貴金屬對陣債券：美國通脹要來了嗎？

本刊特約丨埃里克·諾蘭德 編輯丨吳海珊

自2025年初以來，貴金屬價格一路飆升。截至2026年1月21日，在各類貴金屬中表現(xiàn)相對較弱的黃金上漲93%，鈀金上漲138%，鉑金上漲226%，白銀價格上漲至三倍，漲幅達274%（圖1）。

貴金屬市場和債券市場對通脹態(tài)度截然相反

在動蕩時期，貴金屬作為避險資產受到青睞，但投資者也有機會退出或做空股票及其他風險資產，而今年以來這一情況并不明顯。相反，貴金屬的上漲似乎反映了市場對全球通脹再度上行的擔憂。

這種擔憂的全球性，可以從外匯市場中得到印證。自2025年初以來，即使是全球最強勢的貨幣之一墨西哥比索，對美元的升值幅度也只有18%。因此，即便從墨西哥比索的角度來看，自2025年初以來，黃金價格仍上漲51%，而鈀金、鉑金和白銀分別上漲了72%、131%和162%。若以其他貨幣計價，貴金屬的回報率甚至高于以墨西哥比索計價的回報率（圖2）。

推動貴金屬價格走高的投資者，似乎出于以下五個原因擔憂通脹： 1）日益加劇的地緣政治不確定性；2）除中國外，幾乎所有主要國家的通脹率仍高于目標水平；3）盡管通脹率高于目標水平，各國央行仍在降息；4）對央行獨立性的擔憂；5）包括巴西、中國、法國、德國、日本、墨西哥、英國和美國在內，幾乎所有主要經濟體均存在較大的預算赤字。

耐人尋味的是，債券投資者似乎并不認同這些擔憂。在全球最大的公共債務市場——美國國債市場，短期端收益率持續(xù)走低。而在收益率曲線的長期端，即便近期日本政府債券遭遇拋售，收益率仍保持穩(wěn)定。考慮到美聯(lián)儲在核心通脹放緩和就業(yè)增長疲軟的壓力下不得不降息，短期端收益率下跌情有可原，但令人費解的是，長期端債券收益率并未隨著貴金屬市場所反映的通脹擔憂而同步上升。

普通美國國債與通脹保值國債之間的盈虧平衡通脹利差同樣未見明顯波動。目前，若未來十年消費者價格指數(shù)（CPI）年均漲幅為2.38%，在兩種債券均持有至到期的情況下，10年期通脹保值債券才能與普通10年期美國國債的收益持平。這顯然無法表明債券投資者對通脹感到擔憂（圖3）。

在歐洲，2年期至30年期國債收益率利差有所擴大，但尚未達到表明債券投資者擔憂通脹失控的程度，而貴金屬投資者似乎正在對這種通脹風險進行對沖。唯有日本的債券收益率真正呈現(xiàn)飆升態(tài)勢，但那發(fā)生在一個央行直到2024年才加息的市場中，比其他國家央行晚了兩年多。

簡而言之，很難認為貴金屬投資者和債券投資者在對未來通脹風險的定價上能夠同時正確。要么貴金屬投資者被證明是對的，通脹將上升，債券投資者將要求更高的收益率，央行不得不加息；要么債券投資者被證明是正確的，通脹不會飆升，貴金屬價格則回歸理性。

那么，歷史在類似情形中給了我們什么啟示？過去貴金屬價格大幅上漲時，究竟是金屬市場，還是債券市場，更能準確預測通脹？讓我們按時間倒序來看：

2019-2024年：

貴金屬對通脹作出正確判斷

2019年初至2020年中，金銀價格翻倍上漲，核心通脹率初期維持低位，直至2021年4月至2022年底才開始飆升。貴金屬似乎準確預見了疫情后的通脹浪潮，尤其在2020年3月至5月期間，美聯(lián)儲在短短三個月內實施了3萬億美元的量化寬松，同時聯(lián)邦政府新冠疫情相關財政支出最終達到5.9萬億美元（圖4）。

