凈利腰斬、市值萬(wàn)億，特斯拉在漲什么？

定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

一邊是凈利潤(rùn)腰斬，一邊是股價(jià)創(chuàng)新高。

這就是特斯拉2025年的狀況。1月29日，其披露的2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)顯示，核心的汽車(chē)業(yè)務(wù)完全失速：全年交付163.6萬(wàn)輛，連續(xù)第二年下滑；全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)冠的寶座被比亞迪奪走；汽車(chē)業(yè)務(wù)全年?duì)I收（695.3億美元）同比下降10%，毛利率跌至15.4%（剔除監(jiān)管積分收入后），單車(chē)毛利潤(rùn)為4742美元（約合3.3萬(wàn)人民幣）。

馬斯克在財(cái)報(bào)會(huì)上宣布，停產(chǎn)Model S和Model X，產(chǎn)品線(xiàn)收縮。

價(jià)格戰(zhàn)的陰影下，特斯拉全年總收入948.3億美元，同比下降3%；凈利潤(rùn)（GAAP）近乎腰斬，從2024年的70.9億美元跌至37.9億美元。

Q4表現(xiàn)更加慘淡，營(yíng)收249億美元，凈利潤(rùn)僅8.4億美元，同比暴跌61%。

但資本市場(chǎng)卻將特斯拉的股價(jià)推到了歷史新高。從2025年年初到4月，因公司基本面承壓、馬斯克“沉迷”政治，股價(jià)一度跌至221美元的低點(diǎn)。但從4月馬斯克宣布增持開(kāi)始，風(fēng)向變了。特別是進(jìn)入下半年，Robotaxi的路測(cè)進(jìn)展、FSD的版本更新、股東大會(huì)上通過(guò)的新薪酬方案……馬斯克靠一系列操作把市場(chǎng)情緒的關(guān)注點(diǎn)，從賣(mài)車(chē)轉(zhuǎn)向了AI。到12月，股價(jià)一度沖到495美元，市值重回萬(wàn)億。

截至發(fā)稿，特斯拉市值穩(wěn)定在1.43萬(wàn)億美元左右，對(duì)應(yīng)著280倍的市盈率。這背后的邏輯很清楚：市場(chǎng)已經(jīng)不在乎特斯拉賣(mài)了多少車(chē)，而是在賭它明天能不能靠AI翻身。

但講AI故事的代價(jià)很高。2025年，特斯拉運(yùn)營(yíng)費(fèi)用飆升23%至127.4億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率從7.2%跌至4.6%。為支撐AI研發(fā)，特斯拉在德州建Cortex 2超算中心，開(kāi)發(fā)AI5和AI6芯片，這些都在持續(xù)燒錢(qián)。

好在特斯拉還燒得起。2025年自由現(xiàn)金流62.2億美元（同比增長(zhǎng)74%），現(xiàn)金及投資總額440.6億美元（同比增長(zhǎng)21%）。

這份財(cái)報(bào)中，還有一個(gè)容易被忽視的變化：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)以約13%的營(yíng)收體量，貢獻(xiàn)了接近四分之一的整體利潤(rùn)。2025年，該業(yè)務(wù)全年?duì)I收達(dá)到127.7億美元，同比增長(zhǎng)27%。

特斯拉的現(xiàn)狀究竟如何？汽車(chē)業(yè)務(wù)到底怎么了？?jī)?chǔ)能、FSD（完全自動(dòng)駕駛）、機(jī)器人、Robotaxi，這些支撐著萬(wàn)億市值的新故事，有多少能真正兌現(xiàn)？本文將解讀特斯拉2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)，試圖分析這些問(wèn)題。

汽車(chē)失速：交付量、毛利率齊跌，砍掉兩款車(chē)型

增長(zhǎng)，能解決一家公司大部分的問(wèn)題。但對(duì)于特斯拉來(lái)說(shuō)，曾經(jīng)勢(shì)不可擋的汽車(chē)業(yè)務(wù)，徹底跑不動(dòng)了。

