押寶哪吒，國(guó)潮又殺出第一股

9.9元一個(gè)的哪吒手辦，能撐起一個(gè)40億估值的港股IPO嗎？

作者 |胡楊

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

9.9元一個(gè)的哪吒手辦，能撐起一個(gè)40億估值的港股IPO嗎？

這家來(lái)自湖南湘潭的公司，被稱(chēng)作“低配版泡泡瑪特”、“IP玩具界的蜜雪冰城”，還拿到了高瓴資本2.35億元重倉(cāng)。如今即將沖刺港股IPO，要做“國(guó)潮IP玩具第一股”。

這家公司叫桑尼森迪，按2025年前三季度銷(xiāo)量計(jì)，它是中國(guó)最大的國(guó)潮文創(chuàng)IP玩具企業(yè)。聽(tīng)起來(lái)挺厲害，但翻開(kāi)招股書(shū)，故事遠(yuǎn)比你想的復(fù)雜。

它的創(chuàng)始人楊杰，畢業(yè)于一所普通二本院校，從做牛奶盒里的小玩具起家，給達(dá)能、費(fèi)列羅做促銷(xiāo)贈(zèng)品，單價(jià)不到5毛錢(qián)，毛利率只有10%。

2024年，公司還在虧錢(qián)。2025年，他押中《哪吒2》，直接扭虧為盈，凈利潤(rùn)5196萬(wàn)。估值6年暴漲79倍，從5000萬(wàn)到40億。但與此同時(shí)，存貨暴漲276%，抖音粉絲不增反降，品控投訴滿(mǎn)天飛。消費(fèi)者質(zhì)疑：“就算哪吒火，也要保證基本的質(zhì)量吧？”

更關(guān)鍵的是，這家公司沒(méi)有一個(gè)自有IP。合作的IP授權(quán)都不是獨(dú)家，隨時(shí)可能被“踢出局”。單一IP貢獻(xiàn)52%的收入，人們普遍質(zhì)疑它的下一個(gè)爆款會(huì)在哪里？

一

桑尼森迪的創(chuàng)始人叫楊杰，2006年從湖南工程學(xué)院商務(wù)英語(yǔ)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)。

不是名校，也沒(méi)什么大廠光環(huán)。畢業(yè)后他去了廣東一家臺(tái)資首飾公司做業(yè)務(wù)員，2010年在飾品領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，沒(méi)做起來(lái)。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2011年。楊杰開(kāi)始給達(dá)能、費(fèi)列羅、雀巢這些食品巨頭做牛奶盒、巧克力盒里的小玩具，就是你小時(shí)候喝旺仔、吃費(fèi)列羅，里面那個(gè)幾毛錢(qián)的塑料小公仔。

這門(mén)生意不性感，利潤(rùn)極薄。單價(jià)多數(shù)不足0.5元，毛利率只有10.3%，典型的苦活累活。2023年，桑尼森迪72%的收入來(lái)自這類(lèi)“IP玩具+”業(yè)務(wù)。

但楊杰把供應(yīng)鏈打磨到了極致。他第一個(gè)推出《哪吒2》手辦，速度比泡泡瑪特快。怎么做到的？泡泡瑪特從IP授權(quán)到出貨要6-12個(gè)月，楊杰只用3個(gè)月。

秘訣是，他在湖南湘潭建了多個(gè)工廠，2025年12月又在廣東中山投產(chǎn)了“黑燈工廠”，還計(jì)劃在甘肅張掖建新廠，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能數(shù)億件。

2015年，楊杰在湖南湘潭正式成立桑尼森迪。公司名字來(lái)自創(chuàng)始人的英文名Sunny和女兒的名字Sandy，充滿(mǎn)了小鎮(zhèn)父親的樸素溫情。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年。楊杰決定不再只做食品贈(zèng)品代工，而是押注IP玩具產(chǎn)品，跟IP方拿授權(quán)，自己設(shè)計(jì)生產(chǎn)銷(xiāo)售，定價(jià)9.9元打下沉市場(chǎng)。

這一轉(zhuǎn)型立竿見(jiàn)影：IP玩具產(chǎn)品占比從28%飆到78%，毛利率從10.3%提升至36.8%。

他賭對(duì)了。2025年《哪吒之魔童鬧海》電影爆火，桑尼森迪抖音旗艦店的《哪吒2》手辦已售約80萬(wàn)件。

加上《浪浪山小妖怪》，這兩個(gè)IP貢獻(xiàn)約2億元收入，占總營(yíng)收的52%。公司首次扭虧為盈，凈利潤(rùn)5196萬(wàn)元。

高瓴資本也在這個(gè)時(shí)候殺進(jìn)來(lái)。2025年10月，高瓴投資約2.35億元，成為最大機(jī)構(gòu)股東。公司估值從2019年的5000萬(wàn)一路漲到40億，6年暴漲79倍。

