北京
IPO 不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。
文丨程曼祺
編輯丨宋瑋
接連兩天，大模型創業公司智譜和 MiniMax 港股 IPO。對比移動互聯網的幾次上市盛宴，大模型領域的 IPO 并不發生在大戰告一段落之后。它不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。
在智譜和 MiniMax 前后腳登陸二級市場后，他們將開啟更大規模的定增。這是一個商業化仍不確定、持續的研發投入卻十分確定的領域。IPO 的實質意義是更高效地獲得更多資源。
MiniMax 上市前夕，我們采訪了 MiniMax 團隊和他們的多位投資人，共同還原過去 3 年多里，市場對大模型創業機會的多種視角，以及這家公司的特質。
上市前的 7 輪融資中，30 家機構共投資 MiniMax 15 億美元。阿里投了最多的錢；高瓴是第一輪領投方，按份額計算僅次于阿里，是第二大外部股東；明勢參與了最多輪次。
在今天（1 月 9 日）早上前往港交所敲鐘前，MiniMax 創始人閆俊杰對《晚點 LatePost》分享了他此刻的想法：
希望我們后續能有機會對整個行業智能水平的提升做出更大的貢獻。我們初步探索了一條純草根 AI 創業的路徑，盡管后面還是非常挑戰，如果能對 AI 創新創業生態的發展有啟發我們會感到很光榮。
截止午間收盤，MiniMax 股價較發行價 165 港元上漲超 78% 至 294 港元，市值達到 898 億港元。
熱潮前出發
高瓴：最早投資，最大的外部財務投資人
MiniMax 成立于 ChatGPT 熱潮前夕的 2022 年初，高瓴是它的第一個投資人。
創業籌備期，在當時 MiniMax 的北京辦公室，高瓴合伙人李良和閆俊杰、贠燁祎聊了 3 小時后，拿出了一張估值為空白的 TS（投資意向書）：你們可以寫一個想要的估值和投資金額。閆俊杰給出了計劃中的數字：融資 3000 萬美元，估值 2 億美元。
創業前，閆俊杰和贠燁祎是商湯的同事。閆俊杰出生于 1989 年，在河南縣城長大，博士畢業于中國科學院自動化所。在商湯的 7 年，閆俊杰從研究員成為商湯最年輕的副總裁，先后擔任研究院執行院長，負責過智慧城市、游戲等業務；贠燁祎畢業于約翰斯·霍普金斯大學，曾任商湯 CEO 辦公室戰略負責人。
第一個接觸到 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗告訴《晚點 LatePost》，在與李良見面的前幾天，閆俊杰給高瓴團隊講了一場 9 小時的 “技術課”：Transformer 架構模型的 Scaling Laws，GPT-3 的進展，DeepMind 做的強化學習，擴散模型帶來的圖像生成，CLIP 怎么把圖像和語言結合到一起……“當時很少有人能把這些技術拼到一起。我個人也很難相信肯定能做出來，但事后看，IO（閆俊杰）寫的這些判斷都是對的。”
MiniMax 創立早期，團隊在白板上拆解技術變化和市場機會。
MiniMax 的思路是同時做文本、語音和圖像模型，以大模型和多模態技術做出可以服務普通人的 AI 應用。這是 MiniMax 成立時確立的愿景：Intelligence with everyone。
高瓴當時判斷，這是一個系統工程，團隊不僅要懂算法，還需要硬件底層、數據、工程和應用的綜合能力。閆俊杰在商湯帶過 1000 多人的團隊，在算法、工程、組織和 AI 商業化上都有經驗。
不到兩周，高瓴走完了 TS、投決會，拿下 MiniMax 天使輪領投。稍晚一周接觸到 MiniMax 的紅杉沒有投進這一輪，1 年半后的 2023 年 7 月，在投前 15.5 億美元的第四輪融資中，紅杉成為 MiniMax 股東。
