范為：黃金還會漲嗎？

金價還會再創新高嗎？申萬宏源證券范為深度剖析貨幣體系變遷下的投資機遇。50年漲100倍，現在還能上車嗎？

過去兩年

黃金是各類資產里最閃耀的品種

在長周期具有配置價值

可以用來壓箱底

50多年間黃金有過三次大牛市

從歷史上的大周期來講

我們認為還有充分上漲空間

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新經濟學家智庫xTAIXUEx范為

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很高興來給大家分享近期關于黃金投資的一些心得和研究。應該說在過去兩年里，黃金是各類資產中最閃耀的一個品種。2024年黃金漲幅約為27%，而今年以來（錄制于2025年10月30日），更是連續突破3000美元/盎司、4000美元/盎司大關，最高接近4400美元/盎司，漲幅超過50%。

我大約在20年前開始關注黃金投資，并在15年前的博士論文中專門研究黃金投資與國際貨幣體系，因為黃金的定價離不開國際貨幣體系的演進。所以在講黃金之前，我想用幾分鐘時間分享一下國際貨幣體系的演進歷程。

國際貨幣體系看似復雜，甚至很高端、很宏觀，但如果抽象來看，其核心就一點：誰是本位幣？整個國際貨幣體系的演變和爭奪，都是圍繞這一點展開。根據本位幣的不同，國際貨幣體系可分為三大類：

第一類是純商品本位的貨幣體系，如黃金本位、白銀本位；

第二類是商品與信用復合本位的貨幣體系，如黃金與美元、黃金與英鎊；

第三類是純信用貨幣體系，也就是當前以美元為中心的國際貨幣體系。

純信用貨幣體系至今還不滿50周歲。自1976年牙買加體系確立后，全球才進入以美元為中心的純紙幣貨幣體系。這種體系有一個根深蒂固的痼疾：掌握貨幣發行權的國家往往會超發貨幣，通過這種方式“剪羊毛”是最有效也是最隱蔽的。因此，當前以美元為核心的國際貨幣體系仍有完善或改良的空間。

當前美元體系存在一個固有難題，可稱為“格里芬難題”：美元要成為全球貨幣核心，就需要通過貿易逆差向世界輸出美元，從而實現各種商品以美元進行交易和結算；但為了維持其貨幣中心國的地位，美元又必須保持相對強勢，這又要求它不能長期處于貿易逆差狀態。這里就出現了一個根本性的悖論。

我們看到當前的世界就是這樣子，美國只負責向全球提供鈔票，但是它長期的貿易逆差也使得國際社會對于美元的貨幣中心地位產生了質疑。

在這樣的背景下，盡管黃金在1973年布雷頓森林體系解體后已退出國際貨幣體系中心，但其作為潛在貨幣的價值仍在不斷上升。黃金價格從當時的35美元/盎司漲至如今約4000美元/盎司，漲幅超過100倍。因此，希望通過我們對黃金的研究，為大家的黃金投資與配置提供一些參考。

約七八年前，我寫了一本名為《貨幣之錨：黃金——宏觀框架下的黃金定價模型》的書，書中通過對不同周期黃金價格決定機制的研究，提出了五類黃金定價模型。接下來，我為大家介紹這五類模型，幫助大家理解黃金價格背后的驅動因素。

這五類模型可以從長周期、中周期、短周期以及事件影響等維度來探討。黃金具有多重屬性：大宗商品屬性、貨幣屬性、投資屬性和避險屬性，因此其價格機制較為復雜，不同環境下對黃金價格影響主導的影響因子可能是不同的。因此我們構建了幾個模型，在不同時間窗口下面對相關因素的權重進行了一定調整，從而體現出影響因子重要性的變化。

拉長時間跨度，從10年、20年甚至30年的長周期來看，黃金價格主要由全球宏觀流動性驅動。也就是說，宏觀流動性越強、越大，黃金價格就越上漲。

我們以“馬歇爾K值”（廣義貨幣供應量M2/GDP）來衡量宏觀流動性，馬歇爾K值越高，表明宏觀流動性就越大，或者說印的貨幣就越多。我們構建了全球加權馬歇爾K值的體系，涵蓋美國、歐元區、中國、日本、英國五大經濟體（約占全球GDP約80%）。加權的馬歇爾K值基本上就能衡量整個全球貨幣投放以及與實體經濟GDP的對應的比值關系。

2000年以前，全球加權馬歇爾K值小于1，也就是說貨幣供應總量M2是小于GDP的；但2000年后，隨著互聯網泡沫破裂、次貸危機及歐美多輪量化寬松，目前該值已遠大于1。以中國為例，2024年GDP約130萬億元，現在M2約330萬億元，馬歇爾K值達2.33。我們測算發現，從2000年到2024年這20多年間，全球主要經濟體的加權馬歇爾K值都處于上升態勢。

