軟件一起崩？Roblox：有生態閉環，Genie 破不了

大家好，我是海豚君！

Roblox 美東時間 2 月 5 日美股盤前發布了 2025 財年第四季度業績。整體業績 Q4 業績整體看偏積極，雖然稱不上炸裂，但主要使得壓抑了許久的市場情緒，借機得到了一些釋放。

1. 最大亮點——Bookings 超預期：Q4 流水增幅 63%，雖相比巔峰的 Q3 有放緩，但超出市場預期。與此同時，公司對 Q1（+50%～54%）以及 2026 全年的指引（+22%～26%）也都超了一致預期。

對 Roblox 來說，流水比收入更具備前瞻性，因此也就更值得關注，這次 Q4 以及對今年 Q1 的指引均超預期。此前市場擔心今年的高基數壓力，預期流水增速要低于一直以來的中長期指引 20%。

而實際指引要更好一些，尤其是考慮到管理層一貫偏保守的指引風格，因此實際可能更優，這對情緒而言會是一個明顯提振。

2. 擔憂緩解——用戶生態健康：引發 Roblox 從 11 月至 Genie 影響之前跌跌不休的主要原因，就是 Q2-Q3 的幾個爆款，隨著開學季學生回校，熱度快速下滑。第三方監測平臺顯示 Q4 用戶參與度（同時在線人數）環比下滑了近 40%，引發了市場對高增長持續性的擔憂。

實際上看，情況沒有那么糟。Q4 日活增長 69%，總時長提高 88%，計算得人均時長也有 11% 的同比增加。從環比上看，下滑幅度（11%）雖然確實比往年略高（3%～9%），但 25 年的 Q3 尤其是暑假是快速拉高的歷史巔峰，再加上 Q4 本身是返校季，因此這個降溫趨勢還好。

3.變現繼續加深，關注廣告進展：流水的高增主要體現為用戶花錢買 Robux，以及去年開始做的商業化廣告。短期內廣告會拉低人均收入，體現為短期用總 Booking 計算得的人均流水同比下滑。

但這要減少單純依賴用戶付費的壓力，不過平臺上月付費用戶數在增多，整體經濟生態進一步完善。

4. 開發者分成繼續提高：Q4 開發者分成率繼續提高，但整體去年 9 月，Roblox 將開發者的收益分成費用提高了 8.5%，從交易后 Robux 收益的 35% 上調至 38%。海豚君從最早覆蓋 Roblox 就一直認可該做法，讓利開發者，有助于真正做大生態。

最終計算得 Covenant adj. EBITDA 為 6.9 億，超出一致預期 1 億，占流水比重為 31%，環比同比均有提升。公司指引 2026 全年該利潤率（Covenant adj. EBITDA / Bookings）為 25%，相比 2025 年要下降近 1pct。上季度公司已經給過提示，因此新的市場預期已經消化該趨勢。

利潤率預期下滑，主要源于兩點：1）對今年能產生多少爆款有所保守。去年是 4-5 個新品連環炸場，今年的預期，市場悲觀至樂觀位于 1-3 款區間。爆款少了，影響 Bookings，而 Roblox 有很多剛性支出，因此利潤率會受到擠壓；2）提高開發者分成。這都是做大生態的必要支出增加。

5. 現金流穩步改善：Q4 自由現金流加速增長至 7.5 億，同比 150% 的增長，占當期 Bookings 的 22%，意味著每進入平臺 100 美元，扣除基本的運營支出，約有 22 美元留存在公司內部。截至年末，公司賬上有 45.4 億凈現金，短期 1 年內可直接用的凈現金為 31 億。

6. 財務指標一覽

海豚投研觀點

Roblox 作為一個成長股，雖然市場愿意相信變現力會在未來得到全面釋放，但短期上，市場仍然會去交易用戶參與度的高頻波動——平臺每日同時在線人數的變化。

去年二、三季度，由于《Grow a Garden》、《99 Nights in the Forest》、《Steal a Brainrot》、《Plants Vs. Brainrot》幾個爆款接連上線并快速突破歷史頭部的熱度，直接助推了股價順勢暴漲。

反之，隨著爆款的熱度降溫，12 月上線的新秀《Escape Tsunami》，雖然也有爆款相，但是爬坡太慢不及幾個 “前輩” 當初表現（一周新增用戶：200 萬 vs 大于 500 萬），因而導致整體平臺的 “同時在線人數” 是存在下降的（環比下降近 40%）。

雖然爆款來的快去的也快（中小開發商的長期運營經驗不足），但海豚君看到的是 Roblox 這個平臺的粘性在提升——同時在線人數（CCU）占 DAU 比重一直在提高，哪怕在爆款降溫的四季度，也同樣的增加，這表明忠實用戶似乎并未因為爆款熱度下降或返校季而離開 Roblox。