一個(gè)湖南小鎮(zhèn)創(chuàng)業(yè)者，靠供應(yīng)鏈能力和快速反應(yīng)，在IP大戰(zhàn)中殺出了一條血路。

但問(wèn)題也在這里：他押的不是商業(yè)模式，而是IP爆款。

二

這場(chǎng)翻身仗打得漂亮，但卻存在致命傷。

首先是這家公司沒(méi)有自有IP，核心資產(chǎn)不在自己手里。

泡泡瑪特靠Molly、Skullpanda等自有IP建立護(hù)城河，自有IP占比超過(guò)80%。桑尼森迪呢？零。全靠跟IP方談授權(quán)。

這意味著什么？《哪吒2》火了，你能分一杯羹。但《哪吒3》出來(lái)，IP方可能直接找泡泡瑪特合作，或者自己下場(chǎng)做，沒(méi)有任何話語(yǔ)權(quán)。

招股書(shū)顯示，桑尼森迪目前的IP合作包括《哪吒之魔童鬧海》《浪浪山小妖怪》《大圣崛起》，以及三麗鷗、海綿寶寶、哈利波特、2026年FIFA世界杯、《王者榮耀》等。聽(tīng)起來(lái)挺豐富，但有一個(gè)共同點(diǎn)：授權(quán)合同一兩年就到期，而且不自動(dòng)續(xù)簽。更要命的是，全部是非獨(dú)家授權(quán)。

非獨(dú)家意味著什么？IP方可以同時(shí)跟你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合作，甚至自己下場(chǎng)做。《哪吒3》出來(lái)，IP方可能直接找泡泡瑪特，桑尼森迪就只能干看著。

其次，過(guò)度依賴(lài)單一爆款I(lǐng)P，下一個(gè)哪吒在哪？

2025年前三季度，《哪吒2》和《浪浪山小妖怪》兩個(gè)IP貢獻(xiàn)約2億元收入，占總營(yíng)收的52%。這不是商業(yè)模式，這是賭運(yùn)氣。

爆款I(lǐng)P可遇不可求。桑尼森迪把寶押在了《大圣崛起》、FIFA世界杯、《王者榮耀》上。但問(wèn)題是：《大圣崛起》能否復(fù)制《哪吒2》？FIFA世界杯受眾廣但變現(xiàn)難？《王者榮耀》受眾窄且騰訊自己也在做衍生品？

更大的風(fēng)險(xiǎn)是，電影IP的生命周期通常只有3-6個(gè)月。

《哪吒2》熱度一過(guò)，積壓的存貨怎么辦？招股書(shū)顯示，桑尼森迪的存貨從2023年底的3350萬(wàn)元暴漲至2025年9月底的1.26億元，增幅276%。如果IP熱度褪去，這1.26億的存貨怎么辦？打折清倉(cāng)？那毛利率和品牌形象都會(huì)被拖累。

最后，研發(fā)不如營(yíng)銷(xiāo)，長(zhǎng)期主義在哪？

再看一組數(shù)據(jù)：研發(fā)費(fèi)率從5.5%降到2.2%，銷(xiāo)售費(fèi)用卻漲到9.5%。這說(shuō)明什么？公司不是在搞產(chǎn)品創(chuàng)新，而是在搞流量變現(xiàn)。

短期靠爆款I(lǐng)P和營(yíng)銷(xiāo)能賺快錢(qián)，但長(zhǎng)期呢？沒(méi)有自有IP、沒(méi)有技術(shù)壁壘、沒(méi)有品牌勢(shì)能，拿什么跟泡泡瑪特、52TOYS競(jìng)爭(zhēng)？

高瓴為什么這個(gè)時(shí)候入場(chǎng)？2025年10月投資，3個(gè)月后遞表港股，時(shí)機(jī)精準(zhǔn)得讓人起疑。是真看好“平價(jià)IP變現(xiàn)”模式，還是精準(zhǔn)踩點(diǎn)IPO退出？

更耐人尋味的是，副總裁許凌云在遞表前，也就是2025年12月2日轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)約529萬(wàn)元。

