澤元投資：2026年遠離科網泡沫，地產行業估值已達歷史底部

本文轉載自澤元投資

成立于2014年的澤元私募證券投資基金管理(廣東)有限公司今日發布2025年度報告，對旗下私募基金2025年投資收益表現進行了回顧，并對2026年投資策略進行了展望，以下為報告全文：

2025年，在各位投資人和各方面合作伙伴的支持下，澤元投資基金恪守“原教旨主義”的價值投資理念（分散投資于現價遠低于內在價值的證券）不斷微調倉位，盡最大的努力實現組合內持倉標的內在價值/清算價值最大化，以期所管理的資產實現長期穩定保值增值的目標。從2025年1月1日起至12月31日止，【澤元通寶系列】自2020年運作以來實現連續六個完整年度正收益，近三年期、五年期年化收益率均居全國前列。

回顧整年波動情況，澤元投資組合在今年三季度時達到年內高點，隨后連續三個月小幅回撤（持平歷史最長回撤月度數），回撤幅度較歷史最大回撤近半，考慮到下半年平均倉位5-6成，這個跌幅也不小了，但組合年度漲幅仍遠超同期滬深300和恒生指數漲幅。

站在2026年起點，市場相較于過去兩年明顯呈現出更復雜的局面：結構性分化明顯，“新登”已極，“老登”未繼。市場在絕大部分時候都是復雜且難以預測的，“做投資”難，“做交易”更難。

“做投資”面對的更多是一個個具體的企業案例，無論是基于自上而下的宏觀環境的跟蹤，還是自下而上的企業和產業的跟蹤研究，當我們用足夠高的“安全邊際”買入一個穩定可靠的生意或資產時，當我們選擇相信“誠實”、“正直“、”有能力”的管理團隊時，我們就站在了長期勝率和賠率有利的一邊。

“做交易”更難，“市場先生”情緒極不穩定，我們通過分散和網格交易這一簡潔有效的辦法做一個“中等的交易”就滿足了，不寄希望于“漂亮的交易”，類似2025年四月初這種交易機會只是意外的驚喜。

面對2026年，我們保持謹慎樂觀的態度，有以下幾點需要重點關注：

一、望峰息心——科網泡沫已進入非常夸張的博傻階段

未來全球科網領域的泡沫化態勢將持續演繹并大概率走向破裂。當前以人工智能為核心的科網板塊已進入極度夸張的博傻階段，市場對技術前景的過度美化與估值透支已遠超合理邊界，最終必然面臨價值回歸的劇烈調整。

從市場交易熱度指標來看，衡量美股交易強度的Momentumrighttail’scrowding（S&P500）指標已達到1990年有統計數據以來的99.8%分位，僅略低于2000年互聯網泡沫時期的100%分位，遠超2006年金融危機前的95%分位，這一數據充分表明當前美股科網板塊的交易擁擠度已接近歷史極值，市場情緒的狂熱程度可見一斑。其中，“Longmagnificent7”（做多英偉達、特斯拉、微軟、亞馬遜、谷歌、蘋果、臉書）交易連續多月占據“全球最擁擠交易”排行榜首位，進一步凸顯了科網板塊的泡沫化特征。

從交易數據進一步佐證，2025年以來，美股科網板塊的日均成交額占全市場比重升至38%，較2024年同期提升12個百分點，而該比例在2000年互聯網泡沫頂峰時期為41%，當前已無限接近歷史峰值，資金過度集中于科網板塊的風險持續累積。

從核心企業估值與市場演繹邏輯來看，本輪科網泡沫完全復刻了2000年互聯網泡沫的歷史劇本。2024年6月19日，英偉達登頂全球市值最高公司，與2000年3月24日思科登頂的劇情高度吻合，兩者均以“時代基礎設施建設者”的定位被市場追捧，2000年是“互聯網改變世界，要用Cisco”，2024年則是“AI改變世界，要用Nvidia”，且均伴隨標志性網紅基金經理的推波助瀾。

截至2025年11月，全球人工智能產業鏈總市值已突破20萬億美元，人類為人工智能的未來支付的“預期價值”已遠超其實際產出能力，其中埃隆·馬斯克參與投資的xAI人工智能初創項目，僅發布一份PPT便以240億美元估值完成融資，這種脫離基本面的估值狂歡正是博傻階段的典型特征。

從技術商業化現實來看，當前人工智能技術的盈利前景與市場預期存在巨大鴻溝。2025年5月以來，人工智能模型已開啟劇烈降價模式，這一現象印證了技術發展的客觀規律——技術萌芽階段的“昂貴高科技”，在真正實現商業化普及后必然回歸“廉價制造業”屬性，當前市場對AI技術的估值溢價缺乏可持續的盈利支撐，市場對科網龍頭企業的追捧已陷入非理性，而這種級別的市值增長完全依賴于市場情緒推動，而非企業盈利的實質性提升。

