中國(guó)平安，熬過(guò)來(lái)了

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國(guó)輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

2026開(kāi)年兩個(gè)交易日，中國(guó)平安股價(jià)接連大漲，已經(jīng)站穩(wěn)70元以上，市值突破了1.3萬(wàn)億元。創(chuàng)下自2021年3月以來(lái)的股價(jià)新高，較2020年11月創(chuàng)造的歷史高點(diǎn)82.60元（前復(fù)權(quán)價(jià)格），還有不到10%的距離。而較2022年10月28.54元的低點(diǎn)，已經(jīng)上漲160%。

“珍惜80元以下的中國(guó)平安”。

2021年牛市末尾，一些價(jià)值投資者提出這樣的高論。這話(huà)在接下來(lái)的三年里被證偽了，曾經(jīng)爬上80元股價(jià)的平安，在2021年后經(jīng)歷了股價(jià)腰斬。不過(guò)時(shí)至今日，這一判斷又變得有道理了。

2025年，中國(guó)平安股價(jià)也整體表現(xiàn)不錯(cuò)，尤其是四季度更為出彩，股價(jià)較三季度上漲25%，遠(yuǎn)好于大盤(pán)整體表現(xiàn)。

在12月初，摩根士丹利更是將中國(guó)平安加入核心推薦列表，A股目標(biāo)價(jià)從70元升至85元，H股目標(biāo)價(jià)從70港元升至89港元。

按照現(xiàn)在的股價(jià)走勢(shì)，平安股價(jià)創(chuàng)新高、重新站上80元，是極大概率的。

實(shí)際上現(xiàn)在平安面對(duì)的，并不都是好局。例如最近與華夏幸福的紛爭(zhēng)，正如火如荼。平安作為華夏幸福的重要股東兼大債權(quán)人，此前深度參與債務(wù)重組，但 2025 年華夏幸福債務(wù)重組推進(jìn)不及預(yù)期，雙方分歧擴(kuò)大。華夏幸福打算預(yù)重整，平安質(zhì)疑其程序合規(guī)性，于是便起訴了華夏幸福。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口依然上百億的爛攤子，依然沒(méi)能得到很好的解決。

但A股市場(chǎng)已經(jīng)不看重這些。平安股價(jià)依舊持續(xù)上漲。目前資金對(duì)于平安股票，是實(shí)打?qū)嵉淖放酢?/p>

12月份以來(lái)，市場(chǎng)近千億資金追捧中證A500ETF，而平安是A500指數(shù)的第三大權(quán)重股，自然會(huì)有很多買(mǎi)盤(pán)。但這絕非平安股價(jià)上漲的決定性因素。因?yàn)锳500指數(shù)第二大權(quán)重股貴州茅臺(tái)，股價(jià)并無(wú)起色。很顯然，平安和茅臺(tái)都有資金在買(mǎi)，但平安的賣(mài)盤(pán)少，茅臺(tái)賣(mài)盤(pán)多。這差異背后，是公司基本面在起決定性作用。

平安正在經(jīng)歷怎樣的基本面變化，股價(jià)會(huì)維持怎樣的走勢(shì)？??

#01好風(fēng)憑借力，股價(jià)上青云

上一輪牛市中表現(xiàn)出色的“核心資產(chǎn)”，如今境遇各不相同。白酒等基本面沒(méi)有邊際好轉(zhuǎn)的行業(yè)，股價(jià)依然萎靡不振。而以平安、國(guó)壽、太保、新華等為代表的保險(xiǎn)板塊，則漲幅明顯。

究其原因：

從長(zhǎng)期來(lái)看，一些傳統(tǒng)行業(yè)未來(lái)需求空間存疑，例如白酒，很多觀點(diǎn)認(rèn)為年輕人較少喝白酒，未來(lái)需求難以保證。而保險(xiǎn)雖然也是傳統(tǒng)行業(yè)，但需求是長(zhǎng)期存在的，且隨著老齡化時(shí)代來(lái)臨，保險(xiǎn)公司在養(yǎng)老、醫(yī)療支付等大賽道上，將扮演重要角色。

