智飛生物：從年賺500億到虧損百億，代理模式崩塌初現？

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如果把過去十年中國疫苗市場畫成一條曲線，智飛生物無疑站在最高點——也摔得最狠。

曾經憑借獨家代理默沙東九價HPV疫苗（human papillomavirus，人乳頭瘤病毒疫苗），“一針難求”“提前一年搶號”的故事刷屏社交網絡，如今卻在2025年度業績預告中給出預計虧損106.98億至137.26億元的數字，這是公司自2010年上市以來首次年度虧損，也讓資本市場瞬間從狂熱跌入寒冬。

HPV感染是宮頸癌的首要致病因素，世界衛生組織提出到本世紀末在全球消除宮頸癌的目標，我國9—45歲女性HPV疫苗首針接種率目前仍不足三成，這本應是一個長期增長的大市場，為何會在短短兩三年內急轉直下？

要看懂這件事，需要同時理解HPV這種病毒本身、疫苗產品的差異，以及中國疫苗產業過去十年的發展路徑。

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01

要理解這場“急剎車”，先看智飛生物過去是怎么賺錢的。

和很多以研發見長的疫苗公司不同，智飛起家是做代理——把國際大廠已經成熟的產品引入國內，然后通過覆蓋全國的銷售和配送網絡快速鋪貨。

四價、九價HPV疫苗Gardasil（加衛苗）、帶狀皰疹疫苗Shingrix（重組帶狀皰疹疫苗）等，都由智飛負責在中國市場推廣，一針接一針從工廠流向各地疾控和接種門診。

HPV疫苗通常需要接種2—3針完成一個免疫程序，既考驗供應穩定性，也考驗渠道組織能力。

2016年公司營收還不到10億元、凈利潤不足1億元，到了2023年營收一度突破500億元、凈利潤接近81億元，股價在高峰期較2016年上漲了數倍，“疫苗之王”的敘事在資本市場深入人心，在很多年輕女性的社交圈里，“打一套九價”甚至被當成成年禮的一部分。

高增長的另一面，是高度集中的單一賭注。

智飛超過九成收入來自代理產品，其中又以HPV疫苗為絕對支柱。

2023年公司與默沙東續簽大額采購協議，約定2024—2026年每年的基礎采購額動輒數百億元，原本被視作鎖定業績的“安全墊”。

然而疫情后人們對疫苗的熱情降溫，“疫苗猶豫”情緒上升，自費接種意愿明顯減弱，再疊加部分重點城市年輕女性的接種率接近飽和，HPV疫苗從“一苗難求”迅速滑向“賣不動”。

在銷量下滑的同時，剛性采購條款卻無法同步收縮，結果就是2025年前三季度智飛存貨余額一度超過200億元，應收賬款也在百億元以上，大量九價HPV疫苗還面臨三年有效期即將到點的減值風險。

這些庫存還需要全程冷鏈運輸和倉儲，持續占用物流和資金資源，一旦過期只能報廢計提減值，相當于真金白銀地在利潤表和現金流量表上“同時挖坑”。

02

更致命的是，智飛賴以成功的“獨家代理”優勢被國產崛起徹底打破。

HPV疫苗按覆蓋亞型不同分為2價、4價和9價，價數越高能夠覆蓋的高危HPV型別越多；從普通用戶的直觀理解看，2價主要預防宮頸癌，4價在此基礎上多覆蓋尖銳濕疣相關型別，9價則被視為“盡量全覆蓋”，這也讓高價九價在情緒上更容易被追捧。

早期只有進口產品時，價格居高不下，九價全程接種往往需要四五千元。

近幾年，萬泰生物、沃森生物、國藥集團等企業的國產HPV疫苗陸續上市，其中萬泰生物的國產九價HPV疫苗“馨可寧9”定價僅499元/支，大約是進口九價的40%左右，部分年齡段還可以少打一針，等于把整套接種費用打到原來的一半以下。

與此同時，納入部分地區免疫規劃的國產二價HPV疫苗在集中采購中中標價低至每支二三十元，較早期自費價格下降近九成，價格戰直接把進口產品推到墻角。

在價格與可及性全面改善的同時，HPV疫苗也悄然失去了“稀缺感”。

一方面，部分地方政府為初中女生提供免費接種二價疫苗，家長天然更傾向于“能免費就不自費”；另一方面，九價疫苗不再稀缺后，消費者從“能搶到就先打”轉向精打細算，開始比較不同價數、品牌與價格，結果就是高價進口九價需求顯著萎縮。

