關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，因此業(yè)績(jī)出來時(shí)候，關(guān)鍵看點(diǎn)其實(shí)主要是在資產(chǎn)變現(xiàn)率、生息率和費(fèi)用率控制上的。

一）交易業(yè)務(wù)：變現(xiàn)率拉升紅利接近尾聲？

對(duì)用戶而言，Robinhood 一直以 0 傭、低交易著稱；但當(dāng)下公司業(yè)績(jī)釋放的一個(gè)核心邏輯其實(shí)是拉高用戶的 “手續(xù)費(fèi)”。

當(dāng)然，公司一直以零傭金、不收手續(xù)費(fèi)著稱，公司的手續(xù)費(fèi)不叫手續(xù)費(fèi)，而是從交易流水中獲取收入的 “捕獲率”——revenue capture rate，這里交易流水目前主要集中在虛擬資產(chǎn)交易流水當(dāng)中。

但變現(xiàn)率釋放紅利的前端是商業(yè)模式的改善，從原本吃用戶訂單批發(fā)回扣（這個(gè)做法讓人擔(dān)心公司是否會(huì)從真正的用戶利益出發(fā)去來做訂單執(zhí)行分發(fā)），變成了基于用戶滾動(dòng) 30 天累計(jì)交易量來分定價(jià)級(jí)別的顯性收費(fèi)模式。

后端是智能訂單路由技術(shù)本身，可以基于用戶一次下單的體量來拆單，避免訂單量過高，發(fā)給單一交易執(zhí)行機(jī)構(gòu)時(shí)，出現(xiàn)流動(dòng)性問題，而扭曲價(jià)格匹配，為用戶實(shí)現(xiàn)最佳的交易成交匹配。

目前這種收費(fèi)方法主要是在虛擬資產(chǎn)交易流水中，羅賓漢從原本全部的 PFOF 創(chuàng)收模式中，提高智能訂單路由的滲透率。顯然從技術(shù)本身，完全有能力從虛擬資產(chǎn)走到目前變現(xiàn)率同樣很低的股票交易中。

1）虛擬資產(chǎn)變現(xiàn)在拉升，只是沒有預(yù)期那么高

基于公司披露信息核算，Robinhood APP 業(yè)務(wù)中虛擬資產(chǎn)三季度大約 60 個(gè)基點(diǎn)的變現(xiàn)率，環(huán)比回落三個(gè)基點(diǎn)。理論上，這距離虛擬資產(chǎn)交易變現(xiàn)天花板 Coinbase 的 150 個(gè)基點(diǎn)還有很大的距離。

從 24 年下半年到 2025 年結(jié)束，HOOD 虛擬資產(chǎn)變現(xiàn)率已經(jīng)一路從 35bps 拉到了 60bps。目前按照大行預(yù)期，Robinhood 變現(xiàn)率拉升的高點(diǎn)，大約也就是 70 個(gè)基點(diǎn)上下，虛擬貨幣的變現(xiàn)拉升期事實(shí)上應(yīng)該已接近尾聲。

另外，三季度并表的 Bitsmap 四季度交易流水 485 億美金（但 90% 機(jī)構(gòu)交易流水，10% 是散戶交易流水）vs Robinhood APP 340 億美金。

由于機(jī)構(gòu)流水占比絕對(duì)多數(shù)，變現(xiàn)率只有 3.52 個(gè)基點(diǎn)，收入僅僅 1700 萬，拖累羅賓漢公司整體虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率降到 27 個(gè)基點(diǎn)。

顯然這不是問題，本來收購 Bitstamp 交易所一方面在于虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)的國(guó)際化拓展獲取牌照，另外一方面在于虛擬資產(chǎn)從交易往上游的清結(jié)算衍生，做垂直一體化，并不在于拉高變現(xiàn)率。

從交易流水角度，行業(yè)四季度交易流水環(huán)比下跌 9%，Robinhood APP 下跌了 14%，在上漲行情中，作為散戶平臺(tái) HOOD 有更高的上漲彈性，在下跌的時(shí)候，交易量跌幅也更高。

雖然 Warsh 沖擊下，虛擬資產(chǎn)急劇下跌，但近期美國(guó)財(cái)政出面表態(tài)不會(huì)有快速縮減資產(chǎn)負(fù)債表后，虛擬資產(chǎn)和其他依賴流動(dòng)性的資產(chǎn)已經(jīng)止跌回升。

到目前為止，這次調(diào)整更多是之前在過于集中加杠桿做多美聯(lián)儲(chǔ)候選人情況下的大幅回調(diào)，短期內(nèi)尤其是 2026 年大選前，海豚君認(rèn)為真正因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)縮表而下跌的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常小。

2）期權(quán)和正股交易表現(xiàn)穩(wěn)定

期權(quán)等：合約張數(shù)環(huán)比創(chuàng)新高，主要因新產(chǎn)品如指數(shù)期權(quán)高增。四季度收入進(jìn)賬 3.14 億美金，環(huán)比增 3%。

單張期權(quán)創(chuàng)收 0.48 美元，相比上季度的 0.5 美金，微幅滑落。

3）正股交易：資產(chǎn)變現(xiàn)小幅改善

四季度羅賓漢正股交易量環(huán)增 10%，超市場(chǎng)整體 5% 的環(huán)比增幅；變現(xiàn)率仍然以 PFOF 為主，穩(wěn)在 1.32 個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)收 9400 萬，正股部分變現(xiàn)率仍然很低。