從短期來(lái)看，不少傳統(tǒng)行業(yè)、價(jià)值板塊沒(méi)有基本面的好轉(zhuǎn)跡象，而保險(xiǎn)行業(yè)基本面相對(duì)較好。

在過(guò)去幾年里，包括平安在內(nèi)的保險(xiǎn)行業(yè)，負(fù)債端增長(zhǎng)不像以前顯著，代理人渠道持續(xù)調(diào)整，進(jìn)入痛苦的改革階段，投資端又面臨A股和房地產(chǎn)的雙重打壓，利差損如懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍，日子并不好過(guò)。

2025年，中國(guó)平安在業(yè)務(wù)上明顯更加聚焦，一方面，對(duì)于虧損較多的科技業(yè)務(wù)線進(jìn)行了止損，包括將汽車(chē)之家股權(quán)賣(mài)給了海爾，將業(yè)務(wù)下滑明顯的金融壹賬通從港股退市，倒不是平安不做科技研發(fā)了，而是科技不再以對(duì)外輸出、形成集團(tuán)業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)為目標(biāo)了，更多服務(wù)于平安自身的業(yè)務(wù)，例如AI出單、AI理賠來(lái)優(yōu)化體驗(yàn)。為此平安還挖來(lái)了螞蟻集團(tuán)財(cái)富與保險(xiǎn)事業(yè)群CTO?王曉航擔(dān)任平安集團(tuán)首席技術(shù)官兼平安科技總經(jīng)理?。

另一方面，平安更多在綜合金融與醫(yī)療養(yǎng)老上發(fā)力，打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。壽險(xiǎn)除了深耕代理人渠道外，也在銀保渠道上發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上向分紅險(xiǎn)傾斜，通過(guò) “醫(yī)療 + 康復(fù) + 養(yǎng)老” 實(shí)體網(wǎng)絡(luò)與保險(xiǎn)產(chǎn)品綁定，打造 “獲客 - 留存 - 增值” 正循環(huán)，醫(yī)養(yǎng)生態(tài)成為客戶(hù) LTV 提升的核心抓手。

投資上，平安在港股頻頻舉牌，重倉(cāng)了工行、招行、農(nóng)行、國(guó)壽等低波紅利屬性強(qiáng)的股票，調(diào)降了地產(chǎn)投資比例。

組織層面，平安在尋求變化，集團(tuán)與子公司密集人事?lián)Q防，聚焦年輕化與專(zhuān)業(yè)化，平安壽險(xiǎn)在前任總經(jīng)理余宏加盟友邦后，提拔了“75后”史偉玉擔(dān)任總經(jīng)理，平安產(chǎn)險(xiǎn)也由70后龍泉擔(dān)當(dāng)。

也能看到，平安本身就是行業(yè)里比較有“狼性”的公司，2025年更有狼性了。突出表現(xiàn)是兩家主要的子公司平安健康險(xiǎn)與平安人壽的銷(xiāo)售渠道“分家”。此前平安健康險(xiǎn)非常依賴(lài)平安人壽的代理人渠道，三季度兩家公司在產(chǎn)品和渠道上分道揚(yáng)鑣，平安人壽代理人不能再賣(mài)平安健康險(xiǎn)的產(chǎn)品，而是將推出自己的健康險(xiǎn)；平安健康險(xiǎn)在平安人壽渠道下架后，將自建渠道進(jìn)行拓客。兩家公司從合作方變成了競(jìng)爭(zhēng)者。這顯得非同尋常。平安一直講究集團(tuán)內(nèi)的交叉銷(xiāo)售，此次兩家子公司渠道分立，可能是客戶(hù)已經(jīng)被充分開(kāi)發(fā)，讓平安健康險(xiǎn)自建團(tuán)隊(duì)，集團(tuán)希望通過(guò) “斷奶” 倒逼其優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、恢復(fù)增長(zhǎng)軌跡。

