“外包依賴癥”下的莫干山家居赴港上市，承壓之際的轉型與闖關

撰稿 | 多客

來源 | 貝多商業&貝多財經

莫干山家居闖關港股。

2026年1月16日，云峰莫干山生態家居有限公司（簡稱“莫干山家居”）向港交所遞交主板上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。

作為“莫干山”品牌經營主體，其前身浙江升華云峰新材股份有限公司曾于2021年10月預披露A股招股書，啟動上市進程，并于2023年3月3日按全面注冊制新規完成平移申報。

2025年4月21日，云峰新材主動撤回A股上市申請，相關審核程序正式終止。從A股撤回申請到轉戰港股遞表，間隔9個月便重啟上市進程，凸顯出公司推進資本運作的迫切訴求。

此次港股IPO不僅是常規融資布局，更是這家行業老牌企業在傳統主業增長放緩、轉型壓力加大與行業政策支持疊加背景下，作出的關鍵戰略抉擇。

一、增長失速的引擎

從財務表現來看，莫干山家居經營整體保持穩健，盈利質量持續優化，但營收端增長動能有所減弱。2023年至2025年前三季度，公司營收分別為33.94億元、34.56億元和25.19億元，增長態勢階段性承壓。

與營收端形成鮮明反差，公司盈利端呈現穩步向好走勢。毛利率從2023年的22.2%、2024年的22.4%，持續提升至2025年前三季度的25.7%；凈利潤方面，2023年至2025年前三季度分別為3.20億元、3.31億元和2.80億元，各期表現整體保持穩定。

從表面來看，莫干山家居的業績呈現出“提質增效”的向好趨勢。但深入剖析則不難發現，這一表現背后實則暴露了公司增長驅動力匱乏、盈利質量存疑的核心經營矛盾。

作為公司基石的人造板業務正陷入被動，其收入占比從2023年的69.0%持續下滑至2025年前三季度的59.6%。銷量端持續走弱，2024年同比下滑3.9%，2025年前三季度降幅進一步擴大至9.0%，市場份額正被競爭對手加速侵蝕。

另外，莫干山家居的價格端同樣承壓，盡管2024年產品均價雖微升2.8%，但2025年前三季度為應對銷量下滑被迫降價，均價同比大幅下降7.9%至每單位94.5元。

這意味著，公司通過降價提振銷量的舉措未達預期，反而令核心業務陷入量價同步下行的經營態勢。

被寄予厚望的定制家居業務，是公司向“一站式綠色家居綜合服務商”轉型的關鍵。其收入占比從2023年的18.9%提升至2025年前三季度的25.6%。然而，這塊快速增長的業務，尚不足以完全對沖人造板主業萎縮帶來的缺口，導致公司2025年前三季度總營收同比微降約1.2%。

更值得警惕的是公司盈利結構呈現的分化態勢。公司毛利率由2023年的22.2%提升至2025年前三季度的25.7%，體現出產品結構優化與成本控制取得相應成效。

與此同時，公司銷售及分銷開支占收入比例從2023年的5.9%升至2025年前三季度的7.0%，受此影響，毛利率提升并未帶動凈利率同步改善。公司2023年、2024年凈利率分別為9.4%、9.3%，始終未突破10%。

這意味著，公司的轉型是通過高昂的市場投入換取增長，導致利潤被嚴重侵蝕，陷入“增收難增利”的尷尬境地。

資金層面的壓力進一步加劇經營風險，截至2025年9月30日，企業錄得流動負債凈額2.12億元，短期流動性承壓明顯，償債能力面臨考驗；截至2025年9月末，企業貿易應收款項賬面結余高達2.61億元，較2024年末的1.05億元翻倍增長，不僅加劇了營運資金占用壓力，亦使壞賬計提風險同步上升，進一步拖累整體盈利與現金流表現。

二、紅海中的搏殺

莫干山家居并非沒有優勢，歷經三十年積淀形成的“綠色環保”品牌認知，深厚的環保技術底蘊與品牌公信力，共同構筑起難以復制的核心競爭力。

從2000年推出國內首張環保板材，到2024年發布行業首款零碳超級實木多層板，再到2025年完成全系產品向更嚴苛的HENF級標準升級，莫干山家居始終引領中國家居行業環保升級進程。其產品應用于北京大興國際機場、故宮博物院修繕等國家級工程，更是其品牌公信力的有力背書。

然而，即便坐擁深厚的環保技術積淀與品牌公信力，莫干山家居所處的家居板材行業依舊強敵環伺、極度內卷。

專業定制巨頭的布局，直接擠壓了莫干山家居向定制領域延伸的空間。歐派、索菲亞等企業依托自身核心優勢向下整合板材供應鏈，同步強化環保產品定位，對莫干山家居向定制領域延伸形成直接競爭影響。

歐派以全品類布局與整裝生態為核心優勢，依托天津、清遠、無錫、成都、武漢五大AI智能生產基地構建高效交付體系，2025年前三季度營收132.14億元，規模與供應鏈效率行業領先。

相比之下，索菲亞以定制衣柜專業壁壘與環保技術為核心競爭力，擁有CNAS國家級檢測實驗室并參與制定GB/T 39600-2021、GB/T 39598-2021等行業環保標準，2025年前三季度營收70.08億元，品牌溢價與渠道運營能力突出。

