強如海爾，也帶不動上海萊士

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2026年初，投資者互動平臺上一條提問道出了無數股東的焦灼：“貴公司與海爾生物合并終止已有一年，作為股民，我們仍期待雙方重啟合并事項，請問貴公司是否有相關計劃？”面對這份期待，上海萊士董秘給出了典型的“外交式”回復：“若有相關事項，公司將按照信息披露相關規(guī)則履行披露義務。”

這份缺乏實質性內容的回復，進一步放大了市場的疑慮。自2024年6月海爾集團正式“入主”以來，這家國內血制品行業(yè)的龍頭企業(yè)并未如預期般煥發(fā)第二春，反而在2025年陷入多重困境：備受矚目的海爾生物吸收合并計劃僅推進10個交易日便戛然而止，2025年前三季度營收與凈利潤雙雙下滑，市值持續(xù)低迷。

一年多過去，“豪門加持”的紅利尚未顯現，“海爾賦能失效”的質疑聲卻愈演愈烈。強如海爾，為何也難以撬動這家行業(yè)巨頭？這背后，是企業(yè)自身的歷史積弊難以根除，還是行業(yè)周期的必然困境？

01

出身高貴，身世飄零

在國內血液制品行業(yè)，上海萊士的“出身”算得上真正的名門正派。

1988年，它作為國內第一家中外合資血制品企業(yè)正式成立，從誕生之初便站在了行業(yè)發(fā)展的前沿。血液制品因其原料的特殊性和生產工藝的高壁壘，在醫(yī)療搶救與特定疾病治療領域具有不可替代性。上海萊士憑借早年的技術積累和資源布局，迅速成長為行業(yè)第一梯隊的領軍企業(yè)。

以2025年三季度末數據來看，上海萊士營業(yè)總收入、凈利潤、資產總計三項核心指標，在A股申萬血液制品行業(yè)中均排名第一，且與第二名保持明顯領先優(yōu)勢。

圖：血制品行業(yè)橫向對比（2025年前三季度），來源：錦緞研究院

或許正是這份強悍的實力，讓上海萊士長期被資本覬覦，命運始終與資本緊密捆綁。控制權的多輪更迭，使其發(fā)展之路充滿波折。

2004年，科瑞天誠入主成為控股股東，在其推動下，上海萊士于2008年成功登陸深交所，開啟資本市場征程。上市后的上海萊士迅速開啟“并購擴張”模式，以實現規(guī)模躍升。它先后收購同路生物、邦和生物、英國BPL、浙江海康等公司，一躍成為國內血液制品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，業(yè)績也隨之飛速攀升。2015年，上海萊士凈利潤達14.42億元，較2013年的約1.4億元，翻了近10倍。

業(yè)績與規(guī)模的爆發(fā)式增長，也帶動股價瘋狂上漲。2013年初，上海萊士開啟股價“三年暴走”模式，2015年11月觸及628.63元的歷史高點，市值飆升至千億級別，成為當時資本市場的“明星股”。

但瘋狂的資本運作，終究為日后的危機埋下隱患。上海萊士原股東似乎更熱衷于資本市場的短線操作，而非深耕主業(yè)。2018年，原股東因炒股巨虧，公司股價連續(xù)十個跌停，市值蒸發(fā)600億元，此前的市值神話徹底破滅。

隨后，原股東股權轉讓給國際血制品巨頭基立福，公司進入漫長的無實控人階段。直至2024年6月，海爾集團通過旗下海盈康入主，才結束公司長期的資本爭奪局面。但此時的上海萊士，早已淪為背負沉重歷史包袱的“落魄貴族”。

02

協同未現，業(yè)績承壓

海爾入主絕非簡單的財務投資，而是有著清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃。

依托上海萊士在血制品領域的核心資源與市場地位，將其納入“盈康一生”體系，結合自身在醫(yī)療冷鏈、物聯網技術上的優(yōu)勢，打造從血漿采集、生產加工到終端配送的全鏈條血液生態(tài)產業(yè)鏈協同。市場也期待這場“聯姻”能讓上海萊士擺脫困境，實現二次增長。

2024年12月20日，海爾生物與上海萊士簽署《吸收合并意向協議》，擬通過換股吸收合并并募集配套資金。這一“蛇吞象”式并購，被視為海爾整合大健康板塊的關鍵一步。

然而，僅停牌十個交易日后，雙方重組計劃便宣布終止，官方理由為“交易結構較為復雜，尚未能形成相關各方認可的具體方案”。上海萊士證券事務部工作人員進一步解釋，核心癥結在于股東溝通與方案擬定未能達成一致。

重組終止后，兩家公司雖拋出回購計劃以穩(wěn)定股價（上海萊士擬回購2.5億—5億元，海爾生物擬回購1億—2億元），但承諾的采漿、生產等領域合作并未落地。截至2025年底，上海萊士仍保持相對獨立運營，未能融入海爾大健康生態(tài)閉環(huán)，協同效應暫時淪為空談。