從結(jié)果來(lái)看，平安無(wú)論是在負(fù)債端還是投資端都有比較全面的改善。

某種程度上來(lái)說(shuō)，平安算是熬過(guò)來(lái)了。

投資端改善，利差損風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)暫時(shí)緩解

先看看投資端，2025年A股表現(xiàn)出色，投資收益使得保險(xiǎn)公司們利潤(rùn)大漲。

肉眼可見(jiàn)，上市保司前三季度的凈利潤(rùn)增速幾乎堪比成長(zhǎng)股。

保險(xiǎn)公司

前三季度凈利潤(rùn)（億元）

凈利潤(rùn)增速

中國(guó)平安

11.47%

中國(guó)太保

457

19.29%

中國(guó)人保

28.88%

中國(guó)人壽

60.54%

新華保險(xiǎn)

58.88%

上市險(xiǎn)企今年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?/p>

在幾家上市險(xiǎn)企中，平安前三季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)雖然達(dá)到11%，卻是其中最低的。

這倒不是技不如人，主要是跟不同公司的會(huì)計(jì)處理相關(guān)。權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)大，如果計(jì)入FVTPL賬戶(hù)，就是以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)直接計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)影響較大；如果計(jì)入FVOCI賬戶(hù)，則是以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，股票價(jià)值波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響有限。中國(guó)平安更多將股票投資放到了FVOCI賬戶(hù)，因此利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)更加波瀾不驚。

公司

股票投資規(guī)模（億元）

計(jì)入FVTPL的規(guī)模（億元）

FVTPL 占比

計(jì)入FVOCI的規(guī)模（億元）

FVOCI 占比

中國(guó)平安

6493

2250

34.7%

4243

65.3%

中國(guó)人壽

6201

4799

77.4%

1403

22.6%

中國(guó)太保

2831

1874

66.2%

957

33.8%

中國(guó)人保

946

507

53.6%

439

46.4%

新華保險(xiǎn)

1992

1618

81.2%

374

18.8%

上市險(xiǎn)企對(duì)股票投資的會(huì)計(jì)處理情況

如果從投資收益的增長(zhǎng)來(lái)看，與其他公司相差不大。

上市險(xiǎn)企投資收益增長(zhǎng)情況（資料來(lái)源：東吳證券）

收益率層面，不同保險(xiǎn)公司披露的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，缺乏可比性。從平安披露的數(shù)據(jù)看，2025 年前三季度，平安保險(xiǎn)資金投資組合實(shí)現(xiàn)非年化綜合投資收益率5.4%，同比上升 1.0 個(gè)百分點(diǎn)。非年化凈投資收益率2.8%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

兩個(gè)指標(biāo)的區(qū)別在于，凈投資收益率衡量通過(guò)持有資產(chǎn)獲得的穩(wěn)定性收益，包括利息、股息、租金等，不包括買(mǎi)賣(mài)股票的資本利得以及股票升值帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)，大致可以理解為已經(jīng)落袋為安的收益，而綜合投資收益率是除了穩(wěn)定性收益外，還包括了資本利得以及股票升值帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)，相當(dāng)于也將浮盈包括在內(nèi)。兩大指標(biāo)一增一減，背后是增強(qiáng)了權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。

平安保險(xiǎn)資金配置呈現(xiàn) “固收為主、權(quán)益發(fā)力、另類(lèi)聚焦戰(zhàn)略領(lǐng)域”的特點(diǎn)，2025 年固收類(lèi)資產(chǎn)占比約 70%，用來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的基礎(chǔ)收益。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)上半年占比提升至 10.5%，作為低利率環(huán)境下“收益增強(qiáng)”的核心抓手，權(quán)益配置采用“高股息 + 成長(zhǎng)”雙輪策略，重倉(cāng) A/H 股高股息銀行股（如招行、工行），契合保險(xiǎn)資金“低波動(dòng)、穩(wěn)現(xiàn)金流”需求，國(guó)有大行平均股息率 4% 以上，高于傳統(tǒng)險(xiǎn) 2%左右的保證利率，且 65%的權(quán)益資產(chǎn)會(huì)計(jì)分類(lèi)為 FVOCI，減少短期波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表的影響。

