不搞一票否決！PE、產(chǎn)投、上市公司協(xié)同投資，有什么門(mén)道？

PE、產(chǎn)投、上市公司聯(lián)動(dòng)，打通從實(shí)驗(yàn)室到市場(chǎng)的最后一公里

當(dāng)前，股權(quán)投資行業(yè)正步入認(rèn)知回歸與能力重塑的“淬煉期”。在“十五五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，融中第十五屆中國(guó)資本年會(huì)暨大虹橋科創(chuàng)投資大會(huì)應(yīng)勢(shì)啟幕。

在“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)導(dǎo)向下，產(chǎn)投的政策資源、上市公司的產(chǎn)業(yè)根基、PE的資本運(yùn)作能力如何深度耦合？如何破解利益訴求差異、協(xié)同機(jī)制不暢等痛點(diǎn)，構(gòu)建共生共榮的產(chǎn)業(yè)投資生態(tài)圈？聚焦硬科技、基礎(chǔ)設(shè)施等關(guān)鍵領(lǐng)域，三方如何通過(guò)“基金共建+項(xiàng)目共投+資源共享”模式，實(shí)現(xiàn)從項(xiàng)目培育到產(chǎn)業(yè)升級(jí)的全鏈條價(jià)值共創(chuàng)？

圍繞這些問(wèn)題，2026年1月13日融中第十五屆中國(guó)資本年會(huì)暨大虹橋科創(chuàng)投資大會(huì)上，以“【產(chǎn)融協(xié)同】PE、產(chǎn)投、上市公司，共創(chuàng)產(chǎn)業(yè)投資生態(tài)圈”為題，進(jìn)行了專(zhuān)場(chǎng)論壇討論。

吉利資本CEO兼管理合伙人曹項(xiàng)、凌雄科技聯(lián)合創(chuàng)始人何靜為、前沿投資聯(lián)席總裁李程、達(dá)實(shí)智能聯(lián)合創(chuàng)始人、首席投資官呂楓、國(guó)聯(lián)新創(chuàng)董事長(zhǎng)兼管理合伙人沈廣平、海爾資本管理合伙人張嘉誠(chéng)、諾延資本CEO兼管理合伙人莊英銘參與了討論，優(yōu)山投資創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)陳十游為本次論壇主持。

以下內(nèi)容由融中財(cái)經(jīng)整理：

PE、產(chǎn)投、上市公司介紹

陳十游（論壇主持）：首先請(qǐng)大家做個(gè)自我介紹。

我是陳十游，曾參與創(chuàng)辦中金投資平臺(tái)，2020年與老同事們聯(lián)合創(chuàng)立優(yōu)山投資。公司目前管理規(guī)模約160億元，已布局45個(gè)直投項(xiàng)目，近期5個(gè)項(xiàng)目成功上市，今年預(yù)計(jì)還有10個(gè)項(xiàng)目登陸資本市場(chǎng)。我們新一期基金已完成募集，后續(xù)將與上市公司協(xié)同，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作。

曹項(xiàng)：我是吉利資本CEO曹項(xiàng)。吉利資本是吉利控股集團(tuán)旗下專(zhuān)業(yè)投資平臺(tái)。2025年，吉利控股全球汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)410余萬(wàn)輛，旗下?lián)碛屑⑽譅栁帧O氪、領(lǐng)克等知名品牌。吉利控股現(xiàn)已發(fā)展為“天地空”一體化的智能出行硬科技企業(yè)，旗下?lián)碛械涂诊w行龍頭企業(yè)沃飛長(zhǎng)空、低軌衛(wèi)星企業(yè)時(shí)空道宇，還有將大規(guī)模落地Robotaxi業(yè)務(wù)的曹操出行。

吉利控股圍繞智能出行構(gòu)建硬件生態(tài)，在上游電池、電驅(qū)、發(fā)動(dòng)機(jī)、芯片等核心領(lǐng)域均有深度布局，同時(shí)過(guò)去一年也在機(jī)器人領(lǐng)域密集落地多項(xiàng)戰(zhàn)略舉措與投資。此外，我們當(dāng)前布局的諸多項(xiàng)目與英偉達(dá)CEO黃仁勛在2026年CES上提出的“Physical AI”高度關(guān)聯(lián)，未來(lái)將持續(xù)深耕這一賽道。

何靜為：我是凌雄科技的何靜為。公司成立于2004年，核心業(yè)務(wù)為DaaS（Device as a Service，設(shè)備即服務(wù)），聚焦企業(yè)IT辦公設(shè)備租賃、資產(chǎn)管理、技術(shù)服務(wù)及資產(chǎn)回收，提供IT設(shè)備全生命周期管理解決方案。公司已于2022年在港交所主板上市，主要股東包括騰訊、京東、聯(lián)想、達(dá)晨財(cái)智、國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金等。

李程：我是前沿投資的李程。公司2021年成立，專(zhuān)注先進(jìn)制造業(yè)科技企業(yè)中后期投資，核心賽道涵蓋集成電路、新能源、新材料、高端裝備制造及人工智能。目前管理8只基金（含2只并購(gòu)基金），規(guī)模約50億元。