反觀莫干山家居，企業以板材業務為核心支撐，依托板材主業的環保積淀與品牌基礎布局定制賽道，在全案設計能力、終端交付體系與渠道覆蓋密度上仍處于成長階段。

2025年前三季度，莫干山家居的總營收25.19億元。其中，定制家居業務收入6.44億元，與頭部企業在營收規模、全品類布局及渠道覆蓋廣度上仍存在差距。

定制賽道的壓力之外，莫干山家居在板材主業上同樣面臨激烈爭奪。兔寶寶、大王椰、千年舟等實力相當的全國性品牌以及眾多區域性強牌緊緊追趕，市場競爭日趨激烈。

從綜合實力來看，莫干山家居與同行頭部企業存在全面差距。以兔寶寶為例，2024年總營收達91.89億元，是莫干山家居同期營收34.56億元的2倍之多，營收規模懸殊。

除規模差距外，渠道網絡的差距更為突出。截至2025年9月底，莫干山家居擁有875家經銷商；而兔寶寶已構建零售、家具廠、家裝公司、工程四大成熟渠道網絡，僅合作家具廠就超過2萬家，渠道深度與密度的顯著差距，直接決定了市場覆蓋廣度、終端滲透效率與客戶觸達能力。

此外，兔寶寶等頭部企業更早登陸資本市場。天眼查App信息顯示，兔寶寶2005年5月10日在深交所上市，而莫干山家居的A股主體云峰新材早在2021年10月預披露招股書，2023年3月3日按注冊制新規平移申報。

2025年4月，云峰新材主動撤回A股申請、審核終止，直至2026年1月16日才以新主體向港交所遞交上市申請，截至當前仍在審核中、尚未完成上市。

三、模式的雙刃劍

面對行業增長瓶頸與激烈競爭，莫干山家居并非沒有應對。公司董事長周鑫林明確提出戰略轉型方向，從“機會經營”轉向“戰略牽引”，從“渠道驅動”轉向“產品驅動”，并圍繞這一方向落地一系列布局，但這些轉型舉措在行業現實中仍面臨多重挑戰。

作為行業內最早推行ENF級標準的企業之一，莫干山家居先后發布《雙碳戰略行動指南》、推出行業首款“零碳多層板”，成功樹立零碳實踐標桿。2025年末，公司發布定位高端的“莫干山·未見”系列與“中國山色”美學IP，聯合德國HUECK、清華大學、中國林科院等頂尖機構組建“好房子關鍵技術聯盟”，向“高端美學價值創造者”轉型，這也是其“產品驅動”戰略的核心落地動作。

不過，在當前消費分級、性價比為王的市場環境中，無論是零碳多層板等環保創新產品，還是“未見”系列等高端布局，品牌建設都需要巨量營銷投入與漫長的消費者教育過程。

更關鍵的是，支撐這些戰略宏圖的商業基礎其實并不牢固，其最核心的商業模式風險在于高度的“外包生產依賴”。

公司核心產品生產高度依賴外部OEM伙伴，2023年至2025年前三季度，人造板及地板產品的外包生產成本占銷售成本比例分別達76.0%、75.6%和72.3%。這種輕資產模式雖能快速響應市場需求、降低資本開支，卻也將產品質量、環保一致性與交貨穩定性的核心控制權部分讓渡給供應商，埋下運營隱患。

除了生產端的外包依賴，公司在銷售端還有一個突出特征，就是高度依賴經銷商網絡。截至2025年9月30日，公司擁有875家經銷商，其貢獻的收入占比雖在下降，但2025年前三季度仍高達76.0%。龐大的經銷體系是公司觸達全國市場的毛細血管，但同時也帶來了管理難題。招股書本身也提示了經銷商可能相互競爭、管理不善等風險。

更重要的是，這種深度綁定意味著公司的業績增長和現金流健康度，在很大程度上與數百家獨立經銷商的經營狀況休戚相關，增加了業績的波動性和不確定性。

除此之外，公司還有一段不容回避的“歷史污點”，也給當前發展帶來了潛在影響。其前身云峰新材曾在A股IPO中，因未充分說明個別經銷商與OEM供應商由同一自然人控制、研發內控與陳述不符等問題，遭上交所監管警示并最終撤回上市。這對港股投資者而言，是評估其公司治理與內控有效性的重大關切點。

而在研發層面，公司一邊宣揚“產品驅動”“產學研深度融合”，一邊卻在研發投入上與自身口號嚴重脫節。2023年至2025年前三季度，公司研發成本占收入比重僅為1.2%至1.4%。相比之下，其引以為傲的ENF級、零碳板材等技術突破，更多被描述為與科研院所的合作成果。

當前定制家居行業競爭已聚焦于數字化設計、智能制造與材料創新，過低的自主研發投入不僅讓人質疑其技術護城河的深度與可持續性，更難以匹配高端市場布局所需的持續創新力，能否支撐長期技術領先與差異化競爭力，仍存較大疑問。

結語

莫干山家居的港股上市之路，正是中國傳統家居制造業在消費升級、行業整合浪潮中謀求轉型的縮影。它坐擁環保品牌積淀與龐大渠道網絡的先天優勢，卻也深陷新舊動能轉換的陣痛、行業紅海的激烈競爭，以及過往治理遺留的待解難題。

若成功登陸港股，無疑能為其贏得寶貴的資金緩沖與升級契機，但能否真正跨越增長瓶頸，關鍵仍在于能否打破既有路徑依賴，在精細化運營、產品創新與內部治理上實現實質性蛻變，讓“綠色高端家居”的發展藍圖真正獲得市場的長期認可。