另類(lèi)/非標(biāo)資產(chǎn)占比約4.5%，聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)與全球稀缺資源，并新增了黃金配置，2025 年 3 月完成黃金交易首單，將黃金納入中長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃，利用其“抗通脹、對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)”的特性，優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

總體來(lái)說(shuō)，平安2025年的投資相對(duì)還是比較穩(wěn)健，帶來(lái)兩大明顯的邊際變化，提升了投資者的樂(lè)觀情緒。

首先，投資業(yè)績(jī)一定程度上緩解了利差損憂(yōu)慮。這是全行業(yè)層面的情況，不只是平安公司一家。在2024年，從保險(xiǎn)業(yè)界、投資圈到行業(yè)媒體，幾乎都在討論利率長(zhǎng)期向下后的利差損風(fēng)險(xiǎn)。2025年的牛市環(huán)境下，這一隱憂(yōu)已經(jīng)很少有提及。利差損風(fēng)險(xiǎn)并未解除，不過(guò)在牛市良好的投資收益下，擔(dān)憂(yōu)確實(shí)變小了。

中國(guó)平安副總經(jīng)理兼首席財(cái)務(wù)官付欣也表示，股市資本利得讓分紅險(xiǎn)的銷(xiāo)售及分紅水平比起同業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)力，提升客戶(hù)收益。

從行業(yè)均值看，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示，2025H1，上市險(xiǎn)企凈投資收益率方面，國(guó)壽2.8%（僅考慮租金與利息年化）、平安1.8%（未年化）、太保1.7%（未年化）、新華3%、人保3.7%、太平3.1%、陽(yáng)光3.8%，平均值約3.5%；綜合投資收益率方面，平安3.1%（未年化）、太保2.4%（未年化）、新華6.3%（考慮FVOCI債）、陽(yáng)光5.1%、太平1.86%（考慮FVOCI債），平均值4.85%。

除了投資端給力，負(fù)債端政策也持續(xù)發(fā)力，成本持續(xù)下行。監(jiān)管通過(guò)多輪下調(diào)預(yù)定利率降低負(fù)債成本，2025 年 9 月傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)預(yù)定利率上限已分別降至 2%、1.75%、1%。同時(shí)，個(gè)險(xiǎn)渠道 “報(bào)行合一” 落地，疊加此前銀保渠道的相關(guān)政策，險(xiǎn)企手續(xù)費(fèi)及傭金占比下降，進(jìn)一步降低了綜合負(fù)債成本。此外，2025 年 6 月分紅險(xiǎn) “限高令” 等政策，杜絕了險(xiǎn)企盲目抬高分紅的內(nèi)卷行為，避免負(fù)債成本失控。

由此帶來(lái)資負(fù)兩端匹配度提升。華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示，截至2025H1，上市險(xiǎn)企有效業(yè)務(wù)價(jià)值打平收益率（即存量保單綜合負(fù)債成本）在2.21%-3.39%區(qū)間，均值2.72%；新業(yè)務(wù)價(jià)值打平收益率（即新單綜合負(fù)債成本）在1.5%-2.89%區(qū)間，均值2.15%。2025H1上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)新單成本均有明顯下降，同比平均下降65bps。隨著低預(yù)定利率新保單續(xù)期保費(fèi)持續(xù)流入，未來(lái)存量負(fù)債成本有望進(jìn)一步下降。2025年上市險(xiǎn)企凈投資收益率平均值 3.5%，能覆蓋存量保單 2.72% 的平均打平收益率，利差空間得到穩(wěn)定。