換句話說，如果我們把一個國家比作一個企業的話，那么這個企業在過去20多年，很大程度上是通過增加資產負債率、通過發行貨幣來推動經濟增長。因此在這樣的情況下，我們認為從長周期來看，黃金的價值或價格肯定是一個上升的態勢。

通過計量經濟學模型測算，黃金價格與加權馬歇爾K值的相關性約為0.8。因此，從長周期看，黃金具有一定的配置價值，可以用來壓箱底。

從中周期的角度看， 經濟周期可分為復蘇、過熱、衰退、滯脹四個象限。

在很多人的認知中，黃金具有抗通脹的功能，但事實上黃金并非抗通脹的最佳資產。在中國我們的通脹往往由“三黑驅動”——石油、煤炭、鋼鐵，這是我們的能源結構決定的。而在西方國家，通脹很多實際上就來自于石油價格上漲，所以抗通脹首選是石油或銅。因為通脹的往往伴隨著經濟過熱，此時工業用銅的需求是增加的，所以銅的價格將上漲，其對經濟增長、對通貨膨脹的敏感度是較高的。

黃金真正對抗的不是通脹，而是“滯脹”。在經濟與通脹的周期中，通脹存在一種“牛皮癬理論”，意指其頑固難治。因為當民眾感到物價上漲時，往往會提前購買商品，這反而推高了需求，促使物價進一步上漲，形成一種自我強化的螺旋。因此，在經濟周期啟動、增長與通脹同步上行階段，投資于銅或石油等工業大宗商品更為合適；而當經濟開始掉頭向下，通脹卻依然維持高位時，才是配置黃金的時機。簡而言之，在經濟下行而通脹高企的“滯脹”階段，黃金的表現通常更佳。

從當前全球周期觀察，美國經濟正呈現滯脹特征。其增長動能已開始減弱，2025年二季度、三季度的表現均不及一季度，但通脹仍維持在3%的高位。這表明美國正處于一個滯脹的小周期之中。因此，從中周期的角度看，黃金價格在當下獲得了有力的支撐。

從短周期 視角（利率角度）剖析黃金的價格，可以將黃金與股票、債券類比：股票提供股息，債券支付債息，而黃金則不具備任何利息收益。因此，當股息與債息的收益率能夠超越通貨膨脹時，投資者通常不會選擇黃金。因為此時實際利率為正，無論是通過股票、債券還是銀行存款所獲得的收益，均能覆蓋通脹，持有黃金并不具備吸引力。

相反，當股票股息、債券利息乃至存款利率都低于通貨膨脹時，實際利率轉為負值——越存款、越持有債券，實際購買力反而縮水。此時，黃金的投資價值便凸顯出來。正因如此，我在書中將黃金重新定義為一個“超國家主權信用的、永不到期的、無息債券”。我們來解讀這個定義：第一，“超國家主權信用”指黃金的信用高于任何單一貨幣，近乎現金等價物；第二，“永不到期”意味著它沒有償還期限；第三，“無息”表明它不產生利息。這也解釋了為何黃金價格與實際利率呈現高度負相關。

當實際利率為正時，投資者可通過股票、債券等資產抵御通脹，無需配置黃金；而實際利率為負時，這些資產無法對沖通脹損失，黃金便成為更有吸引力的選擇。在實際金融市場中，實際利率通常以名義利率減去通脹率（如CPI）來衡量，但由于CPI發布頻率較低，該指標難以用于實時交易。

所幸，市場上存在一類稱為TIPS（通脹保護債券）的債券，它能敏銳反映市場對實際利率的預期。在金融市場中，預期往往比現狀更能驅動資產價格。因此，實際利率預期與黃金價格同樣保持高度負相關。若進行短期黃金交易，關注TIPS債券所隱含的實際利率預期，是一個有效的參考指標。

以上是從長周期、中周期到短周期三個時間維度，對黃金價值與估值邏輯的解讀。

除了經濟周期與利率因素，黃金價格也常受重大歷史事件驅動，尤其是戰爭和金融危機，往往引發金價的顯著波動。我們從事件研究的角度，分別分析這兩類事件對黃金的影響。

一類事件是金融危機。我們以次貸危機為例，觀察金融危機期間黃金的表現。這一時期黃金整體呈上漲趨勢，但值得注意的是，曾出現黃金與美元同步上漲的階段。理論上，黃金與美元通常呈現負相關關系，這在正常情況下確實成立。然而在危機期間，二者一度同向波動。為解釋這一現象，我們當時構建了一個三因子模型，將黃金價格拆解為三個驅動因素：

