摩根士丹利：黃金正替代美債，沖擊美元霸權(quán)！

本文為財富情報局原創(chuàng)

作者丨譯禾

編審丨金玉

在全球多極化與地緣政治格局深刻重構(gòu)的背景下，世界儲備貨幣體系的基石是否依然堅不可摧？

1月21日，摩根士丹利發(fā)布了最新研究報告《全球外匯、大宗商品與公共政策：美元最大的挑戰(zhàn)者仍是黃金》，明確指出美元在全球體系中的角色正持續(xù)、逐步被削弱，然而，真正的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)正在浮現(xiàn)：黃金已悄然成為美元地位的主要挑戰(zhàn)者。報告數(shù)據(jù)顯示，各國央行持有的黃金占儲備資產(chǎn)的比例，已從約十年前的14%大幅攀升至25%-28%，且這一增長勢頭未見放緩。

報告分析認(rèn)為，地緣政治風(fēng)險溢價與全球投資者的對沖行為，將持續(xù)支撐黃金的實物與投資需求，并對美元形成結(jié)構(gòu)性壓力。同時，宏觀政策因素對“去美元化”趨勢的推動作用，目前處于“中性至略有加速”狀態(tài)，其短期演變將成為決定這一歷史性轉(zhuǎn)變深度與速度的關(guān)鍵。

全面溫和下滑：美元主導(dǎo)根基未動

美元的影響力下滑是全面而溫和的。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）去年12月發(fā)布的2025年第三季度官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER）數(shù)據(jù)顯示，美元在全球央行外匯儲備中的占比，已從2024年第三季度的57.9%降至2025年第三季度的56.9%。這一趨勢不僅體現(xiàn)在儲備資產(chǎn)中，在跨境金融活動中也有所反映。例如，在2025年全球企業(yè)發(fā)行的外幣債券中，美元計價份額出現(xiàn)下降，而歐元份額則相應(yīng)上升了2.5個百分點。

盡管多個指標(biāo)呈現(xiàn)下滑，但美元體系的根基尚未動搖。報告強(qiáng)調(diào)，美元在全球外匯交易、跨境銀行貸款以及SWIFT數(shù)據(jù)等核心領(lǐng)域依然占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，其結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢在短期內(nèi)難以被取代。這種看似矛盾的現(xiàn)象揭示了一個關(guān)鍵現(xiàn)實：美元的衰落是結(jié)構(gòu)性且漫長的，其主導(dǎo)權(quán)的讓渡將是一個漸進(jìn)過程，而非由某個強(qiáng)有力的“挑戰(zhàn)者貨幣”在短期內(nèi)實現(xiàn)的突變。

沖突催化轉(zhuǎn)折：黃金的戰(zhàn)略性回歸

與美元的緩慢退潮形成鮮明對比的，是黃金的迅猛崛起。報告將2022年俄烏沖突爆發(fā)定義為全球官方儲備策略的根本性轉(zhuǎn)折點。地緣政治沖突顯著重塑了央行的風(fēng)險認(rèn)知，觸發(fā)了一場持續(xù)的購金潮。數(shù)據(jù)顯示，全球央行的年度凈購金量自此翻倍，并持續(xù)維持在每年超過1000噸的高位，徹底改變了此前十年的市場平衡。

這場購金潮的力度催生了一個歷史性里程碑：外國央行持有的黃金總價值（約4萬億美元）已自1996年以來首次超過其持有的美國國債（約3.9萬億美元）。世界黃金協(xié)會的年度央行調(diào)查為此提供了前瞻性佐證，高達(dá)43%的受訪者預(yù)計在未來12個月內(nèi)繼續(xù)增持黃金儲備，而沒有任何一家央行計劃減持，這預(yù)示著黃金增持從周期性行為轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期戰(zhàn)略。

風(fēng)險溢價與地緣博弈：儲備動機(jī)的根本重構(gòu)

驅(qū)動這一歷史性轉(zhuǎn)變的，并非對更高金融回報的追求，而是在一個更不確定的世界里，對安全與自主性的迫切需求。首要驅(qū)動力是地緣政治風(fēng)險的顯性化與金融制裁的武器化。過度依賴由單一主權(quán)國家主導(dǎo)的貨幣金融網(wǎng)絡(luò)，暴露出巨大的戰(zhàn)略性脆弱。報告指出，越來越多的國家關(guān)注黃金的國內(nèi)儲存，這種“回購”行動本身就是對金融主權(quán)和安全的一種重申。

其次，對美國財政路徑與美元長期購買力的疑慮，構(gòu)成了根本性的信用風(fēng)險對沖。摩根士丹利在報告中分析，市場對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂正在轉(zhuǎn)化為更高的美元風(fēng)險溢價。黃金作為一種“非負(fù)債”的終極資產(chǎn)，其價值不依賴于任何政府的信用或承諾，自然成為對沖主權(quán)信用風(fēng)險與貨幣貶值的核心工具。因此，當(dāng)前的“去美元化”在官方層面，更準(zhǔn)確地表現(xiàn)為一場主動的“資產(chǎn)多元化”和“風(fēng)險分散化”運(yùn)動。

失效的激勵與僵化的供應(yīng)：黃金市場的獨特邏輯

在黃金市場，傳統(tǒng)的供需價格機(jī)制呈現(xiàn)出不同于大宗商品的邏輯。報告指出，即便金價已處于高位并預(yù)期繼續(xù)上漲，但實物黃金的供應(yīng)增長是高度剛性且緩慢的。礦產(chǎn)金的勘探和開發(fā)周期極長，而全球央行從凈出售方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徺I方的結(jié)構(gòu)性變化，則永久性地抽走了一大塊市場供應(yīng)。這導(dǎo)致黃金供應(yīng)無法像工業(yè)品一樣對短期價格信號做出靈敏反應(yīng)。

這種供需動態(tài)支撐了金價長期處于“激勵水平”之上。摩根士丹利明確維持對黃金的看漲觀點，預(yù)計金價到年底將達(dá)到每盎司4800美元，且風(fēng)險偏向上行。報告認(rèn)為，驅(qū)動金價的核心因素已非短期供需平衡，而是持續(xù)的央行購金、ETF投資需求以及作為對沖工具的戰(zhàn)略配置需求。這些因素共同構(gòu)成了一道穩(wěn)固的需求“基底”，使得金價對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性降低。

未來展望：政策演變與“慢變量”的角力

展望未來，這一趨勢的深度與速度將取決于幾個關(guān)鍵變量的角力。摩根士丹利對政策因素的評估是“中性至略有加速”，這意味著美國的財政紀(jì)律、貿(mào)易政策及對金融制裁的使用方式，將成為影響各國“去美元化”節(jié)奏的重要外部變量。過度或不可預(yù)測地使用金融制裁，尤其可能加速他國尋求替代體系的決心。

另一方面，美元的存量優(yōu)勢仍是巨大的“慢變量”。其深厚的資本市場、極高的流動性和廣泛的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，構(gòu)成了強(qiáng)大的慣性。因此，更可能的前景是形成一個更加多元化、層次更豐富的國際貨幣與儲備體系，而非簡單的“替代”。在這個體系中，美元份額可能繼續(xù)緩慢下降，歐元、人民幣等其他貨幣份額溫和上升，而黃金則穩(wěn)固地扮演著“系統(tǒng)穩(wěn)定器”與“戰(zhàn)略安全資產(chǎn)”的核心角色。這一靜默的演進(jìn)，正重新定義21世紀(jì)的全球金融格局。