特斯拉的交付量，在經(jīng)歷了幾年的高速增長(zhǎng)后，于2024年首次出現(xiàn)年度下滑。2025年，下滑幅度擴(kuò)大至9%。

由于美國(guó)聯(lián)邦電動(dòng)車(chē)稅收抵免政策即將在9月底到期，在Q3刺激了大量需求提前釋放，特斯拉的季度交付量被推高到49.7萬(wàn)輛。但政策紅利消退后的Q4，交付量迅速回落至41.8萬(wàn)輛，環(huán)比暴跌16%，同比也下降了近16%。

這說(shuō)明，在政策刺激消失、沒(méi)有突破性新品的情況下，特斯拉現(xiàn)有車(chē)型的需求幾乎飽和。

在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，馬斯克宣布，Model S轎車(chē)和Model X SUV將在2026年Q1結(jié)束后停產(chǎn)。

Model S和Model X屬于高端、小眾產(chǎn)品線(xiàn)，銷(xiāo)量有限但生產(chǎn)復(fù)雜度高，曾是特斯拉品牌力的象征，但在當(dāng)前汽車(chē)業(yè)務(wù)承壓的情況下，公司已經(jīng)不愿維持這兩條產(chǎn)線(xiàn)。

但這種收縮也暴露出一點(diǎn)：特斯拉在平價(jià)車(chē)型上的布局仍然滯后。

作為銷(xiāo)售主力的Model 3和Model Y，一款自2016年問(wèn)世，直到2023年才推出改款；另一款則從2019年發(fā)布到2025年初才更新。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾乎每年都推出新款的中國(guó)市場(chǎng)，特斯拉的產(chǎn)品節(jié)奏顯然已經(jīng)落后于市場(chǎng)步伐，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力也大不如前。

被寄予厚望的新車(chē)型Cybertruck顯然承擔(dān)不起拉動(dòng)增長(zhǎng)的重任。2025年Q4，包含Cybertruck、Model S和Model X在內(nèi)的“其他車(chē)型”類(lèi)別總交付量約為1.2萬(wàn)輛，同比下降51%。

這就像曾經(jīng)的智能手機(jī)市場(chǎng)，當(dāng)蘋(píng)果的創(chuàng)新步伐放緩時(shí)，消費(fèi)者便會(huì)將目光投向那些更具新意和性?xún)r(jià)比的安卓廠商。如今的電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，較之當(dāng)年的手機(jī)市場(chǎng)有過(guò)之而無(wú)不及。

此消彼長(zhǎng)之下，特斯拉的市場(chǎng)份額被不斷蠶食。在全球市場(chǎng)，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)冠寶座被比亞迪取代，后者2025年純電車(chē)型銷(xiāo)量高達(dá)225.7萬(wàn)輛。在中國(guó)市場(chǎng)，它從曾經(jīng)的絕對(duì)領(lǐng)先地位，排名滑落至第五。在歐洲市場(chǎng)，特斯拉銷(xiāo)量同比下降了27%，甚至導(dǎo)致其柏林工廠進(jìn)行裁員。

交付量下滑是表象，更深層的危機(jī)是盈利能力持續(xù)承壓。盡管特斯拉通過(guò)優(yōu)化成本努力維持利潤(rùn)空間，但下滑趨勢(shì)依然明顯。

從毛利率來(lái)看，剔除監(jiān)管積分收入后，特斯拉的汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率已從2021年27%的高位，一路下滑至2025年的15.4%。雖然Q4因成本控制，毛利率回升至17.9%，但整體仍低于比亞迪的20.6%（Q3汽車(chē)業(yè)務(wù)）和新勢(shì)力小米汽車(chē)的26.4%（2025上半年）。

更直觀的數(shù)據(jù)是，Q4特斯拉的單車(chē)毛利潤(rùn)為5721美元（約合4萬(wàn)元人民幣），雖然好于全年平均水平，但賣(mài)一輛車(chē)的利潤(rùn)空間已經(jīng)大幅被壓縮。

與此同時(shí)，特斯拉的一項(xiàng)純利潤(rùn)來(lái)源——監(jiān)管信貸收入正在消失。自2025年Q4起，由于相關(guān)法規(guī)的修改，特斯拉將不再享受CAFE碳排放信貸的出售收益。信貸收入的“斷流”與價(jià)格戰(zhàn)，讓汽車(chē)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)更難。