2022 年 11 月，張磊組織了一次小范圍的中東行，同行的少數企業家有亞迪創始人王傳福和地平線創始人余凱，也有當時名不見經傳、剛剛創業不到 1 年的閆俊杰。
在卡塔爾世界杯的 VIP 休息室里，閆俊杰用不太熟練的英語向中東朋友解釋什么是 AGI（通用人工智能）。半個月后，這個當時還比較小眾的詞匯隨 ChatGPT 發布傳遍全球。
最早接觸 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗在 2023 年正式加入 MiniMax：“把自己投進去了。”
高瓴在天使輪后多次投資 MiniMax，上市前，共計持有 MiniMax 7.14% 的股份，僅次于阿里，是 MiniMax 第二大的外部投資人和第一大財務投資人。
米哈游劉偉：“Super smart 被高估了，而韌性被低估了”
2021 年初，米哈游創始人蔡浩宇曾在一次演講中說：想在 “2030 年打造 10 億人生活在其中的虛擬世界”。MiniMax 最初設想的應用形態與之契合：用多模態技術做出和普通人交互的 AI 智能體（注：此處 “AI 智能體” 指 “AI 角色”，并非現在常說的 AI Agent）。米哈游三位創始人中的 “大偉哥” 劉偉和 “羅爺” 羅宇皓也與 MiniMax 團隊相識已久，他們幾乎和高瓴同時得知了閆俊杰創業的消息，投資順其自然。
米哈游是那類創始人最喜歡的投資人。贠燁祎告訴《晚點 LatePost》：他們并不特別過問公司的運營細節，每次見面，更多聊 “人生道理”，這是基于相信團隊。
閆俊杰親歷過上一輪 AI 熱潮的起伏。“我經歷過一年半一直輸，也經歷過做對之后，一直贏。” 閆俊杰近期與羅永浩的訪談中，回顧了在商湯做人臉識別時的波折，頂著巨大壓力逆風追趕后，他有了更強的技術自信。
他也見證過整個計算機視覺時代，全行業高開低走的困頓。一位 AI 四小龍創始人曾如此評價閆俊杰：他吃過 AI 1.0 的苦。
去年有一次聊起大模型，劉偉對我們說：在大模型創業者中，Super smart 的部分總是被高估，而韌性總是被低估。但創業是長跑，韌性彌足珍貴。
云啟、IDG 加入，天使輪收關
贠燁祎在商湯期間就與多位投資人相熟，包括約翰斯·霍普金斯的校友、云啟管理合伙人陳昱，和曾經多輪投資過商湯的 IDG 合伙人牛奎光。
這兩家機構很快加入了 MiniMax 的天使輪陣容。陳昱更早時就和閆俊杰、贠燁祎交流過技術趨勢。當閆俊杰正式決定創業后，上海的一頓晚餐下來，陳昱當場說想投：“我想去賭一個有可能能夠顛覆現有技術方案的路線，以前都是小模型，閆俊杰比較早看到了基礎大模型的價值。”
牛奎光在米哈游、高瓴發出 TS 后不久聯系了贠燁祎，上午電話，晚上就飛到上海與閆俊杰和核心團隊面聊，很快敲定了投資。
整個天使輪，MiniMax 共融資 3100 萬美元，估值 2 億美元。這與團隊最初的計劃——融資 3000 萬美元、投后估值 2 億美元——相差無幾。MiniMax 拒絕了拿更多錢、獲得更高估值的提議。
明勢：MiniMax 第二輪的唯一新股東，投資 MiniMax 輪數最多的機構
ChatGPT 發布前，MiniMax 有兩輪融資，第二輪的唯一新股東是明勢資本。明勢創始合伙人黃明明和明勢合伙人夏令第一次見到閆俊杰，是在北京的一個酒店大堂，當時閆俊杰拿著 iPad 正在看論文。直到現在，他依然保持盡量每天花 1 小時瀏覽新論文的習慣。
第一次見面聊了 2 個多小時，閆俊杰講述的起點是技術變化。夏令第一次從閆俊杰口中聽到 AGI，他一邊聊，一邊現場搜索。現在，很多人在同樣情形下的第一反應已不再是百度一下，而是問 ChatGPT 或豆包。