從資產輪動規律來看，科網泡沫與資源能源板塊呈現顯著的反向相關關系。歷史數據顯示，1999年思科泡沫頂峰時期，資源能源板塊處于歷史低位；當前英偉達引領的科網泡沫再度達到極致，對應的資源能源板塊則處于極度悲觀的估值區間，這種歷史規律的重演預示著科網泡沫的破裂將與資源能源板塊的價值回歸同步發生。

二、窺谷忘反——經過兩年大漲之后需要注意目前A股和港股市場上存在的風險因素

2024年、2025年A股與港股市場均實現連續兩年顯著上漲，兩大市場已積累諸多風險因素，未來短期內可能面臨波動加劇、結構性調整的壓力，需警惕各類風險對投資收益的侵蝕。

首先是A股市場的結構性風險。當前A股市場呈現明顯的估值分化，以創業板、科創板部分“科技”公司為代表的板塊已進入泡沫化高估值狀態，內部股東減持意愿強烈，2025年前11個月，創業板和科創板的重要股東減持金額合計達1860億元，而這類公司的盈利能力與估值水平嚴重不匹配，近六成相關公司的市盈率超過80倍。從基本面數據來看，2024年、2025年A股企業整體營收和凈利潤同比下滑，資產減值損失創下歷史新高，傳統周期企業出清速度加快，盡管研發投入大幅增長，但技術突圍尚未形成實質性盈利支撐，短期內難以改變企業盈利的低迷態勢，市場整體盈利基本面的薄弱將制約行情的持續性。

此外，A股市場散戶占比高，情緒化交易特征顯著，容易受政策短期波動影響。截至2025年11月，A股散戶交易占比仍達62%，市場情緒已處于高位，以中證2000、微盤股、科創板等為代表的板塊估值已經從很多個維度高過2015年創業板頂部水平，存在很大風險。其次是港股市場的風險。經過兩年大漲之后，目前在港股絕大多數板塊可以找到上漲20倍以上的股票，這是典型的炒作后期的特征。另外，天量IPO這一經典特征也再次出現，最近幾個月以來每月都有幾十家企業在港股上市，甚至已經在A股上市的企業都要再來港股再次圈錢，“無限供應、量大管飽”，港股勢必再難趨勢性上漲。

截至2025年11月底，中國社會消費品零售總額同比增速仍在尋底，消費板塊的低迷態勢與宏觀經濟復蘇乏力相互疊加，可能進一步拖累A股與港股相關板塊的表現。

三、風煙俱凈——未來以中國為代表的新興市場面臨很好的宏觀環境

雖然在短期需要謹慎面對市場，但全球資產輪動周期正在發生逆轉，未來以中國為代表的新興市場將迎來有利的宏觀環境，在全球經濟格局調整、貨幣周期切換以及資產估值重構的背景下，新興市場有望進入新一輪發展周期。

從全球資產輪動規律來看，新興市場與美股存在周期性蹺蹺板現象，這種規律在歷史上多次得到驗證：2000-2010年新興市場繁榮而美股低迷，期間新興市場股票指數累計漲幅遠超美股；2010-2025年美股強勁而新興市場承壓，美股大幅上漲而新興市場下跌。當前這一周期輪動已臨近轉向節點，輪動轉向條件逐步成熟。以美國為主的發達國家估值已處于歷史高位，而新興市場整體市盈率僅為12倍（處于歷史10%分位），這種估值差為資金回流新興市場創造了條件。

從最近50年來依據美國歷史貿易數據按貿易對手貨幣權重加權后的美元指數來看，2010-2025年該指數從規則歷史區間低位到高位，伴隨著全世界資金、人才、資源向美國的向心凝聚，體現為美元、美股、美國意識形態的十余年盛宴。日中而昃、月盈而虧，未來十余年可能會是一個大相徑庭的局面。從資產估值重構潛力來看，中國資產具備顛覆性重構的可能。日本在80年代曾占據“世界工廠”地位，當前中國在全球制造業中扮演著類似角色，類比日本的發展歷程，中國資產在經濟轉型升級、產業結構調整的過程中，有望實現估值的重構升級。從宏觀政策環境來看，中國政府全面啟動內需的政策導向將為經濟復蘇提供有力支撐。

盡管當前中國經濟面臨一定的下行壓力，但財政貨幣雙寬松的政策組合將逐步見效，推動經濟走出低谷。同時，中國產業結構調整穩步推進，研發投入持續增長，為經濟長期發展注入動力，也為資產的價值提升奠定了基本面基礎。

從目前美聯儲態度和美國經濟周期來看，美元寬松周期還在半途，一旦美股不穩，必將充分徹底地進入寬松狀態（自近代以來一旦美元進入降息通道則無法逃脫，必將在風聲鶴唳之中降息到真實利率接近于零的水平），在美股風險釋放和美元徹底寬松后，以中國為代表的新興市場資產將迎來很好的宏觀環境。