協同效應未顯現，業(yè)績壓力卻率先襲來。2025年前三季度，上海萊士實現營收60.91億元，同比下滑3.54%；歸母凈利潤14.71億元，同比下滑19.97%，成為頭部企業(yè)中少數營收、凈利雙降的公司之一。

業(yè)績下滑的背后，是公司核心業(yè)務盈利能力弱化與運營效率低下。從產品表現看，2025年上半年，其自產白蛋白業(yè)務規(guī)模雖僅6.79億元，但毛利率降幅達7.12%，核心業(yè)務盈利空間持續(xù)被壓縮。

圖：上海萊士分業(yè)務營收，來源：公司公告

運營層面的問題同樣不容忽視。截至2025年前三季度，上海萊士應收票據及應收賬款余額達22.89億元，較去年同期翻倍；存貨規(guī)模攀升至46億元，庫存積壓問題凸顯，進一步加劇資金周轉壓力。

更棘手的是高達83.08億元的商譽（占總資產21.79%）。這些商譽源自早年并購，在行業(yè)價格調整、子公司業(yè)績不佳的背景下，面臨顯著減值風險，或對凈利潤造成沉重打擊。

03

內外交困，何以突圍？

上海萊士的業(yè)績下滑，是內外部因素共同作用的結果。

長期以來，上海萊士堅持“拓漿”與“脫漿”并行的發(fā)展戰(zhàn)略。“拓漿”即持續(xù)擴充漿站網絡、提升產能效率，拓展血液制品適應癥；“脫漿”則是加碼創(chuàng)新藥研發(fā)，布局差異化與全球化創(chuàng)新賽道。

在“拓漿”方面，上海萊士面臨嚴峻的外部行業(yè)壓力。

首先，醫(yī)保控費政策持續(xù)收緊導致消費端萎靡。作為血液制品核心品種，人血白蛋白自2024年底起，受醫(yī)保控費趨嚴、醫(yī)院嚴格執(zhí)行報銷條件影響，院內用量減少30%—40%。其次，采漿量增長引發(fā)供需逆轉。2024年全國采漿量超1.3萬噸，同比增長18.6%，這一趨勢持續(xù)傳導至2025年。

此外，集采政策深化推進，進一步加劇行業(yè)盈利壓力。自2022年廣東11省聯盟首次開展血液制品集采以來，集采范圍不斷擴大，已覆蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、凝血因子Ⅷ等多個核心品種。盡管國家層面集采尚未啟動，但行業(yè)“躺賺”的日子已一去不返。

多重壓力下，血制品企業(yè)為搶占市場份額，不得不采取“以價換量”策略。在此行業(yè)環(huán)境下，上海萊士“拓漿”戰(zhàn)略效果大打折扣。盡管公司規(guī)模持續(xù)擴大（如2025年收購南岳生物，將漿站總數提升至55家），但短期內難以扭轉行業(yè)供需逆轉帶來的盈利壓力。

而在“脫漿”戰(zhàn)略上，上海萊士雖已邁出步伐，但距離形成實際業(yè)績支撐仍有較長距離。

目前，公司創(chuàng)新藥布局主要集中在血友病治療領域，核心項目為SR604注射液。根據公司公告，SR604注射液是人源化高親和力結合人活化蛋白C、特異性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的單克隆抗體制劑，擬用于血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏癥患者出血的預防治療。相較于目前血友病常規(guī)的每周2—3次靜脈注射治療，SR604注射液采用皮下注射給藥，且給藥間隔更長，有望顯著改善患者用藥體驗。

截至2025年7月，SR604注射液僅進入Ⅱb期臨床試驗階段；2025年11月，新增血管性血友病患者出血預防治療適應癥的臨床試驗批準，距離商業(yè)化仍需較長周期，短期內無法為業(yè)績提供支撐。

如今的上海萊士，一邊背負83億元商譽的歷史包袱，一邊面臨醫(yī)保控費、集采推進、供需逆轉的行業(yè)寒冬，疊加與海爾的協同失效，突圍之路布滿荊棘。

未來破局，或需從三方面發(fā)力：一是加速與海爾生態(tài)深度協同，將海爾的冷鏈、物聯網優(yōu)勢轉化為實際運營效率的提升；二是優(yōu)化資產結構，降低商譽減值風險，改善現金流狀況；三是提速創(chuàng)新藥研發(fā)與商業(yè)化進程，同時鞏固漿站布局優(yōu)勢，在行業(yè)調整期搶占優(yōu)質資源。

對于上海萊士而言，這場困境不僅是對企業(yè)自身的考驗，也是中國血制品行業(yè)轉型期的一個縮影。在政策與市場的雙重擠壓下，昔日依靠規(guī)模擴張與資本運作的增長模式已然失效，唯有回歸主業(yè)、深耕創(chuàng)新，早日融入海爾生態(tài)，才能在存量競爭中站穩(wěn)腳跟。

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