“坦白說，當時對 AGI 沒有很敏感，但他很快講到了 GPT 是端到端數據驅動的模型。” 明勢曾投資理想汽車 7 輪，自 2021 年起，智能駕駛領域的一大趨勢就是端到端模型帶來的大幅提升。
閆俊杰也聊了技術變化如何改變商業邏輯：上一批 AI 公司的長期難點是，當時的模型不夠通用，針對不同場景和任務，往往需要重新訓練模型。而大模型是 “One Model for all”（一個模型可以服務多種場景和任務），這意味著 AI 的商業化能跳出過去 to B、to G 定制開發的老路。
2022 年初，夏令又見了閆俊杰兩次。這之前不久的明勢年底總結會上，夏令做了一次未來 5 年的 AI 技術趨勢推演，當他把 “多模態技術值得把 Adobe 重做一遍”、Agency、更智能的機器人等想法告訴閆俊杰后，對方放下筷子，分享了 MiniMax 具體想做什么方向的應用。
再下一次見面，正好趕上 2 月 14 日。這次夏令想驗證：MiniMax 更看好 to C 還是 to B？“to C。” 閆俊杰說，不會再走定制化 to B 項目的老路，這也是夏令心中所想。講得投入，兩人都沒怎么吃菜，這個節日沒有鮮花，夏令給家里打包回了一盤魷魚花。
與高瓴相似，明勢也看重閆俊杰從算法、工程到業務的綜合經驗。這在投資當年得到驗證：2022 年下半年，已經訓了幾版文本模型的 MiniMax 開始在全國四處尋找 GPU，正好一批自動駕駛公司退場，不少 GPU 算力被退租，MiniMax 以大模型熱潮到來后的半價租到了算力。
明勢創始合伙人黃明明如此描述閆俊杰創業時的決心：“那時 ChatGPT 還沒發布，OpenAI 也不溫不火，在商湯已經做到中高層的閆俊杰跳出來要創業。” 明勢是投資 MiniMax 輪次最多的機構之一，算上 IPO 的基石輪投資和上市前的 7 輪投資，明勢投了 8 輪中的 6 輪。
ChatGPT 來了，一切不一樣了
快共識下的投資盛況
2022 年 10 月，MiniMax 發布第一款產品 Glow，沒做什么投放，在 2 個月里積累了上百萬二次元用戶。對一個正式運營不到一年，嘗試 AI to C 新路徑的創業公司，這本是一個不錯的開局。但很快，11 月上線的 ChatGPT 掀起巨浪，Glow 成了一朵小水花。
快共識下，MiniMax 一方面直接受益，它在 2023 年初迅速開啟第三輪，總計融到了 2.6 億美元，是此前兩輪融資之和的 3 倍多，投后估值達到 11.57 億美元。騰訊、小米、小紅書等戰投方，順為、綠洲等新股東加入，老股東全部繼續投資。
另一方面，MiniMax 也不再是市場上僅有的幾個選擇。百模大戰開啟，一批各有特點和優勢的創業公司涌現：王慧文自投 5000 萬美元成立光年之外，做出過搜狗輸入法等超級應用的王小川創立百川智能，李開復成立零一萬物。新銳技術力量中，有同樣更早起步、成立于 2019 年的智譜；開發過 XLNet、Transformer-XL 的楊植麟創立的月之暗面，他的學術背景與大語言模型直接相關。這些公司都迅速獲得了融資。一些投資方則同時投資多家公司，如阿里、騰訊和順為。
MiniMax 的策略是更多保留主動權，不要太快稀釋股份。騰訊本想在 MiniMax 的第三輪中投資更多，最終 MiniMax 拿了騰訊 5000 萬美元。
字節跳票、紅杉入局
2023 年 5 月，王慧文因健康原因結束光年之外，后來影響中國大模型格局的另一個重要角色也做出選擇：字節跳動。
字節當時已組建大模型團隊，但也考慮對外投資。類似 Google 投資 Anthropic；騰訊、阿里自研和投資雙線并進。到 2023 年 6 月前后，字節已給兩家大模型公司發出投資意向，MiniMax 和當時組建完不久的階躍星辰。