我們發(fā)起設(shè)立了上海長(zhǎng)三角科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)中心，為科創(chuàng)企業(yè)提供股權(quán)融資、上市輔導(dǎo)、并購(gòu)重組、海外渠道建設(shè)等一系列賦能服務(wù)。我們堅(jiān)持構(gòu)建資源互補(bǔ)、優(yōu)勢(shì)疊加的前沿投資生態(tài)體系，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)、資本與創(chuàng)新深度鏈接，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

呂楓：我是深圳達(dá)實(shí)智能的呂楓。公司2010年上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)是依托物聯(lián)網(wǎng)與AI技術(shù)，為客戶(hù)提供智慧辦公及智慧園區(qū)管理解決方案。據(jù)公司不完全統(tǒng)計(jì)，截至2025年底，全國(guó)市值500億以上的上市公司共349家，我們的業(yè)務(wù)覆蓋了155家；深圳3000人以上的上市公司共92家，我們覆蓋了58家。歡迎各位推薦智慧辦公、智慧園區(qū)相關(guān)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，我們?cè)笖y手投資賦能。

沈廣平：我是國(guó)聯(lián)新創(chuàng)的沈廣平。我們是國(guó)聯(lián)集團(tuán)、錫創(chuàng)投旗下市場(chǎng)化投資平臺(tái)，管理基金規(guī)模約100億元，投資項(xiàng)目超120個(gè)，近10家被投企業(yè)已上市。我們立足無(wú)錫、放眼全國(guó)，依托無(wú)錫地方產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)與國(guó)聯(lián)集團(tuán)全金融牌照協(xié)同優(yōu)勢(shì)，聚焦集成電路、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等核心賽道，以“國(guó)資背景+市場(chǎng)化運(yùn)作”模式開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化投資。

張嘉誠(chéng)：我是海爾資本的張嘉誠(chéng)。海爾資本2010年成立，是國(guó)內(nèi)較早的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。伴隨CVC概念興起，我們進(jìn)一步錨定了集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈上下游深耕布局。16年來(lái)，海爾資本投資管理基金近20只，規(guī)模超300億元，累計(jì)投資近200個(gè)項(xiàng)目，圍繞海爾集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，核心聚焦智慧家庭生態(tài)、大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)生態(tài)、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)生態(tài)、新能源產(chǎn)業(yè)生態(tài)、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)生態(tài)六大賽道。

作為CVC機(jī)構(gòu)，我們有三大特色：一，選擇項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)與集團(tuán)生態(tài)協(xié)同；二，投后賦能更注重技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)渠道、資本運(yùn)作及并購(gòu)整合，與集團(tuán)板塊強(qiáng)協(xié)同；三，通過(guò)集團(tuán)資源，同時(shí)賦能政府LP與上市公司，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)收益。

莊英銘：我是諾延資本的莊英銘。諾延資本2021年開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，核心策略為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。五年間，公司管理基金20余只，規(guī)模約200億元，完成多個(gè)大型產(chǎn)業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目，投資方向聚焦光電顯示材料、半導(dǎo)體、人工智能及智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。

PE、上市公司、產(chǎn)投如何協(xié)同

陳十游（論壇主持）：第一個(gè)問(wèn)題，關(guān)于PE、上市公司、產(chǎn)投如何協(xié)同。通常大家認(rèn)為，PE可提供資本賦能，上市公司能提供場(chǎng)景落地，產(chǎn)投則更側(cè)重長(zhǎng)期技術(shù)研發(fā)，以及從0到1、從1到10的孵化過(guò)程。三者該如何協(xié)同才能實(shí)現(xiàn)共贏？比如是否聯(lián)合調(diào)研、共同投決？首先有請(qǐng)何總，從上市公司的角度談?wù)勥@個(gè)話題。

何靜為：我認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)生態(tài)內(nèi)的有效協(xié)同，首先要明確各方的定位與優(yōu)勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上建立優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的協(xié)同機(jī)制。戰(zhàn)略投資方不能只關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更要深入考察企業(yè)的客戶(hù)群體，包括IT設(shè)備運(yùn)營(yíng)的實(shí)際場(chǎng)景，以及B端市場(chǎng)獲客能力和服務(wù)體系。這更像是產(chǎn)業(yè)盡調(diào)與資本盡調(diào)相結(jié)合，多維度盡調(diào)確保投資資源精準(zhǔn)投入，助力企業(yè)與產(chǎn)業(yè)協(xié)同同頻。

分階段注入資源，是控制風(fēng)險(xiǎn)、保障協(xié)同效益的重要手段。我們會(huì)結(jié)合與戰(zhàn)投股東、產(chǎn)業(yè)伙伴的業(yè)務(wù)發(fā)展階段，推進(jìn)深度資源融合，每一步資源注入都對(duì)應(yīng)明確的業(yè)務(wù)協(xié)同目標(biāo)與階段性成果，以此確保合作高效精準(zhǔn)，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏。例如，騰訊是我們的戰(zhàn)投股東，我們的DaaS服務(wù)已納入騰訊眾創(chuàng)空間的服務(wù)體系，為入駐企業(yè)提供專(zhuān)屬解決方案；聯(lián)想則為我們提供供應(yīng)鏈支持，顯著提升了我們的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

陳十游（論壇主持）：下面請(qǐng)李總，從市場(chǎng)化基金的角度談一下。

李程：我們的LP中包含多家產(chǎn)業(yè)鏈龍頭上市公司，因此我們不僅以PE機(jī)構(gòu)的身份運(yùn)作，更會(huì)以產(chǎn)投的思維與上市公司合作。這類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的投資訴求很明確，主要圍繞戰(zhàn)略協(xié)同、產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)，甚至兼顧市值管理的訴求。