最終，公司總體的交易類收入單季達(dá)到了 7.8 億，超出上季度的 7.3 億。這里超出上季度的收入其實(shí)主要來自于其他收入 1.5 億（預(yù)測(cè)市場(chǎng)、提現(xiàn)、期貨等），直接環(huán)比翻倍。

重點(diǎn)貢獻(xiàn)是新業(yè)務(wù)中的事件預(yù)測(cè)，或者叫博彩。事件預(yù)測(cè)三季度時(shí)候單季收入還不到 0.3 億美金，四季度已經(jīng)超過了 1 億美金，增長(zhǎng)幅度異常夸張。

二）生息業(yè)務(wù)：融券被市場(chǎng)打回 “原型”

羅賓漢生息業(yè)務(wù)主要靠融券、融資、隔離現(xiàn)金。融券最能反映市場(chǎng)偏好，隔離現(xiàn)金主要是和利率相關(guān)。

a. 融資收入: 三季度 2 億美金，環(huán)增 28%，表現(xiàn)持續(xù)亮眼

融資業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)主要是靠融資余額（公司逐月公布融資余額數(shù)據(jù)）推動(dòng)，本質(zhì)是個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)，需要有大量的自有資金。而資金來源上，上市前后羅賓漢用可轉(zhuǎn)債融資的方式大幅提高了可以用作放貸的自有資金。

四季度的收益率甚至小幅回落到 5.1%，表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。市場(chǎng)行情波動(dòng)大，本季度真正高增的是融資余額從 139 億直接拉到了 168 億，基本保證融資業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)。

b. 融券收入：四季度 2600 萬，從 8700 萬大幅滑落

客戶向羅賓漢借券時(shí)候，需要給平臺(tái)提供現(xiàn)金來做擔(dān)保，借券的人需要把現(xiàn)金（segregated cash）存到羅賓漢賬戶，這樣平臺(tái)其實(shí)賺取了兩部分收入：

a. 賺取利息收入 (segregated cash);

b. 根據(jù)借出證券的供需緊張程度，另賺取額外收益。

其中第二部分的收入就叫融券收入，收益率主要取決于借券時(shí)候券緊缺程度；第一部分被羅賓漢并入了隔離現(xiàn)金收入中，收益率主要是和利率相關(guān)。

海豚君核算下來，四季度融券業(yè)務(wù)收益率僅僅 0.8%，大幅回落。隨著小票炒作行情結(jié)束，券變得非常充裕，直接把收益率從相對(duì)高點(diǎn)拉到了幾乎歷史最低點(diǎn)。

c. 隔離現(xiàn)金收入： 本季度收入 0.83 億美金，是生息業(yè)務(wù)的第二大收入。

以上三項(xiàng)收入，再加上現(xiàn)金掃存（用戶把閑錢通過 HOOD 平臺(tái)購買外部銀行理財(cái)）與公司自有資金利息收入，合計(jì)接近 4.1 億美金，環(huán)跌 10%，主要是因?yàn)槿谌瘶I(yè)務(wù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。

交易收入和生息收入基本構(gòu)成了羅賓漢 90% 的收入來源，同比增長(zhǎng) 27%，環(huán)比幾乎零增長(zhǎng)。由于市場(chǎng)之前已經(jīng)確定知道了預(yù)測(cè)市場(chǎng)帶來的增量收入比較高，而實(shí)際總收入環(huán)比幾乎 0 增長(zhǎng)，這里超預(yù)期的拖累，主要是因?yàn)槿谌瘶I(yè)務(wù)。

三）支出端還在克制狀態(tài)

由于收入端公司無法預(yù)測(cè)市場(chǎng)，無法給出收入指引，但公司給出的長(zhǎng)期指引是收入快增長(zhǎng)，支出慢增長(zhǎng)（90% 的費(fèi)用基本是固定費(fèi)用），在收入放大過程中，能充分撬動(dòng)收入杠桿，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的持續(xù)提升。

四季度，公司費(fèi)用端基本兌現(xiàn)控費(fèi)承諾：基本收入環(huán)比 0 增長(zhǎng)，費(fèi)用 0 增長(zhǎng)，這里主要是占比最大的研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)住，同時(shí)管理費(fèi)用沒有進(jìn)一步增長(zhǎng)。

這樣，公司四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 6.5 億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 51%，而如果調(diào)回期權(quán)激勵(lì)后的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了 7.6 億美金，利潤(rùn)率已達(dá)到 60%。

總體上，從收入到費(fèi)用，最終到利潤(rùn)，還是一個(gè)基本事實(shí)：在大量費(fèi)用剛性的情況下，多增的收入基本都是多增的利潤(rùn)，這種趨勢(shì)下只要收入越來越多，公司利潤(rùn)率也就會(huì)越來越高。

四）獲客穩(wěn)定

四季度有資產(chǎn)用戶凈增 20 萬，單客的獲客成本 217 美元，考慮到四季度行情變差，整體基本穩(wěn)定。

新客的單客 AUM 已經(jīng)上升到了 8 萬，也就是說它現(xiàn)在的獲客已經(jīng)開始向傳統(tǒng)所謂的 “老錢族” 滲透；

且在滲透過程中，整體客戶資金保持了比較高的資金流通速度，換手率（股票交易量/股票平均 AUM）單季 3.42 倍，僅小幅回落。

<此處結(jié)束>

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