美團買叮咚，值不值？

定焦One（dingjiaoone）原創

見習作者 | 王漢星

編輯 | 魏佳

過去幾年，美團被接連卷入團購和外賣兩場大戰，但大多數時候都是以被動防御者的姿態迎戰。2026年，美團的角色出現了一些變化，它開始主動出擊。

2月5日港股盤后，美團發布公告，宣布將以7.17億美元（約人民幣50億元）的對價收購叮咚買菜全部已發行股份及其中國境內業務，叮咚買菜海外業務不在本次交易范圍內，將在交割前完成剝離。

公告顯示，參考叮咚買菜截至2025年Q3末的財務數據，集團股東全部權益的公允價值為10.06億美元。此外，收購條款中包含一條資金提取條款，轉讓方可以在一定期限內從公司提走2.8億美元現金，但需保證提走后被收購公司的凈現金不低于1.5億美元。

最終的收購價格也會根據叮咚買菜最終的凈現金、凈運營資本等進行調整。

公告發出后當晚，美股開盤后叮咚買菜股價大幅下跌，截至美股收盤下跌14.37%至2.74美元/股，市值5.94億美元。

對于這次收購，「定焦One」在與多位美團機構投資者和賣方分析師交流后，他們比較一致的看法是，這是一次中性的收購，“不貴，但也算不上撿便宜。”

一位美團內部人士告訴「定焦One」，叮咚買菜的前置倉模式和小象超市并非無縫對接，這次收購更多的是防御性質，“如果被競爭對手買去，后續補貼戰這些錢也是要花出去的。”

另外有接近美團管理層的人士告訴「定焦One」，去年4月，在淘寶閃購加入外賣大戰前夕，美團高管還在頻繁考察線下零售品牌，討論與美團即時零售業態合作的可能性。但被后續的外賣大戰拖住了腳步。

如今，外賣大戰最激烈的時刻已經過去，美團有更多的精力將注意力重新移回即時零售的戰場上。

此次收購是一個開始，美團主動出擊，補強即時零售基礎設施，為即將到來的更激烈的競爭環境做好準備。同時也是一個結束，美團用7.17億美元買斷了一個時代，從每日優鮮退市，到叮咚買菜賣身，這片戰場不再容得下創業公司，未來可能只剩巨頭交鋒。

花7.17億美元，美團撿到便宜了嗎？

2月6日港股開盤后，美團低開約1%，并沒有出現像叮咚買菜一樣的大起大落。

這與市場預期的基本一致，美團此次收購叮咚買菜，從付出的價格和獲得資產價值層面，是一次“中性”的交易。

中性的判斷是基于對叮咚買菜10.06億美元的整體估值。

公告顯示，估值方法采用市場法中的EV（企業價值）/EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）倍數法。選取10家中國生鮮零售及電商上市公司作為可比公司，剔除個別極端值后，最終可比公司EV/EBITDA倍數中位數為8.67倍。

根據叮咚買菜財報，過去12個月公司的EBITDA為3.92億元，計算出的企業價值為33.98億元，加上公司的短期投資、現金及現金等價物、控制權溢價等，最終價值為70.10億元，結合美元匯率，最終叮咚買菜全部股權的公允價值為10.06億美元。

一位賣方分析師告訴「定焦One」，如果叮咚買菜沒有在約定時間前提走2.8億美元現金，則美團需要支付7.17+2.8=9.97億美元，這與估值的10.06億美元基本一致。

但上述這種情況不太可能出現，如果叮咚買菜提走全部2.8億美元，并且按照約定在公司賬面上至少保留1.5億美元，則美團最終需要付出7.17億美元，獲得叮咚買菜的全部發行股份和境內業務，以及賬上的1.5億美元，等效于花費5.67億美元。

二級市場上，在經歷了昨夜大跌后，目前叮咚買菜的市值大約在5.94億美元，與美團收購的實際支出接近。

從估值和最終定價來看，此次收購的7.17億美元與叮咚買菜在業績層面上的企業價值基本一致，美團并沒有額外付出溢價，但也沒有享受到折扣。

因此，多位長期關注美團的賣方分析師均將這次收購視為“不賠不賺”。

但同時也有一些不同的聲音。

如果以叮咚買菜2024年Q4到2025年Q3的Non-GAAP利潤作為參考，以7.17億美元收購價為實際估值，可以算出此次收購中叮咚買菜的PE TTM（滾動市盈率）大約是13倍。