現實中的接種門診，從過去排長隊、黃牛代約號，變成今天工作人員主動介紹“買二送一”活動，也未必能填滿每天的號源。

對高度依賴這一單品的智飛來說，銷量腰斬帶來的不只是利潤下滑，還引爆了采購合同、存貨周轉、賒銷回款等一連串連鎖反應——公司不得不通過“買二送一”“打一針送一針”等促銷加速去庫存，甚至以存貨、應收賬款和子公司股權做抵押，向銀行銀團申請超百億元的中長期貸款來緩解資金緊張。

HPV并不是唯一降溫的成人自費疫苗。

中國疫苗分為由政府免費接種、必須完成接種程序的免疫規劃疫苗，以及按照自愿原則、自費購買的非免疫規劃疫苗，后者涵蓋HPV、帶狀皰疹、流感、肺炎結合疫苗等多個品種。

過去幾年，資本市場往往把這些非免疫規劃疫苗當作“高成長消費品”來講故事，但現實是：大部分人很難感知到“沒打這針會發生什么”，收益是概率性的、延遲的，而花出去的錢卻是立刻的，于是自費接種更多取決于短期收入狀況和心理感受。

疊加地方醫保與財政持續控費，流感疫苗的政府采購價格不斷下探，一些省市的流感疫苗中標價甚至只有幾元錢一支，企業在產品剛上市時就不得不接受高速內卷的價格體系，行業整體毛利率普遍下滑，智飛只是最先被浪打翻的那一個。

03

面對HPV神話破滅，智飛并非毫無準備。

一方面，公司嘗試用帶狀皰疹疫苗Shingrix補位，希望這款針對50歲以上人群的重組疫苗成為第二增長曲線，但在“打一贈一”等促銷下批簽發量仍大幅下滑，說明中老年人對帶狀皰疹預防的健康教育遠未建立起來。

另一方面，智飛通過控股宸安生物切入代謝疾病領域，布局GLP-1（glucagon-like peptide-1，胰高糖素樣肽-1受體激動劑）和胰島素等注射制劑，其中利拉魯肽（liraglutide，需每日注射）和司美格魯肽（semaglutide，長效周制劑）等仿制藥被寄望于承接銷售團隊的渠道能力。

這類藥物通過延緩胃排空、促進胰島素分泌和抑制食欲來改善血糖與體重，依托較長的半衰期，部分制劑可以做到每周只打一針，直觀體驗往往比單純的預防性疫苗更“有存在感”，也讓智飛看到從“打疫苗”走向“打減重針”的想象空間。

不過，從疫苗代理巨頭到綜合性生物制藥企業，并不是換個賽道就能立刻完成的簡單動作。

智飛自研管線中，流感、狂犬、15價肺炎結合疫苗（PCV15）和ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗等產品，面對的是已經被多家企業占據的紅海市場，同類產品早已在通過集采、帶量采購不斷降價，后來者往往要在更低的價格上再做出讓步；宸安生物名下多款GLP-1制劑也只是跟隨原研的仿制版本，商業化成功與否仍取決于后續集采政策和市場教育。

更現實的是，在代理業務毛利塌陷、庫存減值沉淀、財務費用抬升的多重壓力下，智飛短期內很難再維持過去那種“規模換增長”的高速擴張模式。

結語

對投資者而言，這既是一個時代的落幕，也是行業邏輯切換的起點。

從“誰渠道廣、誰拿到獨家代理誰就贏”，轉向“誰能真正做出有差異化價值、又經得起醫保和財政約束考驗的創新產品，誰才有資格談長期”。

而對普通接種者來說，在更加理性的價格和信息環境下，如何在合適的年齡、選擇合適的疫苗完成接種，或許才是這場劇烈震蕩之后留下的真正價值。

參考資料：

[1] 虎嗅APP：HPV疫苗賣不動：智飛生物業績虧損加大，百億應收賬款高懸

[2] 華夏時報：從暴漲300％到預虧百億元，智飛生物的 “跳樓機” 驚魂：致歉背后是HPV疫苗神話落幕

[3] 格隆匯APP：預虧百億！醫藥大白馬大失速

[4] 醫曜：智飛生物首虧，一個時代的落幕

[5] 第一財經：HPV疫苗賣不動：智飛生物業績虧損加大，百億應收賬款高懸

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撰寫| 藥財社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設計| Alice