將時(shí)間線(xiàn)拉長(zhǎng)，2022年Q4，特斯拉整車(chē)銷(xiāo)售毛利曾高達(dá)48億美元，而到了2025年第四季度，這一數(shù)字已不足20億美元。其在公司總毛利中的占比，也從2021年的86.1%驟降至2025年Q4的45.8%。這表明，汽車(chē)業(yè)務(wù)在特斯拉的核心地位，已經(jīng)大不如前。

儲(chǔ)能崛起：踩中AI風(fēng)口，撐起四分之一利潤(rùn)

就在汽車(chē)業(yè)務(wù)陷入泥潭之際，一個(gè)低調(diào)的業(yè)務(wù)——儲(chǔ)能業(yè)務(wù)卻意外地崛起了。

2025年全年，特斯拉的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到127.7億美元，同比增長(zhǎng)了27%；部署量更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的46.7 GWh，同比增幅高達(dá)49%。尤其是Q4，當(dāng)汽車(chē)業(yè)務(wù)同比下滑11%時(shí)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的營(yíng)收卻大漲25%，達(dá)到了38.4億美元。

更關(guān)鍵的是，這門(mén)生意很賺錢(qián)。2025年Q4，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)到11億美元，創(chuàng)下歷史新高，毛利率高達(dá)28.7%。粗略估算，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)以不到15%的營(yíng)收，貢獻(xiàn)了公司接近四分之一的整體利潤(rùn)，盈利效率幾乎是汽車(chē)業(yè)務(wù)的兩倍。

為什么儲(chǔ)能這么賺錢(qián)？這要從它的商業(yè)模式和市場(chǎng)格局說(shuō)起。

圖源 / 特斯拉官網(wǎng)

與直接面向C端消費(fèi)者、深陷全球價(jià)格戰(zhàn)“紅海”的汽車(chē)業(yè)務(wù)不同，特斯拉的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)更偏向B端。它的核心產(chǎn)品，如用于公用事業(yè)和大型商業(yè)項(xiàng)目的Megapack，以及用于家庭儲(chǔ)能的Powerwall，賣(mài)的不僅僅是硬件，更是一整套能源解決方案。這類(lèi)生意的客戶(hù)更看重產(chǎn)品的性能、可靠性，而非單純的價(jià)格。

特斯拉在這里最大的護(hù)城河，是它從上游電芯制造到下游系統(tǒng)集成的垂直整合能力。上游的4680電芯的量產(chǎn)成本不斷下降，下游的Megapack 3產(chǎn)品將安裝速度和成本進(jìn)一步壓縮，這種優(yōu)勢(shì)就轉(zhuǎn)化為了實(shí)實(shí)在在的毛利。

說(shuō)到底，還是因?yàn)檫@門(mén)生意踩中了兩個(gè)風(fēng)口：AI數(shù)據(jù)中心對(duì)電力的需求，以及全球能源轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)。前者直接拉動(dòng)了特斯拉公用事業(yè)級(jí)儲(chǔ)能產(chǎn)品Megapack的訂單，目前訂單已排至2026年。后者帶動(dòng)了家庭儲(chǔ)能產(chǎn)品Powerwall的增長(zhǎng)。

為此，特斯拉正在瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。上海的儲(chǔ)能超級(jí)工廠在持續(xù)爬坡；位于休斯頓的新工廠也計(jì)劃在2026年投產(chǎn)，僅Megapack的年產(chǎn)能就將達(dá)到50 GWh。

盡管儲(chǔ)能市場(chǎng)同樣面臨競(jìng)爭(zhēng)，尤其來(lái)自中國(guó)廠商的壓力，但整體仍處于高速增長(zhǎng)的“藍(lán)海”階段。特斯拉憑借其在北美等主要市場(chǎng)的品牌、技術(shù)和渠道優(yōu)勢(shì)，依然占據(jù)了有利的競(jìng)爭(zhēng)地位。

儲(chǔ)能，是特斯拉當(dāng)下最確定的增長(zhǎng)點(diǎn)，也是汽車(chē)業(yè)務(wù)失速后的利潤(rùn)緩沖。

AI被高估：Robotaxi再畫(huà)餅，機(jī)器人量產(chǎn)還早

在近幾次的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上，馬斯克本人已經(jīng)對(duì)汽車(chē)業(yè)務(wù)意興闌珊，他更愿意講AI故事。市場(chǎng)的焦點(diǎn)也隨之轉(zhuǎn)移到FSD（完全自動(dòng)駕駛）的訂閱數(shù)、Robotaxi（自動(dòng)駕駛出租車(chē)）的落地時(shí)間表和Optimus（人形機(jī)器人）的進(jìn)展上。