上市公司做投資有天然優(yōu)勢(shì)，他們對(duì)產(chǎn)品和技術(shù)具備直接驗(yàn)證能力，還能為被投企業(yè)帶來(lái)訂單和應(yīng)用場(chǎng)景，這是單純的財(cái)務(wù)投資難以企及的。

但上市公司直投也是一把“雙刃劍”。

第一，“看得太懂反而不敢投”。如果上市公司的負(fù)責(zé)人、技術(shù)總工直接參與基金投決，往往會(huì)因?yàn)檫^(guò)于清楚某項(xiàng)技術(shù)的優(yōu)劣、對(duì)現(xiàn)有技術(shù)路徑的影響，以及顛覆式創(chuàng)新技術(shù)的成本和痛點(diǎn)、難點(diǎn)，而不敢投資。因此我們與上市公司合作基金時(shí)，會(huì)邀請(qǐng)他們擔(dān)任顧問(wèn)而非投決委員，這樣既能吸納上市公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，又能保持基金的市場(chǎng)化獨(dú)立判斷，敢于支持更多創(chuàng)新型企業(yè)。

第二，避免“站隊(duì)效應(yīng)”。有些企業(yè)過(guò)早獲得上市公司、龍頭企業(yè)的投資，容易被貼上標(biāo)簽，反而導(dǎo)致市場(chǎng)空間收窄，因此上市公司通過(guò)基金間接布局會(huì)更穩(wěn)妥。

第三，要實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位管理。上市公司的核心思維是精益求精的經(jīng)營(yíng)制造，習(xí)慣用管理實(shí)業(yè)的確定性思維應(yīng)對(duì)投資的不確定性，往往效果不佳。我們常建議上市公司LP把產(chǎn)業(yè)眼光留給自己，把投資管理交給我們。具體來(lái)說(shuō)，基金的投資方向、未來(lái)布局的技術(shù)賽道由上市公司來(lái)定，而具體的項(xiàng)目篩選、交易方案、投后管理則由我們執(zhí)行。這樣上市公司既能以LP身份享受產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利，又能通過(guò)專(zhuān)業(yè)PE機(jī)構(gòu)觸達(dá)更多領(lǐng)域和項(xiàng)目，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資金杠桿放大與資源整合的雙重效應(yīng)。

陳十游（論壇主持）：合作中難免有不同意見(jiàn)，你們會(huì)給上市公司一票否決權(quán)嗎？

李程：沒(méi)有一票否決權(quán)，但我們會(huì)充分尊重他們的意見(jiàn)。畢竟要保證基金的市場(chǎng)化獨(dú)立性，一旦賦予一票否決權(quán)，基金就等同于上市公司直投了。如果上市公司對(duì)某個(gè)項(xiàng)目強(qiáng)烈反對(duì)，我們一定會(huì)充分聽(tīng)取并考量其理由和建議。

陳十游（論壇主持）：你們通常的分歧點(diǎn)在哪兒？

李程：一是對(duì)于他們不熟悉的領(lǐng)域，他們會(huì)問(wèn)得比較多一點(diǎn)；二是在他們熟悉的領(lǐng)域出現(xiàn)創(chuàng)新性技術(shù)時(shí)，他們未必開(kāi)始就會(huì)非常看好，這些都需要我們做很多工作。

陳十游（論壇主持）：價(jià)格方面會(huì)有分歧嗎？

李程：價(jià)格上還好，因?yàn)槲覀儽旧硪呀?jīng)把價(jià)格聊得比較到位了，這方面他們倒不會(huì)有太多跟我們?nèi)rgue或反復(fù)的地方。

陳十游（論壇主持）：下面請(qǐng)沈總來(lái)談?wù)勀銈兊膶?shí)踐。

沈廣平：我們也與無(wú)錫區(qū)域的上市公司合作過(guò)多只基金，模式介于直投和市場(chǎng)化基金之間。上市公司出資比例我們會(huì)控制在30%以?xún)?nèi)——超過(guò)30%的話，上市公司的話語(yǔ)權(quán)會(huì)過(guò)重，25%左右的比例是比較合適的。以我們與芯朋微合作設(shè)立的基金為例，芯朋微原本主營(yíng)傳統(tǒng)電源管理業(yè)務(wù)，市值約60-70億元，一直希望拓展新賽道。我們充分尊重上市公司負(fù)責(zé)人的想法，他本身就是集成電路領(lǐng)域的專(zhuān)家，經(jīng)驗(yàn)豐富，因此我們邀請(qǐng)他參與投決，但沒(méi)有賦予他一票否決權(quán)。3年前，我們與企業(yè)共同研判，選定服務(wù)器電源作為轉(zhuǎn)型方向，并聯(lián)合投資了杭州艾諾等頭部項(xiàng)目。目前這些項(xiàng)目發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，規(guī)模迅速壯大。