其次，就平安的投資表現(xiàn)來(lái)看，還是向好的趨勢(shì)的，前些年在地產(chǎn)上投入較多，特別是在華夏幸福身上虧損可能在600億元以上。如今經(jīng)過(guò)大量減值計(jì)提后，在不動(dòng)產(chǎn)的敞口逐漸收窄，在華夏幸福的風(fēng)險(xiǎn)敞口降至108億元，整體不動(dòng)產(chǎn)投資余額在總投資資產(chǎn)中的比重降至了3.2%，同時(shí)不動(dòng)產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向了有穩(wěn)定租金的收租型物業(yè)資產(chǎn)。

降低地產(chǎn)比例的同時(shí)，平安在二級(jí)市場(chǎng)強(qiáng)化了權(quán)益投資，特別是斥巨資買(mǎi)了較多的紅利型資產(chǎn)，包括銀行股，央國(guó)企等。2024年以來(lái)，平安持續(xù)在股息率更高的港股舉牌多家銀行股與保險(xiǎn)股，包括農(nóng)行、工行、招行等，這些公司持牌經(jīng)營(yíng)，在行業(yè)里又具有優(yōu)勢(shì)地位，股息穩(wěn)定，估值也相對(duì)較低，安全性高，體現(xiàn)了不錯(cuò)的投資思路。

這些都強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于平安的樂(lè)觀情緒。

負(fù)債端保費(fèi)增長(zhǎng)，渠道能力修復(fù)

在負(fù)債端，中國(guó)平安表現(xiàn)也相對(duì)出色。從人身險(xiǎn)到財(cái)險(xiǎn)，增速都在頭部公司中領(lǐng)先。壽險(xiǎn)三巨頭中，國(guó)壽、平安、太保前三季度保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)分別為10.1%、11.7%、10.9%，財(cái)險(xiǎn)三巨頭中，人保、平安、太保保費(fèi)收入分別增長(zhǎng)3.5%、7.1%、0.1%，前三季度的增長(zhǎng)來(lái)看，平安的增速都略高一些。

財(cái)險(xiǎn)事關(guān)盈利水平的綜合成本率上，人保、平安、太保前三季度綜合成本率分別為96.1%、97.0%、97.6%，分別同比-2.1pct、-0.8pct、-1.0pct。

人身險(xiǎn)事關(guān)未來(lái)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）方面，上市險(xiǎn)企增速由高到低為：人保壽險(xiǎn)（+76.6%），新華（+50.8%，非可比口徑），平安（+46.2%），國(guó)壽（+41.8%），太保（+31.2%）。平安也是相對(duì)較高。

在利差損風(fēng)險(xiǎn)下，分紅險(xiǎn)成為轉(zhuǎn)型方面。平安2025上半年數(shù)據(jù)顯示，分紅險(xiǎn)在整體保費(fèi)中占比提升到12.8%，2024年同期為9%，因此在分紅險(xiǎn)推廣上有一定成果。

保費(fèi)與新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)來(lái)自于渠道能力。第一大渠道代理人渠道方面，2023年以來(lái)代理人數(shù)量穩(wěn)定在35萬(wàn)左右，2025年Q3小幅增長(zhǎng)至35.4萬(wàn)，個(gè)人產(chǎn)能方面，前三季度人均新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)了29.9%。這與平安前幾年推進(jìn)代理人改革、提升代理人素質(zhì)與圈層有一定關(guān)系。

更大的增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)自于第二大渠道——銀保。從全行業(yè)來(lái)看，銀保渠道在保費(fèi)規(guī)模、新單與新業(yè)務(wù)價(jià)值高增，且全面跑贏個(gè)險(xiǎn)渠道，平安也是如此。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)平安前三季度銀保NBV同比增長(zhǎng)171%，非個(gè)險(xiǎn)渠道在NBV中占比提升至35.1%。這跟銀行的客群特點(diǎn)和產(chǎn)品格局有很大關(guān)系。銀行有最廣泛最優(yōu)質(zhì)的客群，這類(lèi)客群又比較偏好固定收益，銀行存款利率下行，客戶(hù)尋求穩(wěn)健增值渠道，分紅險(xiǎn)、增額終身壽險(xiǎn)等兼具儲(chǔ)蓄與保障屬性的產(chǎn)品成為存款替代選擇。而預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期，又促使客戶(hù)提前鎖定長(zhǎng)期收益，帶動(dòng)銀保渠道投保需求集中釋放。