這些被寄予厚望的業(yè)務(wù)，尤其是AI相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)展如何？真的能撐起如此高的估值嗎？

先來(lái)看FSD。

特斯拉曾大幅下調(diào)了FSD的售價(jià)，將一次性買(mǎi)斷價(jià)格從1.2萬(wàn)美元降至8000美元，月度訂閱費(fèi)也從199美元降至99美元。這一調(diào)整增加了用戶(hù)基數(shù)：截至2025年底，全球活躍的FSD訂閱數(shù)增長(zhǎng)了38%，達(dá)到110萬(wàn)。但相比于特斯拉累計(jì)890萬(wàn)輛的交付車(chē)隊(duì)，這個(gè)滲透率僅為12%左右。

考慮到FSD在兩大潛力市場(chǎng)——?dú)W洲和中國(guó)的監(jiān)管審批仍無(wú)明確時(shí)間表，其商業(yè)化進(jìn)展不容樂(lè)觀。雖然財(cái)報(bào)中沒(méi)有單獨(dú)披露FSD的收入，但可以從側(cè)面觀察到，汽車(chē)業(yè)務(wù)中“其他輔助銷(xiāo)售”（包括FSD訂閱、軟件升級(jí)等）的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)車(chē)輛銷(xiāo)售下滑帶來(lái)的收入缺口。

現(xiàn)在，特斯拉已經(jīng)取消了一次性買(mǎi)斷選項(xiàng)，全面轉(zhuǎn)向純訂閱模式。這意味著，特斯拉正努力把它從一個(gè)“一錘子買(mǎi)賣(mài)”的軟件功能，轉(zhuǎn)型為類(lèi)似SaaS（軟件即服務(wù)）的訂閱業(yè)務(wù)，用持續(xù)的經(jīng)常性收入，替代波動(dòng)比較大的一次性交易。

再來(lái)看被視為FSD商業(yè)化終極形態(tài)的Robotaxi。

馬斯克曾在2025年第二季度的財(cái)報(bào)會(huì)上“畫(huà)餅”，宣稱(chēng)到年底其Robotaxi服務(wù)將“覆蓋美國(guó)一半以上的人口”。但現(xiàn)實(shí)情況是，截至2025年底，該服務(wù)仍?xún)H在奧斯汀和舊金山灣區(qū)運(yùn)營(yíng)，其中奧斯汀從2025年1月開(kāi)始在有限范圍內(nèi)移除安全監(jiān)督員，而灣區(qū)仍需配備安全駕駛員。

不過(guò)，在最新的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，馬斯克給出了更具體的擴(kuò)張計(jì)劃：特斯拉計(jì)劃在2026年上半年將Robotaxi服務(wù)拓展至達(dá)拉斯、休斯頓、鳳凰城、邁阿密、奧蘭多、坦帕和拉斯維加斯等7個(gè)新城市。

同時(shí)，他確認(rèn)公司將在2026年4-5月啟動(dòng)Cybercab（專(zhuān)為Robotaxi設(shè)計(jì)、沒(méi)有方向盤(pán)和踏板）的規(guī)模化生產(chǎn)，并計(jì)劃在年底前將車(chē)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大到1000輛。

最后，看特斯拉的AI故事版圖中，最具想象空間的Optimus人形機(jī)器人。馬斯克甚至表示，Optimus的長(zhǎng)期價(jià)值可能超過(guò)特斯拉其他業(yè)務(wù)的總和。但這個(gè)故事的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)也是最大的。

根據(jù)馬斯克在財(cái)報(bào)會(huì)上的描述，其核心技術(shù)瓶頸之一在于機(jī)器人的“手部靈巧性”，其前臂與手部執(zhí)行器的工程難度，甚至超過(guò)了機(jī)器人其他所有部分的總和。