我們與上市公司的合作，核心是雙向賦能。無(wú)錫的上市公司和上海中芯國(guó)際這類(lèi)企業(yè)不同，后者規(guī)模大、人才儲(chǔ)備足，CVC布局也早；而無(wú)錫很多上市公司的投資職能與財(cái)務(wù)職能往往混同，投資崗可能只有1個(gè)人，甚至由老板和財(cái)務(wù)總監(jiān)兼任。我們的價(jià)值，就是為它們導(dǎo)入專(zhuān)業(yè)化的投資流程。上市公司負(fù)責(zé)人其實(shí)接觸的項(xiàng)目很多，不要以為他們信息閉塞——很多老板微信里，一個(gè)月就能收到上百份BP。他們真正缺的，是項(xiàng)目遴選和初步篩選的能力，這正是我們可以提供的支持。除了篩選項(xiàng)目，我們還能在雙方商定的領(lǐng)域開(kāi)展前沿性探索。對(duì)上市公司而言，直接投資前沿項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)很高，一旦虧損便直接體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中；而通過(guò)基金組合投資，對(duì)前沿領(lǐng)域的探索會(huì)更靈活，在決策和信息披露上也更具優(yōu)勢(shì)。此外，優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目還能成為上市公司未來(lái)并購(gòu)的儲(chǔ)備標(biāo)的。

陳十游（論壇主持）：請(qǐng)莊總從并購(gòu)的角度談一談。

莊英銘：并購(gòu)是我們的核心業(yè)務(wù)方向，這也讓我們與上市公司的協(xié)作更為緊密，目前這類(lèi)合作案例越來(lái)越多。我們會(huì)協(xié)助上市公司，提供從標(biāo)的談判、交易方案設(shè)計(jì)，到復(fù)雜交易的審核環(huán)節(jié)、細(xì)節(jié)談判、最終交割的全流程服務(wù)，目前已取得顯著成效，吸引了不少上市公司主動(dòng)尋求合作。

2025年，我們聯(lián)合主導(dǎo)收購(gòu)了海力士的存儲(chǔ)資產(chǎn)——SkyHigh Memory。這個(gè)案子里，我們?nèi)虆⑴c，在交易環(huán)節(jié)各個(gè)方面保障收購(gòu)的成功和實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效發(fā)展。恰逢存儲(chǔ)行業(yè)周期向好，資產(chǎn)被上市公司公告收購(gòu)后，市值也有了亮眼表現(xiàn)。

目前我們還有多個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目正在推進(jìn)。我們沿著核心賽道，與優(yōu)質(zhì)上市公司深度合作，把產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)做深做透，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)——從原本的線性增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)更好的上漲趨勢(shì)。這也是我們近幾年的核心發(fā)力點(diǎn)。

陳十游（論壇主持）：大家都知道并購(gòu)的成功率不算高，受多種因素影響。你們的并購(gòu)成功率大概是多少？主要聚焦哪些產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)？

莊英銘：您這個(gè)問(wèn)題問(wèn)到了關(guān)鍵。并購(gòu)的成功率確實(shí)不高，我們主要布局兩條并購(gòu)路線：第一條是自己收購(gòu)資產(chǎn)、自己持有。這種模式的成功率相對(duì)更高，因?yàn)槲覀冏鳛橹苯淤I(mǎi)方，無(wú)需經(jīng)過(guò)交易所、證監(jiān)會(huì)、上市公司等第三方的嚴(yán)格審核。其核心邏輯是將自身打造為產(chǎn)業(yè)方，通過(guò)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值，進(jìn)而獲取收益。

第二條是聯(lián)合上市公司開(kāi)展并購(gòu)。這一路線我們經(jīng)歷過(guò)不少失敗案例，也總結(jié)出了關(guān)鍵經(jīng)驗(yàn)：首先，上市公司的實(shí)控人必須對(duì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)抱有堅(jiān)定信心；其次，要聚焦同行業(yè)并購(gòu)，而非跨界并購(gòu)——跨界并購(gòu)容易因產(chǎn)業(yè)認(rèn)知不足產(chǎn)生誤解，導(dǎo)致失敗；最后，標(biāo)的的估值和質(zhì)量要合理，這樣才能為上市公司帶來(lái)真正的長(zhǎng)期增量。

把這些關(guān)鍵細(xì)節(jié)把控到位后，并購(gòu)成功率會(huì)大幅提升。具體比例不便透露，但經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選的項(xiàng)目，成功率確實(shí)有明顯提升。這幾年我們先后完成了恒美光電、京西智行、LG化學(xué)光學(xué)功能膜、三星SDI偏光片，以及SkyHigh Memory等多個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，累計(jì)投入近200億元，在并購(gòu)領(lǐng)域積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

PE、產(chǎn)投、上市公司如何聯(lián)動(dòng)，幫助被投企業(yè)技術(shù)落地

陳十游（論壇主持）：第二個(gè)問(wèn)題聚焦產(chǎn)業(yè)投資生態(tài)圈推動(dòng)技術(shù)落地。PE、產(chǎn)投、上市公司該如何聯(lián)動(dòng)，幫助被投企業(yè)打通從0到1、1到10、10到100的鏈路，實(shí)現(xiàn)技術(shù)研發(fā)、驗(yàn)證到規(guī)模化應(yīng)用的轉(zhuǎn)化？比如在場(chǎng)景開(kāi)放、中試支持、渠道共享等方面，有哪些協(xié)同模式與創(chuàng)新點(diǎn)？

