洪灝：流動性充沛+周期頂峰效應，大概率催生一輪“偉大的泡沫”

蓮華資產管理公司合伙人、首席投資官，中國首席經濟學家論壇理事洪灝，今天（1月11日）在2026年中國首席經濟學家論壇年會上，發表題為《展望2026：持而盈之》的演講，以下為其實錄：

感謝各位給予我分享2026年市場展望的機會。上一位嘉賓鄭總詳細探討了中美經濟與大宗商品的相關情況，我將從不同視角展開分享，主題為《展望2026：持而盈之》。

首先需明確美聯儲降息的核心動因。這張圖展示了美聯儲資產負債表總規模的變化：2022年達到9.1萬億美元的峰值后開始縮表，目前已降至6萬億出頭，縮表規模達3萬億美元。伴隨縮表進程，美國經濟新增就業崗位增量持續減少，這一影響對低收入群體尤為顯著。

但與此同時，標普美股持續走強，盈利水平不斷提升，可見美股上漲具備扎實的基本面支撐。當美聯儲資產負債表規模降至6萬億出頭時，短端流動性開始收緊，回購便利工具余額最低降至約100億美元的極低水平，回購利率大幅飆升，甚至遠超美聯儲基準利率。回購市場作為短端流動性的核心來源，其資金緊張將影響各類金融市場運作，例如對沖基金的套利交易成本大幅上升。

因此，2026年美聯儲的政策走向已無需過多預測：12月原本計劃1日停止縮表，實際已啟動擴表（相關數據可查閱美聯儲公開信息），1月繼續降息概率極高。此外，1月大概率將宣布下一任美聯儲主席候選人，若為特朗普心腹任職，美聯儲大幅降息的可能性將進一步加大。

談及中美關系，這張圖揭示了兩個關鍵現象：一是中國經常賬戶盈余持續創新高（藍色線），出口保持強勢；二是美國遠期通脹預期（白色線）與中國出口走勢高度關聯，中國出口的強勁表現持續制約著美國遠期通脹預期的下行空間。

2018年首次貿易戰以來，新的供應鏈與生產中心逐步形成，但中國制造業仍在不斷搶占其他國家的市場份額，例如日本、德國的汽車制造業市場。因此，美國短期通脹可能受房租、水電等短期因素影響有所回落，但金融市場更關注的遠期通脹預期難以得到有效控制。這將導致美國收益率曲線呈現“陡峭化”特征——長端利率因通脹預期高企難以大幅下行，甚至可能在高位徘徊或上升，而短端利率隨美聯儲降息持續走低。

這種格局將利好各類金融機構，當前美國多家銀行股價已創下2007-2008年次貸危機以來的新高，正是這一邏輯的體現。若美國遠期通脹預期無法控制，美聯儲執意降息將進一步削弱美元信用，推動貴金屬價格持續飆升。

這張圖展示了近40年黃金的走勢（對數指標）及紅色趨勢線，圖中清晰呈現出兩個弧線，構成標準的“杯柄”形態。從統計學角度看，資產價格出現“杯柄”結構后，上漲概率接近99%。

市場上關于黃金上漲的敘事眾多，如美元信用缺失、各國央行增持、布雷頓森林體系重構背景下黃金的核心地位等，這些均有合理性，但關鍵在于如何將敘事轉化為具體目標價。從技術分析邏輯“杯子有多深，目標價就有多高”來看，黃金公允估值約在4300-4500美元區間（誤差約200美元）。

在新的信用體系下，黃金將成為所有資產估值的錨。值得注意的是，黃金小幅創歷史新高的意義有限，真正能改變投資格局的，是以黃金定價的其他資產。

再看白銀，黃色線為白銀60年大周期的對數指標圖，白色線為白銀回報率。從圖表可見，白銀走出了60年巨型“杯柄”形態，相較于黃金約20年的“杯柄”結構，白銀的形態更為工整，堪稱教科書級典范。按照“杯子有多深，目標價就有多高”的邏輯，白銀價格遠未觸及頂部（80美元并非終點）。

若黃金維持4500美元的公允價格，結合金銀比、金銅比、金油比等指標仍處于歷史低位的現狀，其他有色金屬的上漲空間值得期待。從通脹調整角度看，白銀的名義價格與實際價格均突破歷史趨勢創下新高，而“新高是用來買的”，這為投資提供了重要參考（需說明的是，此分析并非純粹基于技術分析的投資建議）。

這張圖中，白色線為全球流動性指標，該指標匯集了全球主要經濟體實體經濟中的數百個流動性與貨幣指標擬合而成。凱恩斯曾說“貨幣是連接歷史和未來的橋梁”，預測資產價格走勢，核心在于把握貨幣條件的變化。12月底更新數據顯示，全球流動性持續上升，這與美聯儲急于降息擴表的邏輯一致，且中國央行也已進入擴表周期。

將全球流動性指標與各類資產價格擬合后發現，黃金回報已接近歷史極致水平，而白銀與全球流動性的相關性更為顯著，二者基本呈現同漲同跌態勢。值得注意的是，全球流動性指標領先全球資產價格3-6個月，股票市場走勢又領先基本面變化3-6個月，因此該指標可作為領先基本面6-12個月的長效指標。當前全球流動性持續改善，意味著白銀上漲進程遠未結束。

黃金常被視為避險資產，但資產屬性會隨市場環境變化，正如“盛世古董亂世金”的規律。黃色線為黃金走勢，白色線為標普指數，多數情況下二者呈反向走勢，黃金的避險功能凸顯。

構建“全天候”投資組合時，可選擇黃金、債券、股票、比特幣等五個低相關或負相關的資產類別，即便包含高風險資產，組合整體風險也會下降。不過，黃金與股票也存在同漲同跌的情況，上一次出現于“廣場協議”時期，當前這一現象再次顯現。此外，黃金周期的高低點間隔約17年，這一周期由3.5年小周期疊加而成，并非巧合。

最后看標普指數，這張圖展示了其200年走勢及經周期量化模型處理后的35年回報率周期。該周期的低點分別出現在1939年、1974年、2009年，間隔均為35年（即2個17年中周期或10個3.5年小周期疊加）。2026年距離2009年恰好17年，我們正處于這一周期的頂峰階段。周期頂峰往往伴隨泡沫出現，各類被遺忘的資產可能迎來暴漲（如基本面較差的有色金屬），新資產類別（如數字貨幣）也可能迎來爆發。

2026年為馬年，在六十甲子中屬“丙午年”，“丙”與“午”均為正陽，對應離卦，象征“三把火”齊聚。當前全球主要央行（美聯儲、中國央行等）均進入擴表周期，流動性充沛疊加周期頂峰效應，大概率將催生一輪“偉大的泡沫”。而泡沫正是投資實現“逆運改命”的重要契機，祝愿各位在2026年取得優異的投資業績。

謝謝大家！*