另外從銀行和保險(xiǎn)雙方來(lái)看，都有強(qiáng)化合作的需求。保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道人力清虛、增速放緩，險(xiǎn)企將資源轉(zhuǎn)向銀保以彌補(bǔ)增長(zhǎng)缺口，形成“個(gè)險(xiǎn)穩(wěn)基本盤(pán)、銀保拓增量”的格局。銀行在信貸需求不足且不良率攀升的情況下，需要強(qiáng)化中收來(lái)保營(yíng)收。因此銀保渠道對(duì)于銀行和保險(xiǎn)公司都很重要。雖然“報(bào)行合一”深化一度影響了銀行收費(fèi)，但也促使銀保業(yè)務(wù)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向價(jià)值導(dǎo)向，費(fèi)用管理更規(guī)范，合作效率與盈利性改善。

這都使得保險(xiǎn)公司在負(fù)債端有一定改善。其實(shí)不只是平安，其他上市頭部險(xiǎn)企負(fù)債端增長(zhǎng)也都不錯(cuò)。

負(fù)債端的穩(wěn)健增長(zhǎng)，投資端在牛市下收益大增，疊加A股市場(chǎng)風(fēng)格有一定轉(zhuǎn)換，科技成長(zhǎng)大漲后的估值需要消化，給了平安等保險(xiǎn)股以表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

#02足夠優(yōu)秀，但并非鶴立雞群

大家更關(guān)心的是，中國(guó)平安還有上漲空間嗎？

歷史上來(lái)看，2019-2020年核心資產(chǎn)牛市，中國(guó)平安作為核心資產(chǎn)表現(xiàn)較好，不過(guò)兩年里漲幅也就是一倍，從2019年初的40元左右漲到2020年底的80元左右。如果從核心資產(chǎn)行情開(kāi)始啟動(dòng)的2017年上半年開(kāi)始算起，則是從2017年上半年的20元漲到了2020年的80元上下，漲幅3倍。

中國(guó)平安股價(jià)近十年走勢(shì)（圖片來(lái)源：東方財(cái)富）

現(xiàn)在與2017年的情況有一點(diǎn)相同的是，2017年上漲之前，經(jīng)歷了兩年的熊市行情，如今也是經(jīng)歷了2022-2024年的下跌，2024年Q4到2025年漲幅明顯。如果歷史重演，平安未來(lái)還有較大空間創(chuàng)新高。

但歷史往往不會(huì)簡(jiǎn)單重演。如今的基本面與2017年已經(jīng)是千差萬(wàn)別。當(dāng)時(shí)保費(fèi)還是輕松雙位數(shù)增長(zhǎng)，從壽險(xiǎn)到健康險(xiǎn)都有增長(zhǎng)邏輯。而現(xiàn)在，健康險(xiǎn)早已徘徊不前，財(cái)險(xiǎn)作為紅海市場(chǎng)，多年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，這幾年保費(fèi)增長(zhǎng)主要來(lái)自于利率下行狀況下的壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率優(yōu)勢(shì)。但經(jīng)過(guò)這幾年多次的預(yù)定利率調(diào)整，吸引力下降的同時(shí)，也在一次次的炒停營(yíng)銷(xiāo)中消耗了購(gòu)買(mǎi)力。