市場之所以交易高頻數據，本質上還是此前估值太高，因此吸引更多的是短期投機資金，他們自然更關注運營指標的高頻波動情況。而 Roblox 顯然已經度過了能夠跨越季節間變化的早期成長，當下雖然仍然在高增長階段，但也需要正視季節間間乃至更高頻的波動。

這恰如我們此前所說，對 Roblox 的閉環生態長期看好，但短期仍存在好公司與好估值矛盾的問題。而當 Genie 造成的游戲股亂殺之后（至于 Genie 影響，可回顧海豚君的點評《》），從中期視角看，海豚君認為此時的估值（昨日收盤 425 億市值對應 26 年業績 18x EV/Convenant Adj.EBITDA，鑒于管理層一貫保守，我們將預期按指引提高 10%）已經回落到可以吸引一些耐心資金開始有興趣關注的時候。

值得一提的是，雖然當下市值低于我們認為的合理估值，但當下軟件情緒都偏弱，實際操作時最好等 AI 的宏大敘事漸淡，情緒不再惡化的時候，否則就要給自己讓出更多的安全墊。

以下為 Roblox 詳細數據

一、用戶指標：爆款洗禮之后，粘性增強，生態穩態擴張

四季度 DAU 繼續同比增長 69% 至 1.44 億，環比則因為返校季以及爆款的熱度下降而凈減少。

用戶參與總時長也存在季節波動的影響，環比下降 11%，但同比去年還是高景氣度的增長，同比上升 88%。落在平均每個用戶上，同比去年也增長了 12%，說明平臺整體粘性在增強。

二、平臺變現：流水超預期

Roblox Bookings 收入也就是用戶在當期實際支付的款額，是相比收入更能反映平臺的變現力，因為收入是根據流水以及確認公式（非消耗品按用戶在平臺上的存續周期遞延確認，一次性消耗品則當期確認）來調節出來的。

四季度 Bookings 同比增長 63%，當期確認了一部分收入后，待遞延確認的部分還有 65 億，其中 42 億為一年內需要確認的。

公司指引 Q1 以及 2026 全年 Bookings 將分別增長 50%+ 和 25%，注意公司指引里考慮了去年下半年的高基數影響，但管理層一貫保守，最終往往都是高于表現。

三、投入與效率：讓利開發商，短期壓縮利潤空間

四季度平臺 GAAP 經營虧損還有近 3.6 億，各項支出均有不小的增幅。其中：

主要提高的還是開發者分成，占到了總運營支出的 27%，也占到了總收入的 34%；其次是基礎設施和信任安全方面投入，為了支撐 1.44 億用戶每天 2 個多小時的順暢體驗，需要同步擴容服務器，保證運行穩定。

此外，Roblox 于 9 月推出了 SLIM 技術（可擴展的輕量級交互式模型），該技術現已可廣泛使用。該技術為開發者提供了幾乎無限的資源利用空間，從而能夠用更少的資源實現更逼真的視覺效果，進而降低延遲。

而信任安全相關的費用，主要時用于解決針對經常被監管拿來詬病問責的兒童安全問題，Roblox 推出了面部識別功能，能夠劃分玩家年齡段，從而保障安全、限制年幼兒童使用聊天功能，以及避免向他們展示廣告。

最終如果按照流水資金進出的思路，來調整出 Roblox 真實的賺錢能力，也就是用 Covenant Adj. EBITDA 來跟蹤——相當于進來的 Bookings，抵扣掉基本運營所需要的現金支出后，剩余留存的現金。

它與一般的 Adj. EBITDA 的區別就在于加回了遞延收入，同時減去了渠道費用帶來的遞延成本。對于 Roblox 這種需要按流水來給開發者分成、給渠道費用的第三方平臺而言，更適合反映其賺錢能力。

否則就會因為遞延周期太長（非一次性消耗的虛擬商品，一般按照用戶平均生命周期 27 個月來進行遞延確認）、收支周期錯配（收入遞延，但是付給開發者的分成費用不遞延）而產生差異，而低估了其商業模式下的現金流優勢——截至 2025 年末，年收入不足 70 億、看似長年巨虧的 Roblox，已經積累了近 45 億的凈現金。

最終計算得 Covenant Adj. EBITDA 四季度為 6.9 億，占 Bookings 比例為 31%，達歷史新高。不過由于前文所說的提高開發者分成、基建費用、信任與安全費用等支出，公司指引 2026 年該利潤為 20～21.7 億，利潤率相比 2025 年要下降不到 1pct。

另外，公司在近兩年已經大幅度降低 SBC 發放速度，目前對股權稀釋的影響按 Q4 最新年化下來不到 2%。

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