我們先請(qǐng)曹總從產(chǎn)業(yè)資本的角度來(lái)分享看法。

曹項(xiàng)：這是個(gè)好問(wèn)題。吉利控股是綜合性智能出行硬件集團(tuán)，旗下布局多家汽車(chē)、出行領(lǐng)域上市公司。集團(tuán)設(shè)產(chǎn)品與技術(shù)管理中心，統(tǒng)籌協(xié)同全球3萬(wàn)名研發(fā)人才。

投資與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動(dòng)，不能只靠資金和資源，更要依托技術(shù)與場(chǎng)景。因此吉利資本投資時(shí)，會(huì)與產(chǎn)品與技術(shù)管理團(tuán)隊(duì)深度協(xié)同，從架構(gòu)及機(jī)制上確保投資后實(shí)現(xiàn)全方位賦能，而非單純的財(cái)務(wù)投資，我們的被投企業(yè)、LP、生態(tài)合作伙伴都非常看重這一點(diǎn)。

根據(jù)早、中、晚及并購(gòu)去具體區(qū)分。早期硬件類(lèi)項(xiàng)目，比如能源、電池、材料、零部件、傳感器、芯片、模組等，大多是Me too模式——對(duì)標(biāo)技術(shù)領(lǐng)先者，先做出滿足需求、能通過(guò)車(chē)規(guī)認(rèn)證或?qū)崿F(xiàn)采購(gòu)的產(chǎn)品。對(duì)此我們強(qiáng)調(diào)聯(lián)合研發(fā)、扶持與主導(dǎo)，助力項(xiàng)目完成從0到1的突破。

成長(zhǎng)期的重大投資項(xiàng)目，我們會(huì)考察其“六邊形戰(zhàn)士”的能力。產(chǎn)品僅滿足需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還要有差異化設(shè)計(jì)能力——降本要從終局視角優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，而非簡(jiǎn)單的降低利潤(rùn)；同時(shí)要挖掘延展應(yīng)用場(chǎng)景，讓消費(fèi)者為技術(shù)買(mǎi)單。

我們會(huì)將被投企業(yè)的產(chǎn)品迭代，進(jìn)行深度賦能綁定，這一過(guò)程中我們的價(jià)值會(huì)比較大，因?yàn)榭梢砸劳谐墒飚a(chǎn)品為新技術(shù)提供落地場(chǎng)景。以感光天幕為例，電動(dòng)車(chē)空間特性催生了這一需求。我們根據(jù)多個(gè)品牌，拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)四五種技術(shù)路線的變色玻璃迭代，從低端到高端，根據(jù)不同產(chǎn)品定位持續(xù)優(yōu)化。

當(dāng)然，我們的戰(zhàn)略投資也有訴求，不會(huì)完全控制被投企業(yè)，反而支持其技術(shù)向全球友商大規(guī)模應(yīng)用，通過(guò)放量實(shí)現(xiàn)降本增效。這是基于共贏的合作模式，核心是推動(dòng)技術(shù)迭代創(chuàng)新。

最后是整合并購(gòu)環(huán)節(jié)，這也是國(guó)家層面重點(diǎn)關(guān)注的方向。中國(guó)在能源、汽車(chē)、人形機(jī)器人等領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，容易引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩，整合并購(gòu)的重要性不言而喻。目前我們?cè)谲浖到y(tǒng)還是硬件領(lǐng)域，都在積極尋求整合資源的機(jī)會(huì)。

反過(guò)來(lái)，當(dāng)前全球及中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)能過(guò)剩，未來(lái)這些產(chǎn)能能否共享給被投企業(yè)，甚至人形機(jī)器人零部件公司，值得探索。

陳十游（論壇主持）：下面請(qǐng)呂總，作為上市公司代表談一下。

呂楓：雖然我們的業(yè)務(wù)覆蓋不如吉利廣泛，但在智慧辦公、智慧園區(qū)管理的縱深領(lǐng)域，我們?yōu)閯?chuàng)新企業(yè)的賦能不遺余力。

第一，技術(shù)驗(yàn)證環(huán)節(jié)。我們?cè)谏钲谟幸粋€(gè)自建自用、200米高、10萬(wàn)平方米的達(dá)實(shí)智能總部大樓，將其打造為物聯(lián)網(wǎng)與AI開(kāi)放實(shí)驗(yàn)室，歡迎高校、初創(chuàng)技術(shù)企業(yè)攜帶技術(shù)和產(chǎn)品前來(lái)測(cè)試。

其中有兩個(gè)典型案例：一是今年上市的沐曦，其算力服務(wù)器正在我們大樓開(kāi)展智慧空間管理場(chǎng)景測(cè)試；二是剛獲富士康3000萬(wàn)美金投資的博歌科技，正在大樓內(nèi)測(cè)試機(jī)器人在辦公及園區(qū)管理的應(yīng)用。

第二，市場(chǎng)推廣環(huán)節(jié)。無(wú)論是否達(dá)成投資意向，只要初創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品能納入我們的供應(yīng)鏈，我們就會(huì)將其打包進(jìn)整體解決方案，一同推向客戶(hù)。我們的解決方案既包含自研軟硬件，也需要大量外購(gòu)產(chǎn)品，因此會(huì)優(yōu)先選擇創(chuàng)新企業(yè)的產(chǎn)品，助力其打開(kāi)市場(chǎng)。

