盛松成：為什么說現(xiàn)在降準比降息更重要？

本文來源于海豚商業(yè)研究院

1月10日-11日，2026年中國首席經(jīng)濟學家論壇年會在上海舉行，今年的主題為“?棋至中局：承前啟后 建設(shè)強國?”，中國首席經(jīng)濟學家論壇研究院院長、中歐國際工商學院教授、中歐陸家嘴國際金融研究院高級學術(shù)顧問盛松成作主題為《適時降準降息，配合積極的財政政策》的主旨演講。

核心看點：

• 貨幣政策將保持“小步走”節(jié)奏

  在復雜經(jīng)濟環(huán)境下，央行傾向于采取審慎、漸進的調(diào)控方式，注重政策傳導實效與市場反饋。

• 降準比降息更優(yōu)先、更有效

  降準能直接增強銀行資金配置能力，更好配合財政政策發(fā)力，且有助于維護銀行息差和金融體系穩(wěn)定。

• 降息仍有空間但需穩(wěn)步推進

  低物價環(huán)境為降息提供條件，但受利率彈性有限等因素制約，應(yīng)避免大幅降息，注重與結(jié)構(gòu)性工具協(xié)同。

• 財政貨幣協(xié)同是關(guān)鍵

  貨幣政策需積極配合財政擴張，通過降準等方式支持政府債券發(fā)行，形成宏觀調(diào)控合力。

以下是演講全文：

很高興參加本次中國首席經(jīng)濟學家論壇年會，也榮幸能與大家交流分享。我今天交流的題目是“適時降準降息，配合積極的財政政策”，主要圍繞三個方面展開：一、貨幣政策“小步走”的可能性較大；二、降準優(yōu)于降息；三、降息仍存在一定空間。

一、貨幣政策“小步走”的可能性較大。我國貨幣政策采取“小步走”模式的可能性較高，核心原因在于：貨幣政策通常針對中短期經(jīng)濟調(diào)控，面對復雜不確定性時，需秉持“摸著石頭過河”的審慎態(tài)度，且貨幣政策從實施到傳導至實體經(jīng)濟并產(chǎn)生影響，往往存在一定時滯。與財政政策相比，財政政策可直接介入經(jīng)濟活動，而貨幣政策多通過間接方式發(fā)揮作用，需依賴職能部門、商業(yè)銀行及整個金融體系的協(xié)同配合，其實施效果在很大程度上受市場反饋影響。以2008年國際金融危機為例，美聯(lián)儲大幅釋放流動性，希望商業(yè)銀行擴大信貸投放，但商業(yè)銀行因擔憂風險而不愿配合，導致2014年美國商業(yè)銀行超儲率高達20%，這充分說明若缺乏金融體系的配合，中央銀行的貨幣政策目標難以實現(xiàn)。

此外，貨幣政策傳導機制也較為復雜，傳導路徑更長。近年來我國逐步形成了“政策利率（OMO，尤其是7天OMO）—貸款市場報價利率（LPR）—貸款利率”的傳導鏈條，但中央銀行難以精準控制每個環(huán)節(jié)：即便OMO利率調(diào)整，LPR未必同步變動，即便變動也可能存在幅度差異，而實際貸款利率最終仍由市場、貨幣及信貸供求關(guān)系決定。

當前我國貨幣政策工具箱日益豐富，央行正不斷強化利率調(diào)控作用，通過各類流動性支持工具、二級市場國債買賣等方式投放流動性、調(diào)節(jié)資金成本，有效平抑市場短期波動。需要明確的是，中央銀行僅能在二級市場買賣國債，嚴禁在一級市場操作，避免引發(fā)財政赤字貨幣化——這是全球主要經(jīng)濟體的通行規(guī)則，我國始終嚴格遵守。因為財政赤字貨幣化可能導致貨幣無限制擴張，引發(fā)嚴重通脹風險。近年來我國央行流動性投放既包含短期、中期工具，也有長期工具。

在此重點提及兩點：一是存款準備金作為央行長期流動性投放工具，降準可直接釋放商業(yè)銀行可用資金；二是我國于2024年8月和10月先后推出了公開市場國債買賣和買斷式逆回購兩項重要政策工具，這標志著政策工具箱持續(xù)豐富，央行保障市場流動性合理充裕的手段也越來越多樣化。

二、降準優(yōu)于降息。這是我長期堅持的觀點，并非否定降息的必要性，而是在我國當前國情下，降準的適配性和積極效應(yīng)更為突出。降準能增加商業(yè)銀行可自主支配的資金，更好地配合積極的財政政策——在我國宏觀調(diào)控體系中，財政政策發(fā)揮主導作用，貨幣政策則承擔協(xié)同配合職能，二者缺一不可。我國大部分國債和地方政府債由商業(yè)銀行持有，數(shù)據(jù)顯示，約65%的國債、78%的地方政府債持有主體為商業(yè)銀行，降準可使商業(yè)銀行獲得充足資金配置政府債券，實現(xiàn)財政政策與貨幣政策的高效聯(lián)動。從數(shù)據(jù)來看，政府債券凈發(fā)行額與央行流動性投放基本保持同步，僅2024年為特殊情況：當年債券收益率大幅下行，尤其是長期收益率快速走低引發(fā)市場對金融風險的擔憂，央行因此相應(yīng)減少了流動性投放。