但年中的一次高層會后，字節決定不再對外投資大模型公司。張一鳴的態度是：我們為什么不自己做大模型？我們應該自己做，我們也能自己做好。
同期，紅杉中國領投 MiniMax A+ 輪，此時高瓴擁有的三輪 Super Pro-rata（優先投資權）已經結束。
這一輪，MiniMax 融資 5000 萬美元，投后估值來到 16 億美元。紅杉在此后多輪加持，這也是迄今為止紅杉中國在大模型領域投資金額最大的項目之一。IPO 前，紅杉中國持有 MiniMax 3.81% 的股份，為第三大財務投資方。紅杉也投資了光年之外、月之暗面、階躍星辰等大模型公司。
據《晚點 LatePost》了解，紅杉和高瓴就這一輪中各自份額多少，討論到了小數點后三位數。
阿里大額出手，那個改變很多人命運的春節
在上一輪 AI 熱潮中，阿里既是重要的支持者，也與創業公司有微妙的競爭，恰如此時此刻大廠與 AI 創業公司的關系。
阿里曾同時在商湯和曠視的董事會。2017 年，兩家公司都有意收購中國安防領域的老三：宇視，給視覺 AI 找到硬件載體，方法是收購宇視母公司千方科技。但最后，阿里以 37 億元人民幣收購了千方，把宇視納入囊中，這是為了幫阿里云開拓政企市場。
時過境遷，阿里云逐漸淡出了以私有部署為主的政企業務。大模型熱潮后，阿里第 6 號員工吳泳銘在 2023 年回歸，擔任集團 CEO 和云 CEO，他提出阿里云新戰略：AI 驅動，公共云為先。
阿里開始廣泛投資大模型公司，這是云上 AI 算力的主要客戶。2023 年下半年，阿里陸續投資了智譜、百川智能、零一萬物。
到 2023 年底，阿里開始同時接觸 MiniMax 和月之暗面。
這是月之暗面后來居上的關鍵一輪。當時月之暗面原本尋求以 9 億美元投前估值獲得小紅書等的投資，而春節前，阿里殺出，投前估值跳漲至 15 億美元，阿里大手筆投了近 8 億美元。
早期公司一般會慎重接受如此大額的投資，因為占股太高。但阿里帶來的影響力立竿見影：8 億美元投資迅速成為 AI 行業頭條；配合 Kimi 2024 年上半年的產品投放和增長，月之暗面的聲量達到了頂點。
阿里最初也想在 MiniMax 占到約 30%~40% 的股比，后來雙方談下來的方案是接受了阿里 4 億美元的投資。這是 MiniMax 的第 5 輪融資，于 2024 年 3 月交割，總融資額 6.54 億美元，MiniMax 投后估值達到 25.5 億美元。同期加入的新股東還有經緯中國和中國人壽等。
上市前，阿里持有 MiniMax 超 13% 的股份，是最大的外部股東。
險資、制造業家辦，當更多機構投資大模型
2024 年初阿里對大模型的大額投資后，2024 年到 2025，基礎模型領域的融資頻率明顯降低。字節、阿里等科技巨頭加大對 AI 模型和產品的全面投入，有數倍于創業公司的人力、算力，并掌握流量和廣告平臺。暫時不考慮商業化壓力、聚焦模型研發的 DeepSeek，極致、簡單、純粹，把一批需要融資的典型創業公司擠到了聚光燈之外。能繼續融到錢的公司少了，能投出大錢的投資方也是。
風險投資之外的更多類型投資方成為 MiniMax 股東，包括中國最早開始做股權投資的險資——國壽投資；李澤楷掌管的盈科拓展；寧德時代聯合創始人、副董事長李平單獨出資成立的柏睿資本等。他們提供了看待大模型的不一樣的視角。
中國人壽：看到了一個讓人放心的團隊
“歲數不大、決心很大，總是笑瞇瞇的，講話也不緊不慢。” 這是顧業池對閆俊杰的第一印象。顧業池是國壽投資保險資產管理公司股權業務負責人，曾在監管部門工作過十年，后來又做了十年股權投資。
中國人壽是險資，不能投錯，這比獲得超額回報更重要。在陸續見了幾乎所有頭部大模型公司創始人后，顧業池和中國人壽投資團隊選擇了 MiniMax，在 2024 年年初和年底連投兩輪。