四、天山共色——未來以資源能源、地產、消費等為代表的處于低估狀態的傳統行業存在配置機會

在全球資產泡沫化與市場結構性分化的背景下，資源能源、地產、消費等傳統行業當前均處于歷史低估區間，具備顯著的價值回歸潛力，未來將成為具備吸引力的配置方向，這些行業的投資機會源于估值修復、周期逆轉以及基本面改善的多重驅動。

資源能源行業是當前最具配置價值的低估板塊之一，未來將迎來長期價值重估。從估值水平來看，當前資源能源板塊處于歷史最低5%分位，與處于歷史極端高位的科技網絡股形成鮮明對比。標普500中的能源權重已從上次油價低位時的6%下降至不足3%，能源板塊被市場嚴重忽視。具體來看，國際原油開采企業的平均市盈率僅為8倍，市凈率0.9倍，均處于歷史最低10%分位，而國內A股能源板塊的股息率平均達5.2%，遠超市場平均水平。

從供需格局來看，資源能源行業需求端處于周期性低位，供給端則受制于多年資本開支不足，2020-2024年全球能源行業資本開支累計同比下降35%，產能即將進入衰減階段。全球主要油田的產量衰減率已升至8%，較2019年提升了3個百分點，市場情緒也處于多年以來的極度悲觀水平，能源板塊的基金持倉占比僅為2.1%，處于過去十年最低分位，這種供需錯配格局將為行業價格上漲提供支撐。從歷史規律來看，黃金與大宗商品的輪動行情正在演繹，2018-2020年黃金率先大漲，2020-2022年原油接力上漲，當前黃金已完成從低估到合理估值的修復，原油成為新的估值洼地。以黃金計價，石油在過去25年下跌近90%，當前一盎司黃金可換得79桶石油，遠超上一輪石油牛市啟動前2004年的12桶，這種極端估值差必然會通過價格上漲得到修正。未來隨著行業景氣度的提升，更多低估資源能源標的將實現價值回歸。

房地產行業估值已達歷史底部，核心資產具備配置價值。當前中國房地產行業處于十多年大周期的回調階段，行業估值已接近2008年美國次貸危機后的水平。而歷史案例顯示，2008年美國次貸危機后，普得集團（帕爾迪）等房企股價后續上漲30倍，具備極強的估值修復潛力。從市場信號來看，產業資本已開始抄底房地產核心資產，騰訊等企業多次收購萬達商業資產、中糧集團私有化大悅城地產，產業資本的持續布局充分說明房地產核心資產的內在價值已被嚴重低估。從具體標的來看，當前港股房地產板塊存在大量低估標的，部分企業賬面現金充裕，負債水平可控，具備極高的安全邊際，這類低估值、高安全邊際的標的具備顯著的配置價值。

消費行業可能接近周期底部，未來將伴隨通脹復蘇實現估值修復。截至2025年11月底，中國社會消費品零售總額同比增速仍在尋底，為1.8%，但從歷史周期來看，消費行業的調整周期通常為3-4年，當前已進入調整末期。通脹與通縮均為周期階段性表現，萬物皆周期的規律決定了消費板塊將在周期底部完成筑底，等待通脹恢復后實現估值回歸。當前大宗商品價格已開啟上漲趨勢，國際大宗商品指數2025年以來累計上漲12%，材料價格上漲將逐步傳導至消費端，推動通脹回升，預計2026年CPI同比增速將回升至2.5%以上。而消費板塊的估值已處于歷史低位，A股消費板塊平均市盈率為15倍，處于過去十年15%分位，具備左側布局機會。

從長期來看，消費行業的需求具備剛性，盡管當前面臨消費降級、老年人口占比提升導致消費欲望下降等短期壓力，隨著宏觀經濟的復蘇、居民收入水平的提升，消費需求將逐步回暖，當前布局低估消費標的將有望分享后續周期復蘇的紅利。此外，醫藥板塊也呈現低估特征，盡管部分標的已實現估值修復，但仍有大量未被挖掘的低估品種，成為消費相關領域的重要配置方向。

全球資本市場正處于周期切換的關鍵節點，科網泡沫可能成為市場調整的導火索，A股與港股需警惕短期波動風險。但隨著以中國為代表的新興市場宏觀環境持續改善，資源能源、地產、消費等代表中國特色的低估傳統行業將迎來價值回歸的機遇。在資產配置上，應遠離泡沫化資產，聚焦具備安全邊際的低估標的，在市場的波動與調整中實現長期穩健的投資回報。

在2026年，澤元投資基金將謹慎樂觀地面對市場，堅守“原教旨主義”的價值投資理念，分散配置低估標的物并根據市場不斷微調，努力實現投資組合的長期穩定增值。