時(shí)間段

預(yù)定利率

2013年8月-2019年8月

預(yù)定利率降至4.025%

2019年9月-2023年7月

預(yù)定利率進(jìn)一步降至3.5%

2023年7月-2024年8月

預(yù)定利率為3%

2024年9月1日

預(yù)定利率降至2.5%

2025年9月1日

預(yù)定利率降至2.0%

普通壽險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)整情況

2025年人身險(xiǎn)雖然增長(zhǎng)不錯(cuò)，包括平安在內(nèi)的老三家增速都在10%以上，不過(guò)要看到其中主要增長(zhǎng)來(lái)自于三季度的炒停營(yíng)銷(xiāo)。平安人壽上半年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)5.7%，在老三家增幅是最低的，國(guó)壽與太保增幅分別為7.3%和9.7%，而截止三季度末，平安增幅達(dá)到11.7%，在老三家中增幅最高，新業(yè)務(wù)價(jià)值增幅從上半年的39.8%上升到前三季的46.2%，三季度的提速主要來(lái)自9月預(yù)定利率下調(diào)前的炒停，接下來(lái)的增長(zhǎng)較難保持高速，一方面預(yù)定利率已經(jīng)足夠低，特別是分紅險(xiǎn)預(yù)定利率已經(jīng)降到1.75%，未來(lái)炒停的空間已經(jīng)有限，另一方面，炒停過(guò)程中已經(jīng)消化了一定的購(gòu)買(mǎi)力。

中長(zhǎng)周期來(lái)看，老齡化背景下的養(yǎng)老需求，利率下行背景下的財(cái)富管理與財(cái)富傳承需求，以及商保在醫(yī)療支付中占比提升的趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)著保險(xiǎn)需求，預(yù)計(jì)未來(lái)包括人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)在內(nèi)的保險(xiǎn)產(chǎn)品仍能維持保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)，但需求是長(zhǎng)期的而非爆發(fā)的，增速更多是中低速。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的角度看，平安無(wú)疑是國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的公司之一，在產(chǎn)品、渠道、戰(zhàn)略能力以及科技應(yīng)用等層面都是業(yè)內(nèi)優(yōu)秀公司。特別是在國(guó)企為主的保險(xiǎn)行業(yè)中，平安作為民企，機(jī)制靈活，激勵(lì)充分，作風(fēng)更狼性，組織能力強(qiáng)，讓外界對(duì)平安高看一眼。

但在壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、醫(yī)療康養(yǎng)、投資等多個(gè)層面，平安沒(méi)有明顯超出其他頭部公司的能力與表現(xiàn)，也就使得平安并不能在行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)充份額并有超越行業(yè)均值的表現(xiàn)。

雖然經(jīng)過(guò)了幾年的代理人改革，代理人數(shù)量穩(wěn)住了，人均新業(yè)務(wù)價(jià)值提升，不過(guò)也都是行業(yè)頭部公司的共性。而平安2025年上半年代理人活動(dòng)率（即開(kāi)單的代理人所占比例）還是有所下降，從2024年同期的55.9%降到49.9%，代理人平均收入也在2025年上半年下滑了17%。

醫(yī)療康養(yǎng)方面，目前保險(xiǎn)行業(yè)也沒(méi)有具備 “絕對(duì)優(yōu)勢(shì)”的公司，泰康在重資產(chǎn)醫(yī)養(yǎng)閉環(huán)與高端養(yǎng)老社區(qū)規(guī)模上領(lǐng)跑，太保聚焦康復(fù)醫(yī)療與健康管理做差異化，國(guó)壽、新華則依托渠道與資源整合覆蓋更廣人群。相比之下，平安以綜合能力整合海量醫(yī)療資源，居家養(yǎng)老覆蓋效率高，形成生態(tài)優(yōu)勢(shì)，成本可控，適配主流養(yǎng)老需求。醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同與數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能規(guī)模化復(fù)制，服務(wù)可及性強(qiáng)，但輕資產(chǎn)模式對(duì)資源管控能力要求高。在養(yǎng)老賽道的持久戰(zhàn)中，醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同深化、科技降本增效、康復(fù)/長(zhǎng)護(hù)等細(xì)分領(lǐng)域崛起，都在增加著行業(yè)的變數(shù)。