與此同時，美國國債收益率隨通脹攀升，并在2023年末達到峰值，此時較核心CPI高點已滯后近一年。客觀來看，美國國債收益率之所以被壓低，是因為美聯(lián)儲實施了4.9萬億美元的量化寬松政策，使得近五分之一的美國國債從市場上消失。

2002-2011年:

貴金屬上漲但債券市場正確預判了通脹

黃金和白銀自2002年開始上漲，到2011年，金價已上漲六倍，銀價漲幅超過十倍。然而，在這一時期及其后的數(shù)年中，核心CPI幾乎沒有明顯變化，在國際金融危機期間一度接近于零，隨后穩(wěn)定于略低于2%的水平。這幾乎就像黃金和白銀預判了一輪最終未出現(xiàn)的通貨膨脹。另一種解釋是，中國、印度及東南亞國家等新興市場經濟體的蓬勃發(fā)展，推升了全球消費者對貴金屬的需求，金屬價格的上漲可能并非與通脹的真實預期相關。

無論如何，美國國債收益率在此期間持續(xù)走低。這在一定程度上反映了貨幣政策和量化寬松的普遍放松，尤其是在2008年之后；但同樣，這似乎也是對通脹溢價下降的回應——核心CPI長期徘徊在2%或更低水平（圖5）。

1977-1980年通脹周期：

貴金屬先于通脹見頂 美國國債收益率隨后見頂

1977年至1980年間，核心CPI從6%上升至14%。在此期間，黃金、白銀、美國國債與通脹之間的關系較為模糊。黃金和白銀價格在1977年至1978年間大多呈緩慢上行態(tài)勢，隨后于1979年大幅飆升，并在1980年初達到峰值，較通脹率見頂提前約九個月（圖6）。與此同時，美國國債收益率在1977年至1979年間持續(xù)上行，但直至1981年才真正觸頂。

1973-1976年通脹浪潮：

貴金屬率先達峰 國債收益率緊隨其后

1971年8月，美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，美國民眾自1933年以來首次獲準持有和交易黃金。1972年至1973年初，黃金和白銀緩慢但穩(wěn)步上漲，被視為提前反映了1973年10月阿拉伯石油禁運引起的席卷全球的通脹浪潮。貴金屬價格在1974年第一季度達到峰值，白銀較1972年初上漲400%，黃金漲幅約為300%。兩者高點均出現(xiàn)在1975年4月核心CPI達到頂峰之前約一年（圖7）。

與此同時，美國國債收益率上升速度較慢，從1972年初的6%逐步攀升至1974年的約8%。正如其在1970年代后期以及2020年代再次出現(xiàn)的情況一樣，美國國債收益率在通脹見頂后很久才達到高點，并于1975年10月觸頂。

貴金屬的上漲并不一定意味著通脹到來

因而當前貴金屬價格的大幅上漲，并不必然意味著新一輪全球通脹浪潮即將到來，甚至不能斷言美國會出現(xiàn)通脹。然而歷史經驗表明，投資者應當警惕未來通脹風險：在1972-1974年、1977-1980年以及2019-2020年期間，貴金屬價格的上漲都預示了隨后通脹水平的攀升。話雖如此，貴金屬投資者對通脹的判斷遠非無懈可擊——2002-2011年的牛市行情之后，通脹在此后十年間未見顯著抬頭，便是一個例證。

另一方面，美國國債收益率相對平穩(wěn)，或許能帶來些許安慰。1972-1973年及1977-1978年間，美國國債收益率普遍在通脹飆升前走高。而在2020-2021年，若非美聯(lián)儲及其他央行實施了大規(guī)模量化寬松政策，國債收益率可能會出現(xiàn)類似走勢。不過，世界其他地區(qū)債券收益率曲線長端持續(xù)攀升的現(xiàn)象并不令人心安。至少可以確定的是，美國國債投資者表達的通脹預期觀點，與貴金屬投資者預示的通脹判斷，不可能同時成立。

（作者系芝商所董事總經理兼首席經濟學家，嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。）