第三，資本退出環(huán)節(jié)。項(xiàng)目孵化成熟后，最優(yōu)路徑是獨(dú)立上市，但這類(lèi)企業(yè)終究是金字塔尖的極少數(shù)。更多項(xiàng)目會(huì)通過(guò)上市公司產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?fù)顺觥Ｎ覀兿Ｍc各方共同孵化項(xiàng)目，待企業(yè)業(yè)務(wù)成熟后并入上市公司體系。從技術(shù)驗(yàn)證、市場(chǎng)推廣到早期投資人退出，我們希望在細(xì)分賽道上全程發(fā)揮作用。

陳十游（論壇主持）：再請(qǐng)海爾的張總，從CVC+市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)的視角，探討這個(gè)問(wèn)題。

張嘉誠(chéng)：這個(gè)問(wèn)題本質(zhì)上回歸到了生態(tài)投資的概念。海爾資本作為CVC機(jī)構(gòu)，自2010年成立以來(lái)，使命是做集團(tuán)洞察市場(chǎng)的“眼睛”和產(chǎn)業(yè)布局的“先行者”，始終錨定集團(tuán)產(chǎn)業(yè)開(kāi)展投資。當(dāng)然，16年來(lái)我們經(jīng)歷了中國(guó)股權(quán)資本市場(chǎng)的多輪周期，在行業(yè)快速發(fā)展階段，也會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)投資、市場(chǎng)化投資追求回報(bào)。

但從五六年前一級(jí)市場(chǎng)降溫至今，我認(rèn)為，具備產(chǎn)業(yè)資源的投資機(jī)構(gòu)擁抱產(chǎn)業(yè)、回歸產(chǎn)業(yè)是必然選擇。我們也主動(dòng)回歸生態(tài)投資的鏈群模式，在此過(guò)程中積累了不少經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

我們和吉利同屬鏈主企業(yè)，依托集團(tuán)平臺(tái)投資的邏輯大致相通——從早期技術(shù)迭代、聯(lián)合研發(fā)，到中期渠道賦能、產(chǎn)品聯(lián)合生產(chǎn)、資源整合，路徑基本一致。最終若能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，既能為L(zhǎng)P創(chuàng)造回報(bào)，又能賦能集團(tuán)產(chǎn)業(yè)，達(dá)成資本布局產(chǎn)業(yè)的終局目標(biāo)。即便無(wú)法并購(gòu)，我們也會(huì)基于市場(chǎng)化判斷，通過(guò)投資、退出、回購(gòu)等方式完成閉環(huán)。

我想分享兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

第一，產(chǎn)業(yè)投資容易錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。企業(yè)早期階段，我們會(huì)將技術(shù)和產(chǎn)品交由產(chǎn)業(yè)端評(píng)估。如果產(chǎn)業(yè)端判定產(chǎn)品不成熟、價(jià)格過(guò)高，短期內(nèi)不會(huì)采購(gòu)，僅作為技術(shù)儲(chǔ)備，我們往往會(huì)放棄投資。但事實(shí)上，這類(lèi)不被產(chǎn)業(yè)認(rèn)可的項(xiàng)目，有些后續(xù)發(fā)展十分亮眼，甚至成長(zhǎng)為上市獨(dú)角獸，只是暫時(shí)與我們的產(chǎn)業(yè)缺乏協(xié)同。這提醒我們，專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)需要平衡風(fēng)險(xiǎn)，兼顧產(chǎn)業(yè)賦能和挖掘市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的雙重能力。

第二，產(chǎn)業(yè)投資不宜過(guò)度強(qiáng)勢(shì)。部分鏈主企業(yè)投資后，會(huì)試圖將被投企業(yè)完全納入自身生態(tài)圈，在投、管、退、并全流程強(qiáng)勢(shì)干預(yù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)。但我們的經(jīng)驗(yàn)表明，并購(gòu)之前，被投企業(yè)都是獨(dú)立主體，雙方應(yīng)基于戰(zhàn)略協(xié)同實(shí)現(xiàn)雙贏賦能，保持市場(chǎng)化與獨(dú)立性。實(shí)踐中，大部分企業(yè)都愿意接入海爾產(chǎn)業(yè)鏈，畢竟“站在巨人的肩膀上”能加速發(fā)展，但并購(gòu)前的獨(dú)立性與市場(chǎng)化運(yùn)作，更有利于企業(yè)成長(zhǎng)。

陳十游（論壇主持）：也請(qǐng)PE機(jī)構(gòu)的沈總談一下這個(gè)問(wèn)題。

沈廣平：剛才各位分享的多是與上市公司的后期收尾環(huán)節(jié)，我想聊聊更具挑戰(zhàn)的細(xì)分領(lǐng)域從0到1再到10的孵化環(huán)節(jié)。

以無(wú)錫的集成電路產(chǎn)業(yè)為例，這里有一定基礎(chǔ)，但比不上上海。上海已孵化出中微、盛美等龍頭裝備企業(yè)，但下游的裝備零部件和材料領(lǐng)域是更難驗(yàn)證和判斷的。我們換了個(gè)思路，與行業(yè)專(zhuān)家、地方政府合作成立了無(wú)錫裝備和零部件創(chuàng)新中心，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)從0到1到10的孵化工作。

首先，明確需求導(dǎo)向。摸清中芯國(guó)際、華虹等代工企業(yè)，以及中微、盛美等裝備廠商的采購(gòu)需求，按濕法、干法等品類(lèi)繪制產(chǎn)業(yè)地圖。針對(duì)國(guó)內(nèi)空白或技術(shù)薄弱的領(lǐng)域，我們結(jié)合需求組建團(tuán)隊(duì)研發(fā)。產(chǎn)品研發(fā)完成后，我們會(huì)確保下游能有試用的機(jī)會(huì)，大大提升孵化成功率。