投資方面，平安有進(jìn)步，特別是巨資在港股掃貨銀行股，令人印象深刻。但這一輪險(xiǎn)資入市，率先成立百億私募、入場(chǎng)更早、抄中低點(diǎn)的，無(wú)疑是新華和國(guó)壽。而平安的投資布局，仍是慢半拍，無(wú)論是之前在地產(chǎn)行業(yè)布下巨資買(mǎi)樓、當(dāng)二股東，還是近來(lái)的掃貨銀行股，都是在趨勢(shì)已成的情況下的順勢(shì)而為，沒(méi)能吃到“大肉”，投研實(shí)力和資產(chǎn)配置能力因此也沒(méi)有非常突出。

從長(zhǎng)期的角度看，包括平安在內(nèi)，保險(xiǎn)行業(yè)利差損風(fēng)險(xiǎn)仍然未根本化解。2025年A股給力，給保險(xiǎn)帶來(lái)很多投資收益，但A股波動(dòng)大、牛短熊長(zhǎng)的調(diào)性，不是能輕易改變的。到熊市必然面臨投資收益的下滑，更多依靠固收產(chǎn)品。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在1.8%左右的低位，雖較年初1.6%左右的水平有所改善，不過(guò)從2017年至今是一個(gè)長(zhǎng)期下滑的趨勢(shì)。國(guó)債、高等級(jí)信用債等險(xiǎn)企核心配置的固定收益類(lèi)資產(chǎn)收益率下行。而壽險(xiǎn)業(yè)存量保單打平收益率在2.7%左右，長(zhǎng)期來(lái)看固收資產(chǎn)收益穩(wěn)定覆蓋剛性負(fù)債成本，有難度，且優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)供給稀缺，加劇了長(zhǎng)期投資收益的不確定性。

#03創(chuàng)新高不難，缺乏走出獨(dú)立行情的能力

從前文股價(jià)上漲的因素也能看出，其實(shí)推動(dòng)平安上漲的因素更多來(lái)自行業(yè)共性，而非平安獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力，如果將股價(jià)與其他公司相比，中國(guó)人壽曾在去年底就曾創(chuàng)新高，中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)則在最近已經(jīng)創(chuàng)出新高。

在這種情況下，平安雖然是行業(yè)里市場(chǎng)化程度非常高的頭部公司，是頗有人氣的個(gè)股，但也很難憑借基本面走出獨(dú)立行情，其未來(lái)走勢(shì)更多依賴(lài)于市場(chǎng)風(fēng)格的變化。

如果當(dāng)下的狀況依然持續(xù)，即增速更強(qiáng)的科技成長(zhǎng)板塊如果沒(méi)有進(jìn)一步的技術(shù)進(jìn)步或者應(yīng)用層面的大突破，業(yè)績(jī)不能再超預(yù)期的話(huà)，會(huì)維持震蕩甚至下跌，市場(chǎng)熱情會(huì)回到價(jià)值板塊，包括平安在內(nèi)的保險(xiǎn)行業(yè)因?yàn)樵趦r(jià)值板塊中有較好的增長(zhǎng)穩(wěn)定性和股息水平，可能會(huì)繼續(xù)受熱捧，平安有望持續(xù)創(chuàng)新高。

如果科技行情再度爆發(fā)，保險(xiǎn)板塊就不樂(lè)觀了，平安可能會(huì)震蕩一段時(shí)間，等待下一波風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。

因此如果已經(jīng)持有平安股票的投資者，可以繼續(xù)放心持有。如果還沒(méi)有買(mǎi)入，現(xiàn)在入場(chǎng)的性?xún)r(jià)比不高。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

在這個(gè)信息爆炸的時(shí)代，投資者面臨的挑戰(zhàn)早已不是信息不足，而是如何從海量資訊中識(shí)別真正有價(jià)值的信號(hào)。政策調(diào)整、行業(yè)變化、市場(chǎng)情緒……每一項(xiàng)都可能影響投資決策。

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