此外，與擁有成熟產(chǎn)業(yè)鏈的汽車(chē)制造不同，人形機(jī)器人領(lǐng)域幾乎沒(méi)有現(xiàn)成的供應(yīng)鏈，這意味著特斯拉必須從零開(kāi)始，垂直整合生產(chǎn)所有核心部件。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，特斯拉首批Optimus生產(chǎn)線(xiàn)正在安裝，為量產(chǎn)做準(zhǔn)備。在電話(huà)會(huì)上，管理層給出了更清晰的時(shí)間表：第三代(V3)原型機(jī)將于2026年第一季度發(fā)布，并計(jì)劃在2027年底前開(kāi)始對(duì)外銷(xiāo)售。

但馬斯克在此前的財(cái)報(bào)會(huì)上也坦言，最終的產(chǎn)能爬坡速度，將“取決于10000種獨(dú)特零部件中那個(gè)最慢、最棘手、最‘不順利’的部件”。目前來(lái)看，這仍是一個(gè)處于早期技術(shù)驗(yàn)證階段、離規(guī)模化量產(chǎn)和穩(wěn)定變現(xiàn)還遠(yuǎn)的產(chǎn)品。

這些AI故事的共同特點(diǎn)是：技術(shù)上有進(jìn)展，但商業(yè)化路徑仍不明朗；時(shí)間表一再推遲，不確定性極高。更重要的是，即便這些業(yè)務(wù)按計(jì)劃推進(jìn)，它們?cè)诙唐趦?nèi)也無(wú)法對(duì)沖汽車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑帶來(lái)的巨大缺口。

結(jié)語(yǔ)

特斯拉的故事確實(shí)變了。

汽車(chē)業(yè)務(wù)在踩剎車(chē)。停產(chǎn)Model S/X、全球市場(chǎng)份額被蠶食，這些都說(shuō)明，特斯拉在這個(gè)曾經(jīng)的核心業(yè)務(wù)上，已經(jīng)不再追求增長(zhǎng)，而是維持現(xiàn)金流，為AI轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取時(shí)間。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)給了特斯拉一個(gè)喘息的空間，但它的體量還不夠大，不足以補(bǔ)上汽車(chē)業(yè)務(wù)的缺口，更支撐不起萬(wàn)億市值。

真正支撐估值的，是AI業(yè)務(wù)。

摩根士丹利在2025年10月的一份報(bào)告中，對(duì)特斯拉410美元的目標(biāo)價(jià)進(jìn)行了拆解，其中核心的汽車(chē)業(yè)務(wù)僅值74美元，AI等其他業(yè)務(wù)估值高達(dá)336美元，占比超過(guò)80%。

這個(gè)邏輯能成立的前提是，F(xiàn)SD要在更多市場(chǎng)落地，Robotaxi要從試點(diǎn)走向規(guī)模化，Optimus要從原型機(jī)走向量產(chǎn)。但從目前的進(jìn)展看，這些業(yè)務(wù)面臨的技術(shù)瓶頸、監(jiān)管障礙、供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)，都不是短期能解決的。

更何況，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在追趕。華為、比亞迪在智能駕駛領(lǐng)域快速迭代，中國(guó)機(jī)器人公司的工程化與商業(yè)化落地速度在加速。特斯拉的技術(shù)優(yōu)勢(shì)正在縮小。

問(wèn)題是，市場(chǎng)能等多久？

特斯拉需要在汽車(chē)業(yè)務(wù)進(jìn)一步下滑之前，讓AI業(yè)務(wù)跑出來(lái)。2026年，將是驗(yàn)證的關(guān)鍵一年。Robotaxi能否順利擴(kuò)張？Cybercab能否在4-5月如期量產(chǎn)？Optimus的Gen3原型機(jī)能否按時(shí)發(fā)布？以及，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)能否繼續(xù)保持高增長(zhǎng)？

至少?gòu)?025年的財(cái)報(bào)來(lái)看，特斯拉已經(jīng)不再是那個(gè)靠賣(mài)車(chē)就能高速增長(zhǎng)的公司了。在新故事講圓之前，持有特斯拉股票的投資者，更像是一群信徒。他們買(mǎi)的不是當(dāng)下的價(jià)值，是對(duì)未來(lái)的信仰。

*題圖來(lái)源于特斯拉官方微博。