顧業池大概每兩個月就會見一次閆俊杰。他認為閆俊杰是一個 “真實、有前瞻性深度思考、篤信技術、一以貫之” 的創始人：“2023 年時，俊杰開始講 MoE（混合專家系統），接著就訓了 MoE，這也是現在行業的主流架構；一年多以前，他和我講大模型公司應該主要依靠技術而不是投流，他們后來就這么做了，現在這也是行業的主流敘事。”
“這讓我們很放心。” 顧業池說。
柏睿資本：想找到能成為企業家的科學家
“如果沒有 MiniMax 這個項目，我們不一定會投大模型。” 柏睿資本管理合伙人王利民告訴《晚點 LatePost》。
柏睿資本是寧德時代副董事長李平作為唯一出資人支持的創投機構。李平在 2010 年作為聯合創始人創辦寧德時代，現任寧德時代副董事長。
ChatGPT 后，原本重點關注先進制造、硬科技的柏睿資本也開始研究大語言模型推動的生成式 AI 革命，他們并不急于出手。
2023 年 11 月，李平和柏睿團隊在上海錦江飯店和閆俊杰聊了 3 小時后有了初步投資意向。柏睿后來參與了 2024 年初交割 MiniMax 第四輪融資，這也是柏睿第一次投資軟件信息技術。
閆俊杰的成本控制意識，MiniMax 當時對算力的提前布局和成批探索應用、盡早為研發造血的想法，讓柏睿感到熟悉。寧德時代在汽車動力電池發展早期也經歷了類似過程：靠大巴和商用車業務先形成第一個商業閉環，用這些早期業務的收入投入后續研發，提升電池性能，驅動電池成本陡峭下降。
“閆俊杰很清醒今天的大模型創業的公司、尤其是中國的大模型創業公司，沒有那么多錢燒，也沒有那么多最先進的算力集群，中國的大模型公司必須走自己的路，在成本和算力受限的條件下發展自己的基礎模型。”
“我們從 Robin（曾毓群）身上學到的一點就是，一個頂級的科學家也要頂級的商業思維，才能把企業做好。” 王利民說。
“留在浪潮里”
過去 3 年多，共識快速形成，又被更快推翻：2023 年是追隨賽，所有人都錨定 GPT-4；2024 年始于阿里的巨額下注，結束在豆包的后來居上；2025 年，DeepSeek 以極低成本開源了世界一流的推理模型，全球頂尖創業公司的估值來到數千億美元，誰會成為中國 OpenAI 的問題失去意義。
MiniMax 的生存方式不是極致強化某個長板，而是不斷調整腳下，逼近讓 AI 服務普通人的方向。
它既做大語言模型，又不放棄多模態生成，因為閆俊杰認為服務普通人的 AI 需要聰明，也需要視覺和語音的多模態交互。做模型、也做應用；閆俊杰曾說 “如果沒有產品承接，即使你有技術進展，它最終也不是你的”。做國內市場，也做海外。
星野/Talkie 等陪伴型 AI 應用，生成視頻、語音內容的海螺 AI 和 MiniMax 語音，以及開放平臺的 API 業務各自給 MiniMax 帶來約 3 成的收入，平衡的 1:1:1。
而在閆俊杰直接負責的技術板塊，他愿意冒險。2023 年下半年，MiniMax 幾乎把全部研發資源投入到做 MoE（混合專家模型）模型，訓練失敗了兩次；2024 年，又把 80% 的資源投入做線性注意力架構的新模型，即后來在 2025 年初發布的 M1，這都是重注他當時看到的上限最高的技術方向。
四處嘗試商業化的可能性和力出一孔的技術研發是一體兩面。就像 MiniMax 這個名字，在極大的不確定性里，用有限資源尋找極小的成功概率。
2025 年初，閆俊杰說，希望自己一直在浪潮里：“一是能參與推動浪潮繼續發生；二是我們能讓公司持續發展下去。”
所以，先留在浪潮里。
題圖來源：MiniMax
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