其次，助力項(xiàng)目突破瓶頸。國(guó)內(nèi)從不缺發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的聰明人，很多團(tuán)隊(duì)也在布局相關(guān)領(lǐng)域，但在產(chǎn)品導(dǎo)入階段往往遇到困難。此時(shí)我們的價(jià)值就體現(xiàn)出來(lái)——在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)提供試用機(jī)會(huì)，往往能讓企業(yè)市值從3億、5億增長(zhǎng)到10億，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

具體我們從三方面發(fā)力：

一是組建專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)。邀請(qǐng)裝備公司、工廠的核心廠長(zhǎng)，以及精通工藝的專(zhuān)家擔(dān)任合伙人，夯實(shí)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。

二是發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)作用。在孵化共創(chuàng)階段，基金要敢于在第一輪領(lǐng)投。當(dāng)別人還看不清項(xiàng)目前景時(shí)，我們率先入局，推動(dòng)項(xiàng)目從“水下”走向“水面”，基本就能算孵化成功。

三是引入地方政府支持。地方政府要扮演“最大天使投資人”的角色。比如我們聯(lián)合無(wú)錫產(chǎn)業(yè)研究院，為從0到1的項(xiàng)目提供500萬(wàn)-800萬(wàn)元啟動(dòng)資金，金額不大，即便項(xiàng)目失敗也不要緊。這就是我們?cè)跓o(wú)錫探索出的從0到1到10的孵化模式。而從10到100的階段，常規(guī)VC的A輪投資就可以銜接跟進(jìn)。

陳十游（論壇主持）：我們也有類(lèi)似體會(huì)。與鏈主企業(yè)合作后收獲顯著。一方面，鏈主企業(yè)能從產(chǎn)業(yè)鏈視角，明確自身技術(shù)短板和“卡脖子”環(huán)節(jié)，我們可以聯(lián)合組建團(tuán)隊(duì)研發(fā)，并提供產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證與商業(yè)化應(yīng)用場(chǎng)景。另一方面，通過(guò)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈短板、布局前沿技術(shù)研發(fā)。

從產(chǎn)業(yè)需求出發(fā)進(jìn)行技術(shù)補(bǔ)缺，比單純依靠高校、科研院所的發(fā)明創(chuàng)造效率更高。畢竟當(dāng)前中國(guó)基金的存續(xù)年限有限，有產(chǎn)業(yè)方提供場(chǎng)景驗(yàn)證的早期孵化項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用的速度會(huì)快得多。

PE、產(chǎn)投、上市公司的利益分配與退出機(jī)制

陳十游（論壇主持）：最后一個(gè)問(wèn)題，生態(tài)共創(chuàng)過(guò)程中，利益分配和退出機(jī)制的核心矛盾點(diǎn)在哪？PE、產(chǎn)投、上市公司該如何設(shè)計(jì)靈活的利益綁定機(jī)制，兼顧三方利益？

何靜為：以凌雄的產(chǎn)業(yè)股東為例，這些股東投入的不僅是資本，更是產(chǎn)業(yè)鏈核心資源的開(kāi)放。這類(lèi)資源難以用現(xiàn)金簡(jiǎn)單衡量，資源賦能本身就是深層次的利益綁定與收益共享。通過(guò)賦能企業(yè)，我們的市場(chǎng)份額得以擴(kuò)大，生態(tài)更加完善。從長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略回報(bào)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，基于戰(zhàn)略協(xié)同的深度綁定，遠(yuǎn)比單純的股權(quán)和分紅更具生命力。

我們選擇的股東，都是理念趨同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，注重長(zhǎng)期價(jià)值的產(chǎn)業(yè)股東與耐心資本。而綁定模式的關(guān)鍵，在于合作之初坦誠(chéng)溝通各方訴求，將核心條款以正式文件固化，同時(shí)保留一定彈性，應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性。

李程：我們認(rèn)為三方訴求雖有不同，但目標(biāo)一致，都希望被投企業(yè)發(fā)展壯大。在目標(biāo)一致的前提下，如何解決訴求差異？我們近期與半導(dǎo)體上市公司合作了并購(gòu)基金，專(zhuān)門(mén)用于產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)布局。我們用體外培育+成熟并購(gòu)的模式平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。

首先，用并購(gòu)基金的靈活性解決“進(jìn)”的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)、海外并購(gòu)流程復(fù)雜，往往面臨監(jiān)管審批，加上上市公司內(nèi)部決策鏈條長(zhǎng)，很容易錯(cuò)失并購(gòu)窗口期。通過(guò)并購(gòu)基金率先出擊鎖定資產(chǎn)，既能彌補(bǔ)上市公司各類(lèi)限制導(dǎo)致的時(shí)間短板，又能有效隔離項(xiàng)目給上市公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)波動(dòng)與整合風(fēng)險(xiǎn)。

