有息負債649億下的“物業+康養”突圍：西湖城投高負債擴張引關注

作者 | 城投君

首創“物業+康養”服務模式

據杭州網1月20日報道，西湖區首個鎮街級銀發商場“銀發馬塍Mall”于1月初正式啟用。該項目由杭州西湖城市建設投資集團有限公司（以下簡稱“西湖城投”或“公司”）與西溪街道合作推出；據西湖城投相關負責人介紹，集團打破傳統物業與康養服務的壁壘，首創“物業+康養”服務模式。

西湖城投前身為成立于2004年1月的杭州西湖區城市建設發展有限公司，目前是西湖區綜合性建設、國有資產及資源經營和投融資主體，承擔西湖區除之江國家旅游度假區外的其他區域的基礎設施建設、土地整理開發、國有資產運營及增值職能。截至2025年6月末，公司注冊資本為30.00億元，實收資本為8.30億元，控股股東為杭州西湖投資集團有限公司，實際控制人為杭州市西湖區人民政府。2025年6月，標普信評評定公司的主體信用等級為AAAspc，評級展望為穩定。

營收利潤雙增與現金流承壓

公開數據顯示，西湖城投2025年三季度營業收入10.20億元，同比增長17.44%；利潤總額1.74億元，凈利潤1.26億元，同比增長33.34%；總資產1132.03億元，總負債755.42億元，資產負債率66.73%；凈資產376.61億元，凈資產收益率0.32%；經營現金流量凈額 -22.75億元；流動比率75.07%。

截至2024年末，西湖城投營業收入12.76億元，同比增長8.78%；利潤總額2.07億元，凈利潤2.29億元，同比增長164.00%；總資產1057.18億元，總負債731.17億元，資產負債率69.16%；凈資產326.01億元，凈資產收益率0.78%；經營現金流量凈額-16.60億元；流動比率61.32%。

2022年-2024年，公司分別實現凈利潤為1.33億元、0.87億元、2.29億元，同期非經常性損益金額分別為0.95億元、0.39億元、-1.07億元，同期扣除非經常性損益后凈利潤分別為0.38億元、0.48億元、3.36億元。

從各項業務收入分析，截至2024年末，西湖城投建設管理業務收入2.23億元，毛利率為88.66%；服務業務收入為4.98億元，毛利率為15.62%；租賃業務收入4.39億元，毛利率為58.47%；工程施工業務收入為0.49億元，毛利率為8.75%；其他業務收入為0.67億元，包括代收水電費收入、資金占用業務及資產經營業務收入等，毛利率為42.06%。

具體分析，屬于傳統城投業務的建設管理業務占比較?。环铡⒆赓U等經營性業務收入占比較大，形成良好的現金流補充。服務業務涵蓋環境服務、物業服務、停車及辦證業務，業務多元化且因規模擴張帶動收入增長；租賃業務中公司在建自營項目包括智能制造、生物醫藥、計算機、通信等產業園區，2024年末公司主要運營的租賃物整體出租率約75%，經營情況較好。

截至2024年末，公司主要在建項目預計總投資408.5億元，剩余待投資100.3億元；未來在建及擬建項目仍需大規模投入，資金壓力較大。公司在建基礎設施建設項目以及整理完畢并出讓土地項目存在大規模待回款款項；前者累計已投資283.44億元，已確認收入并回款金額僅1.04億元；后者總投資67.79億元，已回款金額僅2.11億元。

綜合來看，由于公司融資需求較大，負債規模和資產負債率呈增長趨勢；公司基建業務建設周期較長，項目回款不及時，造成經營活動現金流量凈額呈凈流出；公司盈利能力較弱，凈利潤對非經常性損益存在依賴，但整體呈波動上升趨勢。

千億資產下流動性承壓：在建工程占比超六成

截至2024年末，西湖城投總資產1057.18億元，資產規模較大且呈增長趨勢。公司負責基礎設施建設、土地開發整理等業務，因此公司資產最主要的組成部分為在建工程，資產總體流動性偏弱。

其中流動資產為257.90億元，占比24.40%；其他應收款為105.42億元，其中與杭州市西湖區集鎮建設總指揮部、杭州西溪谷建設有限公司之間的拆借款達39.18億元；存貨為68.54億元，主要為66.89億元的開發成本；貨幣資金為62.09億元，主要為銀行存款。

非流動資產為799.28億元，占比75.60%；在建工程為724.35億元，占總資產比重為68.52%；投資性房地產為49.84億元，尚未辦理完畢所有權證書部分金額為10.80億元；使用權資產9.55億元。

受限方面，截至2024年末，公司受限資產賬面價值7.85億元，占同期凈資產的2.41%；包括貨幣資金和固定資產；受限原因為保證金、定期存款、抵押借款；受限規模較小。

值得注意的是，2022年-2024年公司總資產周轉率均為0.01次；由于公司建設管理業務中項目建設周期較長，多數項目尚未竣工、款項尚未收回，因此總資產周轉率維持在較低水平。

償債能力承壓：有息負債649億 占比達88.72%

西湖城投近年在建項目較多，融資需求較大，負債規模持續擴張。截至2024年末，公司負債合計為731.17億元，資產負債率為69.16%。其中流動負債合計420.55億元，一年內到期的非流動負債188.22億元；非流動負債合計310.62億元。

從具體項目來看，公司短期借款為132.13億元；其他應付款項為88.76億元，主要為公司與關聯方及當地政府機構之間的往來款；應付賬款6.24億元。長期借款為207.58億元；應付債券為93.17億元；租賃負債為7.96億元。

從有息負債情況分析，西湖城投2024年有息負債余額為648.70億元，占總負債的比重為88.72%。包括369.27億元的銀行貸款、116.68億元的債券融資、133.18億元的非標融資、18.75億元的股東借款及10.82億元的其他國企借款。此外，2024年末公司永續債賬面價值為29.99億元，記入其他權益工具。

EBITDA利息保障倍數僅0.18倍

2022年-2024年，西湖城投經營活動產生的現金流量凈額分別為-32.60億元、3.08億元、-16.60億元；投資活動產生的現金流量凈額分別為-56.30億元、-82.94億元、-102.69億元；籌資活動產生的現金流量凈額分別為93.42億元、92.04億元、135.48億元。

綜合近三年數據分析，公司經營活動現金流波動較大；由于公司業務擴張、資本性投入增大，投資活動現金流持續凈流出；上述資金缺口依賴外部籌資活動補足，籌資活動現金流持續大規模流入，非籌資性活動現金流難以對即期債務償付形成良好保障。

從償債指標來看，截至2024年末，公司流動比率61.32%，速動比率45.03%；EBITDA利息保障倍數0.18倍。授信方面，截至2024年末，公司獲得主要貸款銀行授信額度501.68億元，未使用額度 141.67億元，存在一定備用流動性。

或有風險方面，公司2024年末合并口徑對外擔保余額為171.28億元，占同期凈資產的比重為52.54%；其中，杭州之江城市建設投資集團有限公司所占擔保余額為152.79億元，占比89.21%；公司對外擔保規模較大且集中度較高。

總體看來，由于公司短期借款及一年內非流動負債大幅增加，導致流動比率及速動比率總體有所下降，短期償債壓力較大；EBITDA利息保障倍數較低，EBITDA 對于全年利息支出的覆蓋水平較低；公司債務周轉對外部融資依賴較大；此外，公司與金融機構保持良好的合作關系，融資渠道暢通。

數據來源：公司年報、公司主體與相關債項跟蹤評級報告、公開債券募集說明書、企業預警通等公開數據。