一是大宗商品屬性，即其作為商品的基礎價值，通常用CRB指數來代表；二是隱性貨幣屬性，即黃金作為美元潛在替代品的貨幣價值，一般與美元指數反向波動；三是在危機期間尤為突出的避險屬性。為了刻畫這一屬性，我們采用了美國國債CDS（信用違約互換）作為指標。

為何選用國債CDS？因為它直接反映了美國國債的違約風險。在次貸危機期間，美國經濟與金融市場陷入嚴重困境，甚至出現對國債違約的擔憂。此時，黃金的避險價值凸顯。我們可以這樣總結：當其他貨幣出現問題時，美元常被用作對沖工具；但當美元自身信用受到質疑時，黃金便成為最終的避險選擇。因此，在分析金融危機期間的黃金走勢時，美國國債CDS是一個值得關注的關鍵指標，它清晰地揭示了黃金當時的主要驅動邏輯是他的避險屬性。

另一類是戰爭事件，其也對黃金價格具有顯著影響。近年來，無論是俄烏沖突還是中東局勢，都顯示全球并不太平。中國古語“大炮一響，黃金萬兩”和“盛世古董，亂世黃金”，都生動體現了黃金在動蕩時期的角色。我們對過去50年歷史數據的分析也證實，戰爭通常推動黃金價格上漲。

然而，從這50年的樣本中，我們發現一個重要結論：戰爭對黃金的影響主要是短期的。通常在沖突爆發初期，金價會快速上行；但大約三個月后，黃金價格與戰事進展之間便不再呈現顯著相關性。這表明，戰爭的影響具有明顯的事件驅動特征，其提振效應集中在前期，長期走勢仍會回歸其他宏觀因素主導。

以上五個模型，旨在幫助大家系統地理解黃金的價值邏輯與價格驅動因素。正如之前強調的，在不同時間維度與宏觀環境下，主導金價的因素會發生變化。但對于普通投資者而言，把握其核心趨勢與主要邏輯，已能為投資決策提供堅實依據。

讓我們回顧一下黃金自1973年以來的走勢，在過去50多年間，黃金共出現了三次大牛市：

第一次牛市（1973–1980年）：布雷頓森林體系解體后的七年里，黃金價格飆升了約2000%，相當于從35美元/盎司大幅上漲至700美元/盎司，漲幅高達20倍。

第二次牛市（2000–2012年）：從2000年互聯網泡沫破滅開始，貫穿2007年次貸危機并延續至2012年，黃金從約200美元/盎司漲至2000美元/盎司，12年間漲幅約1000%，即上漲10倍。

第三次牛市（2020年至今）：自疫情暴發以來，全球政治、軍事、外交與經濟摩擦不斷，從貿易戰到區域熱戰，世界進入一個高度不確定的階段。金價因此從約1500美元/盎司起步，最高曾接近4400美元/盎司，目前仍維持在4000美元/盎司左右，累計漲幅已超兩倍。

然而，在整個1980年代和1990年代，黃金價格表現持續疲軟。這背后主要有兩大原因：一是時任美聯儲主席沃爾克大幅加息，將美元利率推高至20%的水平，而正如我們此前分析，黃金對利率高度敏感；二是90年代克林頓執政時期，美國乃至全球經濟處于強勁增長期，進一步抑制了黃金的吸引力。

從歷史大周期來看，黃金仍具備顯著的配置價值與上漲空間。當前以美元為核心的國際貨幣體系存在內在缺陷，全球依靠貨幣超發推動增長的模式難以持續，美元在全球支付中的占比也已降至50%以下。因此，無論是從長周期、中周期、短周期，還是從事件驅動因素來看，黃金價格在未來仍將得到有力支撐。

基于以上分析，對于希望參與黃金投資的普通投資者，可以根據自身的風險偏好進行選擇：

若風險承受能力較低，可考慮實物黃金、紙黃金或黃金ETF。這類工具無杠桿，收益與國際金價走勢基本同步。

若愿意承擔更高風險，可關注黃金股票或黃金行業基金。這類資產彈性較大，波動可能高于金價本身（Beta>1），收益與風險相應提升。

對于高風險承受能力的投資者，可嘗試黃金期貨、黃金T+D等帶杠桿的衍生品。這類工具波動大，潛在收益高，但風險也顯著增加。

投資選擇因人而異，但核心前提是認識到黃金所具有的長期配置價值與上漲潛力。希望通過今天的分享，能幫助大家對黃金投資建立更清晰的認知，并在未來的投資道路上把握機會、穩健前行。

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范為
申萬宏源證券固定收益融資總部總經理

新經濟學家智庫旗下《太學》欄目，以"可行動的知識"為坐標系，匯聚經濟學者、科學家、文化名人、企業家、達人等各行業的創見者，穿透宏觀敘事，分享洞見。