一位分析師告訴「定焦One」，以美股純電商公司拼多多作為參考，它的PE TTM也只有10，生鮮電商是比電商更難的生意，13倍的PE偏高。

如果采用PS進行估值，叮咚買菜的PS TTM（滾動市銷率）在公告內10家可比公司中處于偏低的水平，從這個角度看，叮咚買菜則是便宜了。

不過，對于以上兩種估值方式，收購公告中提到，由于未考慮到被收購公司的資本結構和無形資產價值，并不適用于此次收購。

那么這次偏中性的收購在戰略上能為美團帶來什么呢？

表面上看，美團用7.17億美元買來了1000多個前置倉和700萬月活用戶，背后則是為自己爭取時間。

在此次收購塵埃落定前，叮咚買菜曾傳出有多個潛在買家，其中就包括阿里和京東。對于美團來說，此時出手更大的意義在于，防止對手獲得一套可快速復用的即時零售基礎設施（前置倉+運力）并在短時間內對自己發起攻勢。

收購消息傳出后，有美團內部員工提出質疑，公司已經擁有小象超市這一前置倉自營生鮮業態，并且在GMV和前置倉數量上都領先于其他競爭對手，為什么要把錢花在收購叮咚買菜上，而不是投入自己的小象超市？

從業務模式上，叮咚買菜與小象超市也并非“完美”對接。叮咚買菜以生鮮為主，日常SKU大約只有3000，屬于小倉模式，而小象超市則是采用的SKU超過8000的大倉模式。并且在叮咚買菜主要經營的華東區域，小象超市也已經有前置倉布局，在不少區域會出現倉點位置重合等問題。

即便如此，對于美團來說，自己買下也好過被競爭對手買走。錢即使不花在收購上，未來也極有可能會投入到下一輪補貼大戰中，且成本未必更低，結果也未必更可控。

叮咚買菜找到最好的退出“窗口”

叮咚買菜創始人梁昌霖曾判斷，國內的生鮮前置倉業務已經不再適合創業公司，大公司入場會做得更好。

我們先來理清兩個概念。站在配送時效的角度來看，線上下單，30分鐘到1個小時送達的零售模式被稱為即時零售。

當前的即時零售賽道一共有三種業態：前置倉、平臺聚合、倉店一體。

前置倉是自營模式，更接近線下自營商超，代表公司有小象超市、樸樸超市、叮咚買菜；平臺聚合則是平臺用算法接入線下零售品牌、商超、閃電倉，輕資產運營，典型代表有美團閃購、京東秒送、淘寶閃購；倉店一體則是零售品牌對門店空間進行復用，并且通過線上線下融合來觸達消費者，代表企業有盒馬、京東七鮮、山姆、永輝等。

如果從銷售品類來劃分，叮咚買菜還有一個身份是生鮮電商，生鮮電商市場還要面對拼多多旗下社區團購業務多多買菜的直接競爭。

去年以來，美團小象超市在華東地區加速擴張，阿里旗下的盒馬也在加速開店，此外，美團優選退出社區團購后，多多買菜一家獨大，也在以低價的優勢擠壓生鮮電商的生存空間。

面對巨頭圍剿，此時抽身，對于叮咚買菜來說，也許是一個最合適的窗口期。

首先在業績層面上，2023年9月，叮咚買菜上市后第一次實現月度盈利，并且在Q4實現了單季度利潤轉正。截止到去年Q3，叮咚買菜在Non GAAP口徑下已經實現了連續12個季度盈利。

叮咚買菜已經證明了生鮮前置倉模式跑得通，并且在連續盈利的背景下，估值上并不吃虧。

圖源 / pexels

其次，在2026年這個時間節點，巨頭們的戰爭從外賣市場快速燒向即時零售，各方都急需補充火力，補足短板。

京東的倉配物流可以與叮咚買菜的前置倉形成協同；阿里旗下盒馬在去年重啟前置倉，需要在短時間內提升覆蓋密度；而美團作為即時零售賽道上暫時領跑的一方，要杜絕一切競爭對手“走捷徑”的可能性。

巨頭的需求也是對叮咚買菜此刻賣身有利的一面。

最后，叮咚買菜盡管實現了連續盈利，但并沒有表面看上去那么安穩。從2022年起，叮咚買菜就在不斷縮減規模，以止住虧損。

2022年5月底，叮咚買菜關閉了河北、安徽的部分城市業務，僅上半年就關停了10個不具備前置倉模式生存條件的二、三線城市，隨后又陸續退出成都、重慶、廣州等城市，關閉大量經濟效益不高的門店。