回溯至2016年2月，我曾發(fā)表《可較大幅度提高我國財政赤字率》一文，提出在未來較長時期內(nèi)適當提高財政赤字率，為積極財政政策創(chuàng)造條件。這一觀點如今已得到印證，2024年、2025年我國財政赤字率均為4%，預計2026年仍可能維持在這一水平。若將地方政府專項債、特別國債等納入廣義赤字率統(tǒng)計，實際規(guī)模已高達8%甚至以上，這符合當前我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長的現(xiàn)實需求。中央經(jīng)濟工作會議明確提出要保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，預計2026年財政政策仍將延續(xù)擴張性基調(diào)。強調(diào)降準與降息協(xié)同推進，還源于金融部門需在支持實體經(jīng)濟與維護自身穩(wěn)健運營之間尋求平衡。

金融穩(wěn)定是經(jīng)濟穩(wěn)定的核心，當前房地產(chǎn)領(lǐng)域已存在風險隱患，若金融體系再出現(xiàn)問題，將對國民經(jīng)濟造成嚴重沖擊，日本當年就曾因房地產(chǎn)與金融風險疊加陷入長期停滯。從中美金融業(yè)構(gòu)成對比來看，我國銀行業(yè)資產(chǎn)占比約90%，而美國僅為45%；我國資本市場相關(guān)機構(gòu)（如基金、投資公司等）資產(chǎn)占比3%，美國為19.4%；我國保險業(yè)資產(chǎn)占比7.3%，美國則達35.4%。這一結(jié)構(gòu)表明我國金融體系以間接融資為主，銀行業(yè)的穩(wěn)健性至關(guān)重要，因此需高度警惕銀行業(yè)風險。正因為如此，2016年以來我國法定存款準備金率累計調(diào)整23次，均為下調(diào)，大型存款類金融機構(gòu)存款準備金率從17.5%降至9%，累計下降8.5個百分點，持續(xù)釋放流動性、惠及金融機構(gòu)；而政策利率（主要為7天OMO）僅調(diào)整14次，調(diào)整頻率和幅度均低于降準。這一實踐充分體現(xiàn)了“以降準為主、適度降息”的思路，主要原因在于商業(yè)銀行息差壓力持續(xù)加大：2008年我國商業(yè)銀行凈息差最高時超過3.5%，部分銀行達3.8%，而2025年三季度末公開數(shù)據(jù)顯示，凈息差僅為1.42%，處于歷史低位，若大幅降息將進一步擠壓銀行盈利空間，影響金融體系穩(wěn)定。

從國際對比來看，我國金融機構(gòu)平均存款準備金率約6.2%（含法定存款準備金、超額準備金等），而美國已取消法定存款準備金率，歐元區(qū)基本在2%以下，德國、法國、意大利僅為1%左右，這意味著我國降準仍有較大空間。

三、降息仍存在一定空間。我國不具備持續(xù)大幅降息的基礎(chǔ)，這一觀點與部分市場人士存在差異。核心原因在于我國消費和投資的利率彈性較低：從消費端來看，即便存款利率下降，居民更傾向于將存款轉(zhuǎn)移至理財、股市等領(lǐng)域，而非顯著增加消費支出；從投資端來看，我通過與眾多企業(yè)家交流發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資決策的核心考量是收益與風險，而非貸款利率的小幅變動，貸款利率調(diào)整對其投資意愿的影響有限。

因此，大幅降息難以達到預期的擴消費、促投資效果，反而可能引發(fā)金融風險，故應(yīng)采取漸進式降息模式。

同時，降息仍存在一定空間，主要基于兩方面因素：一是物價水平偏低導致實際利率處于相對高位，2024年CPI同比增長0.2%，遠低于3%的預期目標，2025年全年CPI累計零增長，PPI已連續(xù)39個月負增長，為降息提供了物價層面的支撐；二是人民幣匯率保持升值態(tài)勢，且2025年美聯(lián)儲累計降息75BP，我國政策利率僅調(diào)整10BP，部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下降25BP，在全球降息周期中，我國漸進式降息具備外部環(huán)境條件。

此外，我國央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新引導信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2024年末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額占人民銀行總資產(chǎn)的14.2%，最高時曾達17%，這類工具主要用于支持科技創(chuàng)新和經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)。近年來我國高度重視科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具正精準對接這一需求；針對房地產(chǎn)等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，我國推出白名單制度等支持措施，相關(guān)資金規(guī)模已達7萬億-8萬億元。我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具兼具“量”與“價”的雙重調(diào)節(jié)功能，能夠發(fā)揮定向激勵作用，這是我國貨幣政策的特色與優(yōu)勢，與西方國家“要么降、要么不降”的單一調(diào)控模式形成鮮明對比，體現(xiàn)了我國央行對重大經(jīng)濟社會活動的精準適配。

因時間關(guān)系，以上便是我的核心觀點。總結(jié)來看，降準與降息均需穩(wěn)步推進，預計未來兩年我國仍將處于漸進式降準降息周期，其核心目標是引導經(jīng)濟向穩(wěn)向好發(fā)展。當前我國經(jīng)濟已接近周期底部區(qū)間，有望逐步回升。這一過程中，財政政策需發(fā)揮主導作用，貨幣政策則需做好協(xié)同配合，通過逆周期、跨周期宏觀調(diào)控的協(xié)同發(fā)力，推動國民經(jīng)濟穩(wěn)步恢復、持續(xù)向好。