高管在跑，投資人在沖，這個(gè)信號(hào)值得玩味。

三

桑尼森迪被稱(chēng)作“IP玩具界的蜜雪冰城”。但真是這樣嗎？

蜜雪冰城的成功主要靠三點(diǎn)：自有供應(yīng)鏈、極致標(biāo)準(zhǔn)化、品牌勢(shì)能。

檸檬、冰淇淋粉、杯子都是自己的，每家店的產(chǎn)品口感高度一致，“你愛(ài)我我愛(ài)你蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲全國(guó)傳唱。

桑尼森迪呢？有供應(yīng)鏈能力，但卻沒(méi)有自有IP、非標(biāo)品難標(biāo)準(zhǔn)化、品牌認(rèn)知弱。說(shuō)白了，蜜雪冰城賣(mài)的是“便宜且穩(wěn)定”，桑尼森迪賣(mài)的是“便宜但不穩(wěn)定”。

不穩(wěn)定首先體現(xiàn)在品控上。社交媒體和投訴平臺(tái)上，桑尼森迪的產(chǎn)品質(zhì)量投訴不少：盲盒被拆、色差嚴(yán)重、補(bǔ)發(fā)還有問(wèn)題。消費(fèi)者質(zhì)疑：“就算哪吒火，也要保證基本的質(zhì)量吧？”

抖音旗艦店的粉絲數(shù)也在說(shuō)話。2025年3月粉絲數(shù)一度達(dá)到100萬(wàn)，但到遞表時(shí)已經(jīng)降至93萬(wàn)。粉絲不增反降，說(shuō)明用戶(hù)粘性有問(wèn)題。

為什么蜜雪冰城9.9元能保證品控，桑尼森迪不行？因?yàn)轱嬈肥菢?biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，玩具是非標(biāo)品。每個(gè)IP的造型、工藝、材質(zhì)都不同，低價(jià)+非標(biāo)+快速出貨=質(zhì)量失控。

再看行業(yè)對(duì)標(biāo)泡泡瑪特。泡泡瑪特的產(chǎn)品定價(jià)在59-99元，毛利率超過(guò)60%，自有IP占比超過(guò)80%，核心壁壘是自有IP和會(huì)員體系。

52TOYS定價(jià)在39-199元，毛利率40%以上，核心壁壘是設(shè)計(jì)能力和IP運(yùn)營(yíng)。桑尼森迪定價(jià)9.9元，毛利率36.8%，核心壁壘是供應(yīng)鏈速度。對(duì)比下來(lái)，桑尼森迪的護(hù)城河最淺，供應(yīng)鏈速度這個(gè)壁壘，太容易被復(fù)制了。

低價(jià)潮玩這個(gè)賽道，不是不成立。但有三個(gè)前提：穩(wěn)定的自有IP、低價(jià)下的品控保證、品牌溢價(jià)能力。桑尼森迪三個(gè)前提一個(gè)都不滿(mǎn)足。

時(shí)機(jī)太精準(zhǔn)了。

2025年10月，高瓴投資2.35億元。12月，Aurora再投4858萬(wàn)元。2026年1月8日，遞表港交所。從融資到遞表，不到3個(gè)月。

為什么選擇港股？A股審核嚴(yán)、周期長(zhǎng)，且對(duì)盈利能力要求高。港股對(duì)“消費(fèi)+IP”概念接受度高，泡泡瑪特在港股市值一度超千億港元。但風(fēng)險(xiǎn)也在這，港股破發(fā)率高，如果上市即巔峰怎么辦？

IPO后有三大考驗(yàn)。下一個(gè)爆款在哪？《大圣崛起》能否接棒？FIFA世界杯、《王者榮耀》能帶來(lái)多大增量？1.26億存貨怎么消化？如果IP熱度褪去，打折清倉(cāng)會(huì)拖累毛利率和品牌形象。高瓴會(huì)不會(huì)“投后即退”？對(duì)比高瓴的投資案例，京東是長(zhǎng)期持有，完美日記是投后即減持。

這是一個(gè)小鎮(zhèn)創(chuàng)業(yè)者的賭局，還是消費(fèi)分層的新機(jī)會(huì)？答案可能介于兩者之間。短期靠爆款I(lǐng)P續(xù)命，長(zhǎng)期要么被收購(gòu)，要么轉(zhuǎn)型回代工。

消費(fèi)分層雖然是真需求，但“低價(jià)+無(wú)IP+品控差”不是解決方案。

9.9元能否撐起一個(gè)IPO神話？答案或許不在價(jià)格，而在這家公司能否找到“低價(jià)但不低質(zhì)、有IP但不依賴(lài)、有規(guī)模但有壁壘”的平衡點(diǎn)。

至少現(xiàn)在看來(lái)，懸念是大于答案的。