叮咚買菜雖然通過斷臂求生實現了盈利，但同時也丟掉了規模上的想象力。當巨頭涌入相同賽道，僅僅做一個小而美的生鮮電商只會越來越難。

從2021年每日優鮮與叮咚買菜雙雙上市，到2022年初每日優鮮股價跌破1美元，并在2023年年末退市，生鮮電商經歷了過山車式的發展。

前盒馬CEO侯毅曾提出，前置倉模式并不成立，只是做給VC看的。

每日優鮮倒下后，生鮮前置倉的玩家走向了不同的道路，叮咚買菜繼續堅持小而美，樸樸超市、小象超市則是轉向了大倉模式，不再局限于生鮮產品，將商品品類擴充到日用百貨。

前置倉玩家們曾一度證明侯毅的判斷是錯的，但當行業競爭情況發生變化，獨立的創業公司生存空間越來越小，對于叮咚買菜來說，也許現在是抽身的最好時機。

2026年的主戰場將是即時零售

視線回到收購方美團身上。在經歷了前兩輪被動應戰后，美團在即時零售的戰場上選擇先發制人。

目前，美團仍然是這片戰場上的第一。據「定焦One」了解，去年四季度，美團非餐的即時零售日均單量大約維持在2000萬單左右，單均虧損不到1元。同期淘寶閃購的即時零售單量介于1200萬到1400萬之間。

美團雖然還穩居第一，但差距在縮小。

2025年6月中旬，曾有接近美團的人士告訴「定焦One」，當時美團的非餐即時零售日單量達到2000萬，而同期淘寶閃購只有500萬，京東只有100萬左右。半年時間，淘寶閃購就做到了近1000萬的日單量增長。

這背后，一方面是盒馬的貢獻。淘寶閃購的單量統計口徑中包含盒馬的即時零售單量，過去一年盒馬營收同比增長超過40%。其倉店一體和重啟的前置倉為淘寶閃購的即時零售提供了基礎設施和供給。另一方面，在平臺聚合模式上，淘寶閃購在2025年大力發展閃電倉業態，從美團閃購挖走了不少閃電倉合作商家。

這相當于美團花費數年時間建立起的閃電倉模式，被競爭對手短時間內迅速撬動，快速補齊基建。同樣的事情，美團不希望在前置倉領域再發生一次。

即時零售是一個比外賣更龐大更有想象力的市場，阿里和美團都在加碼。

據「定焦One」了解，蔣凡計劃2026年在淘寶閃購上繼續投入不低于500億的預算，雖然較2025年這一數字已經低了很多，但這筆預算中會有不小的比例投入即時零售。

至于美團，即便是在去年外賣大戰最激烈的幾個月里，它也在積極調整即時零售戰略。

2025年6月，美團宣布將全面拓展即時零售，推動零售新業態的提質升級，主要有四項措施，包括：全面拓展即時零售品牌閃購的品類，加碼自營生鮮食雜配送業務小象超市，社區團購業務美團優選轉型升級，以及積極拓展海外市場。

圖源 / pexels

小象超市和閃購是美團發力即時零售賽道的兩大支點。

收購叮咚買菜主要是對小象超市的一次基礎設施補強。此前，小象超市已經在全國范圍內開設超過1000個前置倉，交易完成后，前置倉的數量將翻倍，但如前文所述，兩種前置倉在規模和日常運營模式上并不完全一致，未來還需要看二者的融合情況。

組織層面，美團也進行了調整。據「定焦One」了解，2026年1月末，小象超市剛剛完成新一輪換帥，由美團快樂猴負責人高雨龍接替王若沖出任小象超市負責人，高雨龍曾擔任快驢、美團快樂猴負責人，并且短暫地擔任過美團優選負責人。

接手小象后，高雨龍將成為唯一一個擔任過美團食雜零售所有事業部負責人的高管。

這被美團內部員工視為小象超市進入新一輪發力階段的信號。

從更宏觀的競爭視角看，收購叮咚買菜或許只是美團在這場即時零售大戰中的第一步動作。在巨頭博弈中，先牽制住對手，有時比單點的勝負更重要。

一位接近阿里的人士告訴「定焦One」，在阿里內部復盤外賣大戰時，外界普遍認為京東的成績并不理想，淪為美團阿里大戰的配角，但阿里內部并不認為京東是“失敗者”。至少，劉強東通過這種方式重新回到了公眾視野，還成功牽制住了美團在即時零售尤其是3C領域對京東的進攻。

隨著外賣大戰降溫，美團將更多注意力移回即時零售，這場巨頭之戰，只會更加兇猛。

*題圖來源于pexels。