第二步，通過(guò)上市公司的確定性解決“退”的問(wèn)題。基金完成并購(gòu)后，優(yōu)先在基金體系內(nèi)培育項(xiàng)目，夯實(shí)業(yè)績(jī)確定性、完善合規(guī)性。等項(xiàng)目“養(yǎng)熟”、符合各項(xiàng)要求后，上市公司再以市場(chǎng)公允價(jià)格收購(gòu)。這種模式下，上市公司能獲得風(fēng)險(xiǎn)充分釋放的優(yōu)質(zhì)確定性資產(chǎn)，PE機(jī)構(gòu)也有清晰的退出路徑，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏。

呂楓：投資機(jī)構(gòu)投完項(xiàng)目，通常以上市退出計(jì)算IRR；而我們上市公司不是“為賣(mài)而買(mǎi)”，而是基于持股比例和投后資產(chǎn)，計(jì)算ROE。IRR和ROE的邏輯天然不同。

這個(gè)矛盾該怎么統(tǒng)一？過(guò)去確實(shí)有投資機(jī)構(gòu)推薦項(xiàng)目，但我一看估值和盈利情況，完全是“三高”——高商譽(yù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高對(duì)賭，根本不敢投。

如何避免“三高”？我們堅(jiān)持兩大原則：

一是聚焦自身產(chǎn)業(yè)鏈，只盯著自己的細(xì)分領(lǐng)域布局。

二是保持耐心，從技術(shù)初創(chuàng)階段就參與技術(shù)驗(yàn)證、市場(chǎng)驗(yàn)證。初期可以少量投資，先合伙“做生意”；真正到大規(guī)模控股、并購(gòu)階段，必須完成市場(chǎng)、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)文化的全方位驗(yàn)證。不然很容易踩坑，投資失敗的概率會(huì)很高。

張嘉誠(chéng)：這是個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題，本質(zhì)上是投資之初，各方理念與最終歸宿是否一致的問(wèn)題。如果理念出現(xiàn)偏差，投資注定失敗。

首先，我們會(huì)用不同類(lèi)型的基金對(duì)接不同項(xiàng)目。雖然所有投資最終都是為了強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈或產(chǎn)業(yè)板塊并購(gòu)，但并非所有項(xiàng)目都適合并購(gòu)。

所以，我們會(huì)做針對(duì)性布局：如果以并購(gòu)為目的，就用并購(gòu)基金投資。這類(lèi)基金的資金絕大部分來(lái)自集團(tuán)自有資金，投委會(huì)成員都是集團(tuán)創(chuàng)始人或高管，保障并購(gòu)順利推進(jìn)。

如果項(xiàng)目不適合并購(gòu)?fù)顺觯皇请A段性陪伴成長(zhǎng)，最終以老股轉(zhuǎn)讓或上市退出，我們就用參股基金投資。若項(xiàng)目與集團(tuán)有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同，我們會(huì)持股10%-20%，爭(zhēng)取董事會(huì)席位并有一定的一票否決權(quán)，參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)。

還有一類(lèi)是偏市場(chǎng)化的財(cái)務(wù)投資，集團(tuán)出資占比低，大部分資金來(lái)自外部募資。投后完全按市場(chǎng)化路徑推進(jìn)，集團(tuán)資源僅作為加分項(xiàng)賦能。這類(lèi)基金的投委會(huì)由市場(chǎng)化人員組成，甚至包含外部LP代表，保障決策效率。我們通過(guò)不同基金的差異化運(yùn)作，在LP構(gòu)成、投委設(shè)置、投后管理等層面精準(zhǔn)匹配，實(shí)現(xiàn)不同的投資目標(biāo)。

莊英銘：我們?cè)趯?shí)操中也碰到不少這類(lèi)問(wèn)題。目前并購(gòu)主要分兩種類(lèi)型：培育型并購(gòu)和銜接型并購(gòu)。

培育型并購(gòu)，比如我們與國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)通過(guò)合資、授權(quán)、共同投資綠地項(xiàng)目等方式合作，約定幾年后項(xiàng)目達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)完成并購(gòu)。難點(diǎn)在于項(xiàng)目發(fā)起時(shí)的估值設(shè)定、股權(quán)比例劃分，以及各方關(guān)系的協(xié)調(diào)，操作起來(lái)較為復(fù)雜。為此，我們搭建了一套模型，根據(jù)各參與方的貢獻(xiàn)度、企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期，參照同類(lèi)企業(yè)的市場(chǎng)水平設(shè)定參數(shù)，以此引導(dǎo)股權(quán)比例分配，先定原則，再按原則推進(jìn)。

銜接型并購(gòu)，是指并購(gòu)資產(chǎn)后很快并入上市公司，這類(lèi)多為成熟資產(chǎn)，最近我們做的比較多。這種模式的矛盾在于，并購(gòu)價(jià)格確定后，上市公司既不想支付過(guò)高溢價(jià)，監(jiān)管審核也不允許溢價(jià)過(guò)高。解決這個(gè)問(wèn)題，需要雙方價(jià)值觀一致，依托監(jiān)管機(jī)制靈活處理。比如采用發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式，發(fā)股價(jià)格可按照規(guī)則允許范圍內(nèi)設(shè)定，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整化解矛盾。

當(dāng)然，最重要的還是資產(chǎn)本身的成長(zhǎng)性。只要資產(chǎn)有扎實(shí)的業(yè)績(jī)支撐和良好的成長(zhǎng)預(yù)期，所有問(wèn)題最終都會(huì)迎刃而解。

陳十游（論壇主持）：論壇到此結(jié)束，謝謝大家！